پس از آن روزهای پر تب و تاب سپتامبر ۲۰۰۸، مسیر بازگشت به رونق اقتصادی خیلی طولانی بوده است. معمولا به‌طور میانگین ۸ سال طول می‌کشد تا یک بحران بدهی تمام شود؛ الگویی که در این مورد هم محقق شد. اقتصاد دنیا اخیرا به رشد بازگشته، اگرچه رشد ضعیف و ناهمگون دهه گذشته، نشان‌دهنده شدت این سقوط بود.

بانک‌های مرکزی، قانون‌گذاران و سیاست‌گذاران، بعد از بحران ۲۰۰۸ مجبور شدند اقدامات فوق‌العاده‌ای انجام دهند. در نتیجه، بانک‌ها این روزها سرمایه خود را بیشتر کرده‌اند و در نظام مالی جهانی پول کمتری در گردش است. اما برخی ریسک‌های آشنا برگشته‌اند و ریسک‌های جدیدی هم ظاهر شده‌اند. در این مطلب، یک دهه تحقیق در مورد بازارهای مالی را مبنا قرار می‌دهیم تا بررسی کنیم چشم‌انداز این بازارها چگونه تغییر کرده است.

۱- بدهی جهانی همچنان رو به افزایش است

وقتی رکود بزرگ اقتصادی به تدریج متوقف شد، خیلی‌ها انتظار داشتند موج کاهش بدهی در ترازنامه بنگاه‌های اقتصادی را ببینند. اما این اتفاق هیچ‌گاه رخ نداد. از اواخر سال ۲۰۰۷، مجموع بدهی جهانی دولت‌ها، شرکت‌های غیرمالی و خانوارها تا ۷۲ تریلیون دلار افزایش یافته است. این افزایش در مقایسه با تولید ناخالص داخلی (GDP) کوچک است، اما همچنان قابل توجه است.

در اقتصادهای پیشرفته، دولت‌ها درست مثل شرکت‌های غیرمالی در سراسر دنیا، وام‌های سنگین دریافت‌ کرده‌اند. چین به تنهایی بیش از یک سوم رشد بدهی جهانی را از زمان شروع بحران در اختیار دارد. کل بدهی این کشور در دهه گذشته بیش از پنج برابر افزایش یافته و در اواسط ۲۰۱۷ به ۶/ ۲۹ تریلیون دلار رسید. بدهی چین از ۱۴۵ درصد GDP در سال ۲۰۰۷ همگام با دیگر کشورهای در حال توسعه، به ۲۵۶درصد در سال ۲۰۱۷ رسیده است. این یعنی بدهی چین معادل بدهی اقتصادهای پیشرفته است.

افزایش بدهی دولتی. بدهی دولتی حتی قبل از سال ۲۰۰۸ در بسیاری از اقتصادهای پیشرفته رو به افزایش بود و وقتی رکود بزرگ اقتصادی باعث کاهش درآمدهای مالیاتی و افزایش پرداخت‌های رفاه اجتماعی شد، این بدهی‌ها بیشتر شد. برخی کشورها، از جمله چین و آمریکا، بسته‌های محرک مالی را به تصویب رساندند و برخی دیگر سرمایه دوباره به بانک‌ها و صنایع حیاتی خود دادند. درست همان اتفاقی که در تاریخ افتاده بود تکرار شد و بحران بدهی که در بخش خصوصی شروع شده بود، پس از آن به دولت‌ها کشیده شد. بدهی دولتی در سطح دنیا، از سال ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۷ بیش از دو برابر شده و به ۶۰ تریلیون دلار رسید.

در میان کشورهای عضو سازمان همکاری اقتصادی و توسعه (OECD)، بدهی دولتی در حال حاضر از GDP سالانه ژاپن، یونان، ایتالیا، پرتغال، بلژیک، فرانسه، اسپانیا و انگلستان بیشتر است. احتمال ناتوانی در پرداخت بدهی‌های دولتی و شکل‌گیری جنبش‌های سیاسی علیه اتحادیه‌‌ اروپا، هر از چند گاهی حوزه یورو را تحت فشار گذاشته است. سطوح بالای بدهی دولتی زمینه را برای بروز اختلاف در مورد اولویت‌های هزینه کردن در آینده فراهم می‌کند.

در اقتصادهای نوظهور، افزایش بدهی دولتی نشان‌دهنده مقیاس سرمایه‌گذاری مورد نیاز برای صنعتی‌ شدن و شهری‌سازی است؛ اگرچه برخی کشورها هم در بنگاه‌های دولتی ناکارآمد سرمایه‌گذاری می‌کنند. با این حال، بدهی دولتی در کلیه اقتصادهای نوظهور منطقی‌تر و به‌طور میانگین تنها ۴۶درصد GDP آنها را تشکیل می‌دهد. این رقم در اقتصادهای پیشرفته ۱۰۵ درصد است. با این حال، نگرانی‌هایی در مورد این کشورها وجود دارد. کشورهایی مثل آرژانتین، غنا، اندونزی، پاکستان، اوکراین و ترکیه به دلیل مجموع بدهی‌های بزرگ به ارزهای خارجی و دشواری حفظ ارزش پول‌های ضعیف‌شان، اخیرا بیشتر تحت فشار بوده‌اند. صندوق بین‌المللی پول ارزیابی می‌کند که حدود ۴۰ درصد کشورهای منطقه جنوب صحرای آفریقا که درآمد پایین دارند، یا بدهی زیادی دارند یا در معرض ریسک آن قرار گرفته‌اند.

۲- خانوارها بدهی‌های خود را کاهش داده‌اند، اما خیلی از آنها اوضاع مالی خوبی ندارند

بدهی‌های ناپایدار خانوارها در اقتصادهای پیشرفته، در هسته بحران مالی ۲۰۰۸ قرار داشت. این بدهی‌ها حتی رکود متعاقب آن را عمیق‌تر کرد، چون خانوارها مجبور بودند برای اینکه از پس بدهی‌های خود برآیند، مصرف را کاهش دهند.

بدهی‌های رهنی. قبل از شروع بحران، افزایش سریع قیمت مسکن و پایین بودن نرخ بهره، باعث شد میلیون‌ها آمریکایی وام‌های رهنی بزرگ‌تری بگیرند که به راحتی از پس آن برمی‌آمدند. از سال ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۷، بدهی خانوارهای آمریکایی به نسبت GDP تا ۲۸ واحد درصد افزایش یافت.

حباب مسکن محدود به ایالات متحده نبود. چند کشور اروپایی همین شرایط را تجربه کردند و رشد مشابهی در بدهی‌های خانوارهای اروپایی رخ داد. مثلا در انگلستان، بدهی خانوار ۳۰ واحد درصد افزایش یافت و به ۹۳ درصد GDP رسید. بدهی خانوارهای ایرلندی حتی از این هم بالاتر رفت.

در نهایت، در سال ۲۰۰۷ قیمت مسکن در آمریکا شروع به سقوط کرد و وام‌های رهنی زیادی را روی دست صاحبخانه‌هایی گذاشت که مبلغ آنها بالاتر از ارزش خود خانه‌ها بود. ناتوانی در پرداخت بدهی‌ها به اوج خود و بیش از ۱۱ درصد کل وام‌های رهنی در سال ۲۰۱۰ رسید. فروپاشی مسکن در آمریکا خیلی زود در بسیاری از بازارهای اروپا تکرار شد.  

در یک دهه گذشته، خانوارهای آمریکایی دوران سخت بازپرداخت بدهی‌ها، توقیف اموال و استانداردهای سختگیرانه برای دریافت وام‌های جدید را گذرانده‌اند و بدهی‌های خود را تا ۱۹ واحد درصد از GDP کاهش داده‌اند. اما نرخ مالکیت مسکن از رقم بالای ۶۸ درصد در سال ۲۰۰۷ به ۶۴ درصد در سال ۲۰۱۸ کاهش یافته و با اینکه بدهی‌های رهنی تقریبا ثابت مانده، بدهی‌های دانشجویی و وام‌های خودرو به شدت افزایش یافته است.

بدهی خانوار به‌طور مشابه در کشورهای اروپایی که در قلب بحران بودند هم کاهش یافته است. خانوارهای ایرلندی بیشترین رشد بدهی را شاهد بودند، اما کاهش بدهی‌ها به‌عنوان درصدی از GDP هم بسیار چشمگیر بود. بدهی خانوارهای اسپانیایی که در سال ۲۰۰۹ به اوج رسیده بود، به دلیل متوقف کردن وام‌های جدید تا ۲۱ واحد درصد از GDP کاهش یافت.

در کشورهایی مثل استرالیا، کانادا، سوئیس و کره جنوبی، بدهی خانوار اکنون بالاتر از زمان بحران اقتصادی است. کانادا که نسبتا به خوبی بحران ۲۰۰۸ را پشت سر گذاشته بود، در سال‌های اخیر دچار حباب املاک شده است. قیمت مسکن در شهرهای بزرگ این کشور به شدت افزایش یافته و وام‌های رهنی که قابل تنظیم هستند، خریداران مسکن را در معرض افزایش نرخ بهره قرار داده‌اند. امروز، بدهی‌ خانوار به‌عنوان درصدی از GDP نسبت به بدهی خانوارهای آمریکایی در سال ۲۰۰۷، بیشتر شده است.

۳ – بانک‌ها امن‌تر شده‌اند، اما سودآوری کمتری دارند

بعد از بحران اقتصادی، سیاست‌گذاران و قانون‌گذاران در سراسر دنیا اقداماتی انجام دادند تا بانک‌ها را در برابر شوک‌های آینده تقویت کنند.

همچنین بیشتر بانک‌های بزرگ جهانی مقیاس و دامنه فعالیت‌های تجاری خود را کاهش دادند تا کمتر در معرض ریسک قرار بگیرند. اما بسیاری از بانک‌ها در اقتصادهای پیشرفته، نتوانسته‌اند در دوره پایین بودن بیش از حد نرخ بهره، مدل‌های کسب‌وکار جدید و سودآور و رژیم‌های قانونی جدید پیدا کنند.

بازگشت حقوق صاحبان سهام (ROE) بانک‌ها در اقتصادهای پیشرفته، از زمان شروع بحران بیش از نصف کاهش یافته است. این فشار برای بانک‌های اروپایی بیشتر بوده است. میانگین ROE این بانک‌ها در پنج سال گذشته ۴/ ۴ درصد بوده، در حالی که این رقم برای بانک‌های آمریکایی ۹/ ۷ درصد است.

سرمایه‌گذاران نگاه روشنی به چشم‌اندازهای رشد ندارند و ارزش بانک‌ها را فقط کمی بیشتر از ارزش اسمی دارایی‌های آنها ارزیابی می‌کنند. در برخی اقتصادهای نوظهور، مطالبات معوق، نظام بانکی را با چالش جدی مواجه کرده‌اند. در هند، بیش از ۹ درصد کل وام‌های اخذ شده، وصول نمی‌شوند. کاهش ارزش پول ترکیه که اخیرا شدت یافته هم می‌تواند باعث افزایش بدهی‌های معوق شود.

بانک‌هایی که بهترین عملکرد را در دوران پس از بحران داشته‌اند، همان‌هایی هستند که هزینه‌های عملیاتی خود را کاهش چشمگیری داده‌اند. بانک‌های آمریکایی بیشتر از بانک‌های اروپایی این کار را انجام داده‌اند. اما به‌طور کلی، صنعت بانکداری تا زمانی که رشد درآمد را احیای مجدد نکند، یک کسب‌وکار کالایی شده با حاشیه سود کم خواهد بود. رشد درآمد جهانی سالانه این صنعت از سال ۲۰۱۲ تا ۲۰۱۷ به‌طور میانگین تنها ۴/ ۲ درصد بوده که نسبت به رشد ۳/ ۱۲ درصدی روزهای قبل از بحران، کاهش چشمگیری را نشان می‌دهد.

اختلالات دیجیتال. بانک‌های سنتی، مثل‌ کسب‌وکارهای پیشکسوت در هر بخش دیگر، با بازیگران دیجیتال تازه‌وارد به چالش کشیده می‌شوند. شرکت‌های پلت‌فرمی مثل علی‌بابا، آمازون و فیس‌بوک وارد کسب‌وکارهای جدیدی می‌شوند؛ همان اتفاقی که در پرداخت‌های موبایل و دیجیتال در حال رخ دادن است. اگر مشتریان خرده‌فروش و شرکتی، با همان سرعتی که مردم در گذشته از تکنولوژی‌های دیجیتال استفاده کرده‌اند به بانکداری دیجیتال روی آورند، ROE این صنعت از این هم کمتر می‌شود.

۴- ارتباطات نظام مالی جهانی و در نتیجه آسیب‌پذیری کمتر شده است

یکی از بزرگ‌ترین چالش‌های چشم‌انداز مالی، محدود شدن فعالیت‌های بین‌المللی است. به عبارت ساده، کاهش جریان پول بین کشورها، ریسک تکرار بحرانی مشابه بحران ۲۰۰۸ را کمتر کرده است. از سال ۲۰۰۷، جریان سرمایه ناخالص بین کشورها تقریبا نصف شده است.

بانک‌های حوزه یورو پیشتاز این جدایی‌افکنی و دوری از فعالیت‌های بین‌المللی بوده و سعی کرده‌اند بیشتر در سطح محلی کار کنند. کل وام‌های خارجی این بانک‌ها و دیگر مطالبات از سال ۲۰۰۷ حدود ۱/ ۶ تریلیون دلار یا ۳۸ درصد کم شده است. حدود نیمی از این کاهش نشان‌دهنده این است که استقراض از خارج از حوزه یورو کاهش یافته است. به‌عنوان مثال، در سال ۲۰۰۷ دو سوم دارایی بانک‌های آلمانی از خارج تامین می‌شود، اما اکنون به یک سوم کاهش یافته است.

سوئیس، انگلستان و برخی بانک‌های آمریکایی هم کسب‌وکار بین‌المللی خود را کاهش داده‌اند. بانک‌ها در سطح جهانی بیش از ۲ تریلیون دلار از دارایی خود را از زمان شروع بحران فروخته‌اند که نشان‌دهنده این است که آنها دریافته‌اند کسب‌وکارهای خارجی اغلب سودآوری کمتری نسبت به کسب‌وکارهای داخلی دارند، سیاست‌های مالی وام‌دهی داخلی را رواج می‌دهد و قوانین جدیدی بر سرمایه و نقدینگی اعمال شده است.

۵- ریسک‌های جدید باید مورد توجه قرار بگیرند

بسیاری از تغییراتی که در نظام مالی جهانی رخ داد‌ه‌اند، مثبت هستند. بانک‌هایی که سرمایه خود را بهتر مدیریت کرده‌اند، انعطاف‌پذیرتر شده‌اند و کمتر در معرض سرایت ریسک‌های مالی جهانی قرار دارند. وام‌های کوتاه‌مدت بدون ضمانت بین‌المللی به شدت کاهش یافته است. محصولات غیرنقدی پیچیده و مبهم که بحران بزرگ اخیر را به وجود آوردند، دیگر مورد استقبال نیستند. با این حال، ریسک‌‌های تازه‌ای ظهور کرده‌اند.

خطرات بدهی شرکت‌ها. رشد بدهی شرکتی در کشورهای در حال توسعه، عامل یک ریسک است؛ به‌خصوص وقتی نرخ‌های بهره بالا می‌رود و بدهی باید با ارزهای خارجی پرداخت شود. اگر ارزش پول ملی کشوری کاهش یابد، شرکت‌ها دچار یک دور باطل می‌شوند که بازپرداخت بدهی‌های آنها را دشوار می‌کند. مثلا کاهش ارزش لیر ترکیه، بازارها را به لرزه انداخته و بانک‌های اتحادیه اروپا و دیگر بانک‌های خارجی را درگیر کرده است.

در پنج سال آینده، موعد اوراق قرضه شرکتی در سطح بی‌سابقه‌ای در سراسر دنیا سر می‌رسد و نیاز به تامین مالی مجدد سالانه رقمی معادل ۶/ ۱ تا ۱/ ۲ تریلیون دلار خواهد بود. با توجه به اینکه نرخ‌های بهره در حال افزایش است و برخی استقراض‌کننده‌ها شرایط مالی متزلزلی دارند، منطقی است که انتظار داشته باشیم میزان بدهی‌های معوق در سال‌های پیش رو بیشتر و بیشتر شود.

حباب‌های املاک و ریسک وام‌های رهنی. یکی از درس‌های سال ۲۰۰۸ این است که تشخیص شکل‌گیری حبابی که در حال بزرگ شدن است کار سختی است. قیمت املاک از زمان بحران اقتصادی، در بازارهای مختلف، از سان فرانسیسکو گرفته تا شانگهای و سیدنی، افزایش یافته و به بالاترین رقم‌های خود رسید. اما بر خلاف سال ۲۰۰۷، این افزایش‌ها به دلیل مسائل داخلی بوده و اثر جهانی ندارد. البته قیمت‌های نجومی مسکن شهری اثرات دیگری دارد؛ از جمله کمبود مسکن با قیمت مناسب، فشار بر بودجه خانوار و افزایش فاصله طبقاتی.

ریسک‌های دیگر. دنیا پر از ناشناخته‌های دیگر است. تجارت پرسرعت الگوریتمی می‌تواند باعث کاهش شدید ارزش اوراق بهادار در کمترین زمان ممکن شود. در دهه گذشته، سرمایه‌گذاران حدود ۳ تریلیون دلار در محصولات قابل مبادله منفعل سرمایه‌گذاری کرده‌اند. اما محبوبیت بیش از حد این محصولات می‌تواند نوسان ایجاد کند و کارآیی بازارهای سرمایه را کاهش دهد. استفاده از پول‌های مجازی در حال افزایش است و موردی مثل بیت‌کوین می‌تواند شرایط حباب‌گونه ایجاد کند که اثرات آن هم برای سیاست پولی و ثبات مالی نامشخص است. و مهم‌تر از هر چیزی شدت یافتن تنش‌های ژئوپلیتیک است که دنیا را فراگرفته و باعث شده جنبش‌های ملی‌گرایانه فعالیت نهادها، روابط بلندمدت کشورها و مفهوم تجارت آزاد را زیر سوال ببرند.

خبر خوب این است که بیشتر بدهی‌هایی که در دنیا وجود دارد، به احتمال زیاد عامل ریسک‌های سیستمی نیستند. اگر هر کدام از این حباب‌های بالقوه بترکند، تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران و وام‌دهندگان را دچار مشکل می‌کنند، اما هیچ‌یک از اینها بحرانی مشابه بحران ۲۰۰۸ را به وجود نخواهند آورد.

اما چیزی که از تاریخ آموخته‌ایم این است که بحران بعدی مثل بحران قبلی نخواهد بود. اگر بخواهیم درسی از ۲۰۰۸ بگیریم، آن درس اهمیت هوشیار بودن در شرایطی است که همه چیز بر وفق مراد است.