خلاف قاعده
رفتار توده‌ای چگونه باعث تخریب بازار سرمایه می‌شود؟
مالی استاندارد و مفروضات اساسی آن
طبق اصول اقتصاد و مالی استاندارد، تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران یا معامله‌گران در فرآیندی دومرحله‌ای صورت می‌پذیرد: در مرحله نخست، سرمایه‌گذاران قرار است نظرات و برداشت‌های خود را با دریافت و به دست آوردن اطلاعات جدید از بازار به‌روزرسانی کنند. به‌عبارت دیگر، ایشان پارامترهای لازم برای تصمیم‌گیری را به‌روزرسانی می‌کنند که این پارامترها می‌توانند مبتنی بر اقتصاد کلان نظیر نرخ تورم مورد انتظار در شش‌ماهه پیش‌رو، نرخ بهره یک سال آینده یا مربوط به یک صنعت یا شرکت مشخص مانند افت یا خیز تقاضای محصولات و خدمات در صنعت، تغییر سهم بازار شرکت در سال جدید، برآورد درآمد فروش و سود خالص شرکت یا بر اساس تغییر ذائقه سرمایه‌گذاران و ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران باشند. در مرحله دوم، سرمایه‌گذاران باید با توجه به بهترین اطلاعات کسب‌شده، تصمیم «درست» را اتخاذ کنند. تصمیم درست به این مفهوم است که در نهایت تابع درست که غالباً ثروت یا مطلوبیت (Utility) است، حداکثر شود.
مالی رفتاری و نقض مفروضات مالی استاندارد
اقتصاد یا مالی رفتاری سعی بر نقض هر یک از مراحل فرآیند تصمیم‌گیری یادشده سرمایه‌گذاران دارد. در مرحله اول، که مرحله برآورد مشخصات و پارامتر تصمیم سرمایه‌گذاری است، افراد به دلیل ویژگی‌های شخصیتی برآوردی خلاف واقع از محیط دارند: برای مثال، سرمایه‌گذاران ممکن است اعتماد به نفس زیاد (Overconfidence) داشته باشند و به زبان فاینانس، انحراف معیار (Standard Deviation) تخمین‌های خود را به مراتب کوچک‌تر از واقعیت در نظر بگیرند یا اینکه ممکن است بدبین (Pessimistic) باشند و به زبان فاینانس همواره در تخمین‌های خود بایاس منفی داشته باشند یا اینکه ممکن است نتوانند تفاوت مفهوم آماری نمونه (Sample) با جمعیت آماری (Population) را به‌درستی درک کنند و دچار خطای قضاوت بیجا (Stereotype) شوند.قابل توجه است تعداد زیادی از خطاهای رفتاری نظیر موارد مذکور در ادبیات اقتصاد و مالی رفتاری بررسی و مدل ریاضی آنها تعریف شده است.علم اقتصاد رفتاری در مرحله دوم تصمیم‌گیری، که مرحله انتخاب تابع درست تصمیم‌گیری بود، نیز به نتایج قابل توجهی دست یافته است. اقتصاد و مالی رفتاری در مقابل مهم‌ترین تابع تصمیم‌گیری اقتصاد و مالی کلاسیک یعنی «بیشینه‌سازی متوسط تابع مطلوبیت» که توسط فون نویمان (Von Neuman) در سال ۱۹۴۵ ارائه شد، ادعا می‌کند که افراد و سرمایه‌گذاران از مدل زیان-فایده (Prospect Theory) پیروی می‌کنند. مدل زیان-فایده مهم‌ترین و پرکاربردترین مدل تصمیم‌گیری در اقتصاد و مالی رفتاری است. البته که مدل‌های متعدد دیگری در ادبیات مالی رفتاری مشاهده و استفاده می‌شود.
مالی رفتاری و کاربردهای آن در حوزه مالی شرکتی و حوزه قیمت‌گذاری
فاصله گرفتن از مدل‌های اقتصاد کلاسیک در هریک از دو مرحله یادشده سبب رخداد نتایج متفاوت از انتظارات منطقی می‌شود. در هر دو حوزه مالی شرکتی (Corporate Finance) و قیمت‌گذاری (Asset Pricing) علم فاینانس این انحرافات (Deviation) از نتایج منطقی را مورد تحلیل قرار می‌دهد.در مالی شرکتی عموماً رفتارها و تصمیم‌های غیرمنطقی مدیران شرکت‌ها نظیر اعتماد به نفس کاذب، ترس از تغییر شرایط موجود و فوبیای شخصی بررسی و این نیز توضیح داده می‌شود که چرا و چگونه مدیران شرکت‌ها در مواردی از بی‌منطقی یا سوگیری‌های (بایاس) رفتاری سرمایه‌گذاران یا معامله‌گران سوءاستفاده می‌کنند؛ به‌عنوان مثال اینکه چرا مدیران در مواقع خاص اقدام به افزایش سرمایه می‌کنند که با مالی کلاسیک قابل توجیه نیست یا اینکه چرا مدیران تصمیماتی می‌گیرند که ارزش واقعی (Fundamental Value) شرکت را افزایش نمی‌دهد اما گروهی از سرمایه‌گذاران را در کوتاه‌مدت راضی نگه می‌دارد؟
بخش دیگری از مالی رفتاری در حوزه قیمت‌گذاری و بازارهای مالی اختصاص یافته است و سعی دارد رفتارهای غیرمنطقی معامله‌گران و سرمایه‌گذاران را توضیح دهد که از آن جمله رفتارهای گله‌ای یا توده‌ای (Herding) سرمایه‌گذاران در بازار سهام است، رفتاری که در بازار سهام کشور نیز به ویژه در یک سال اخیر بسیار مشاهده شده است. در این مواقع، سرمایه‌گذاران یا بهتر است بگوییم معامله‌گران بدون علت منطقی و بدون آنکه به عوامل بنیادی سهام شرکت و عملکرد قیمت آن در آینده و همچنین میزان ریسک آن توجه کنند، دنباله‌رو تصمیم‌های دیگران در خرید یا فروش سهام آن شرکت هستند و به عبارتی کورکورانه رفتار دیگران را تقلید می‌کنند. پرسش اساسی اینجاست پس چه زمانی ارزش واقعی (و منطقی) در بازار غالب می‌شود؟ پاسخ آن را میلتون فریدمن (Milton Friedman) اقتصاددان بزرگ آمریکایی و از بزرگان مکتب فکری شیکاگو بدین صورت بیان می‌کند: از آنجا که همواره «عاقلانی» در بازار وجود دارند که با کمترین بایاس رفتاری دارایی‌های مالی نظیر سهام شرکت‌ها را ارزشیابی می‌کنند، آنها می‌توانند از وجود قیمت‌های «اشتباه» استفاده کرده و با استفاده از فرصت آربیتراژ به‌وجودآمده بدون هزینه و ریسک کسب درآمد کنند. در نتیجه، در نهایت قیمت‌های اشتباه بازار به علت وجود آربیتراژ در بازار و استفاده افراد «عاقل» و «آگاه» (Informed Investors) از این فرصت بر اساس سازوکار عرضه و تقاضا تصحیح شده و قیمت بازار و ارزش بنیادی سهام شرکت‌ها همگرا می‌شوند و بازار در قیمت واقعی به تعادل می‌رسد. ادعای فریدمن کارایی بازار عنوان گرفته و طرفداران بسیاری نیز دارد که بر این باورند که قیمت شرکت‌ها پس از مدت کوتاهی به ارزش واقعی می‌رسند، حتی اگر بخشی از بازار را افراد غیرمنطقی، غیرحرفه‌ای یا کم‌اطلاع (Uninformed) تشکیل داده باشد.
مالی رفتاری و همگرایی قیمت و ارزش سهام شرکت‌ها در بازه زمانی معین
مالی رفتاری و بررسی‌های آماری و اقتصادسنجی آن، ادعای استفاده از فرصت آربیتراژ را کاملاً تایید نمی‌کند! به‌عبارتی، در بازار قیمت‌های اشتباه شکل می‌گیرد و با وجودی که سرمایه‌گذاران و تحلیلگران بااطلاع و حرفه‌ای در بازار وجود دارند و از ارزش واقعی و قیمت درست سهام شرکت مطلع‌اند، باز هم قیمت‌های اشتباه شکل می‌گیرد و تداوم می‌یابد. ظاهراً بر اساس ادعای مالی رفتاری امکان آربیتراژ لزوماً قیمت‌ها را تصحیح نمی‌کند و آن را به ارزش واقعی آن نمی‌رساند که در فاینانس، به این پدیده «محدودیت‌های آربیتراژ» اطلاق می‌شود.
در توضیح علت‌های محدودیت‌های آربیتراژ چند مورد را می‌توان برشمرد: نخست آنکه اقدام به خرید دارایی مالی با قیمت اشتباه به‌منظور آربیتراژ می‌تواند ریسک (سیستماتیک) پورتفوی سرمایه‌گذاران را تغییر دهد و این مطلوب آنها نیست. از این‌رو، سرمایه‌گذاران به عنوان راه‌حل می‌توانند موقعیت عکس آن را در دارایی مالی دیگری با ریسک برابر برگزینند. برای مثال، فرض کنید قیمت سهام شرکت الف پایین‌تر از ارزش ذاتی آن است. بنابراین، معامله‌گران منطقاً سهام این شرکت را خریداری می‌کنند تا از این فرصت آربیتراژ استفاده کنند. در عین حال، معامله‌گران می‌خواهند ریسک خود را نسبت به ریسک سهم الف پوشش و اصطلاحاً Hedging انجام دهند. برای این منظور، ایشان باید سهام شرکت ب را که ریسک (ضریب بتا) برابر با سهام شرکت الف را دارد، فروش استقراضی کنند. مساله اینجاست که امکان فروش استقراضی در بعضی بازارها نظیر بازار سرمایه ایران وجود ندارد و در بازارهای دیگر نیز ممکن است هزینه‌زا باشد (معامله‌گران به‌منظور فروش استقراضی باید سهام شرکت ب را قرض کنند که هزینه آن می‌تواند برای آنها گزاف باشد). از طرف دیگر، حتی اگر هزینه فروش استقراضی ناچیز باشد، امکان وجود سهام شرکت ب به‌عنوان سهام دقیقاً مشابه لزوماً برای همه فرصت‌های آربیتراژ وجود ندارد. هرچه تعداد و تنوع ابزارهای مالی در یک بازار کمتر باشد، احتمال یافتن دارایی مشابه کمتر می‌شود. نهایتاً اینکه اقدام به خرید سهام یک شرکت با فرصت آربیتراژ توسط معامله‌گران منطقی می‌تواند به بایاس رفتاری معامله‌گران غیرمنطقی دامن بزند و اختلاف قیمت بازار و ارزش واقعی را هرچه بیشتر کند. به این ترتیب، مالی رفتاری ادعا می‌کند هیچ تضمینی وجود ندارد که قیمت سهام شرکت در زمان معقول تصحیح شود. این موضوع زمانی اهمیت دوچندان پیدا می‌کند که سرمایه‌گذاران منطقی بازار با محدودیت افق سرمایه‌گذاری مواجه‌اند و تا ابد نمی‌توانند منتظر تصحیح قیمت بازار سهام شرکت بمانند.
بنا بر بررسی‌ها و مالی رفتاری، موارد مذکور موجب می‌شود با وجود امکان آربیتراژ، قیمت و ارزش سهام یک شرکت لزوماً همگرا نشوند. بر این اساس در بازار سهام ایران، قیمت سهام شرکت‌ها می‌توانند به‌علت عدم امکان فروش استقراضی و تنوع کم دارایی‌ها با ریسک مشابه از ارزش واقعی آن برای مدت طولانی‌تری فاصله بگیرند. به‌علاوه، مشکلات سرعت انتشار اطلاعات در بازار سرمایه، نوپا بودن مراجع متعدد تحلیلی برای تحلیل ارزش سهام شرکت‌ها و عدم‌کفایت تعداد آنها، دانش مالی کم میان بسیاری از بازیگران اقتصادی (حتی موسسات مالی) هیجان رفتاری و شوق‌زدگی در بازار سهام ایران را تسکین نمی‌دهد که شواهد آن در رفتار توده‌ای برخی از سرمایه‌گذاران و معامله‌گران و صف‌نشینی‌های مکرر در بازار سهام کشور مشاهده می‌شود، به‌طوری که بعضاً صف خرید معیار ارزندگی سهام یک شرکت و صف فروش معیار عدم ارزندگی سهام آن شرکت شده است.
رفتار توده‌ای در بازار سهام
یکی از سوگیری‌های (بایاس) رفتاری شایع در بازار سهام کشور و قابل طبقه‌بندی در مالی رفتاری، حرکت توده‌ای یا توده‌وار (Herding) سهامداران است که به‌ویژه پس از جهش‌های ارزی و تورمی در کشور مشاهده می‌شود. در رفتار توده‌ای افراد اطلاعات خود را کنار گذاشته و در تصمیم‌گیری‌های خود از دیگران تقلید می‌کنند. این نوع رفتار در بازار باعث تشدید نوسانات روزانه می‌شود و حتی می‌تواند موجب حباب و نهایتاً سقوط بازار شود. در مقام مقایسه باید گفت بازارهای پیش‌نوظهور (Frontier markets) نظیر بازار سهام ایران به‌علت سهامداران غیرحرفه‌ای، شفافیت اطلاعاتی کمتر، عدم تقارن اطلاعاتی بیشتر، نقدشوندگی پایین‌تر و ابهامات در فضای معاملات نسبت به بازارهای توسعه‌یافته در برابر تورش رفتار توده‌ای بسیار آسیب‌پذیرترند. در رفتار توده‌وار، سهامداران تصمیم‌گیری مبتنی بر منطق را رها کرده و به تقلید از یکدیگر روی می‌آورند.
جان مینارد کینز را می‌توان اولین فردی دانست که به صورت آکادمیک رفتار توده‌ای را مورد مطالعه قرار داده است. او درکتاب مشهور خود «تئوری عمومی اشتغال، پول و بهره» مثالی به نام مسابقه زیبایی دارد که در آن به بررسی تاثیر انتخاب اطرافیان بر تصمیمات ما می‌پردازد. در این مسابقه، تصویر شش زن زیبا در روزنامه‌ای قرار می‌گیرد و شرکت‌کنندگان باید از میان آنها یکی را به عنوان زیباترین انتخاب کنند. افرادی که زیباترین زن انتخاب‌شده از سوی اکثریت را انتخاب کرده باشند به عنوان برنده مسابقه شناخته می‌شوند. از دیدگاه کینز، افراد بدون توجه به سلیقه شخصی‌شان، تصویری را انتخاب خواهند کرد که از دیدگاه اکثریت زیباترین باشد.
کینز از این مثال استفاده کرده و آن را به بازارهای مالی نظیر بازار سهام بسط می‌دهد که در آن سرمایه‌گذاران بعضاً بدون توجه به ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها بر اساس رای سایر سرمایه‌گذاران اقدام به خرید و فروش سهام می‌کنند. دانش مالی رفتاری ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران به علت محدودیت‌های مختلف نظیر دانش، زمان، حافظه و توجه کافی از توانایی کامل در تحلیل اطلاعات و تصمیمات سرمایه‌گذاری برخوردار نیستند و معمولاً به روش‌های سرانگشتی در تصمیم‌گیری‌های خود روی می‌آورند؛ روش‌هایی که مناسب بازار پویایی نظیر بازار سرمایه نبوده و بعضاً موجب تورش‌های رفتاری نیز می‌شود که انحراف قیمت سهام از ارزش ذاتی آنها را در پی دارد، موضوعی که در ماه‌های گذشته در بازار سهام کشور به وضوح به چشم می‌آمد.
رفتار توده‌ای تنها منحصر به بازارهای نوظهور یا پیش نوظهور هم نبوده و نمونه‌های آن را در بازارهای توسعه‌یافته هم می‌توان یافت. بارزترین آن حباب سهام شرکت‌های صنعت آی‌تی در اواخر دهه نود میلادی معروف به (Dot com bubble) است. در آن زمان فعالان بازار خوش‌بینی بسیار زیادی نسبت به سودسازی آتی این صنعت داشته و تمایل همگانی بسیار شدیدی برای خرید سهام این صنعت و صنایع وابسته به آن داشتند. تمایل خرید سهام به نوعی ترس جاماندن از قافله (Not being part) تبدیل شده بود و این رفتار توده‌ای تا جایی ادامه یافت که تئوری عقلایی بودن سرمایه‌گذاران دیگر توان توضیح این رفتار آنها را نداشته و حباب با افزایش چهاربرابری در شاخص سهام بورس نیویورک کامل و در نهایت با سقوط بازار سهام به پایان رسید. نمونه این رفتار و ترس جاماندن از قافله بازار سهام کشور ما نیز بسیار دیده می‌شود. در موج‌های صعودی بازار فعالان بازارهای موازی نظیر مسکن و طلا و ارز و بسیاری از افراد دیگر که حتی یک‌بار تجربه معامله سهام را نداشته‌اند با تبلیغ رسانه‌ها یا شبکه‌های اجتماعی به جمع خریداران سهام پیوسته و در صفوف خرید و فروش قرار می‌گیرند.
رفتار توده‌ای در بازار سهام کشور تحت شرایط مختلف رخ می‌دهد. برای مثال، هنگامی که افرادی با توان مالی زیاد اقدام به خرید سهام شرکت مشخص کرده و صف خرید برای آن می‌چینند، هدف ایشان می‌تواند دستکاری، ارائه تصویری اغراق‌آمیز از وضعیت آتی شرکت و نهایتاً افزایش قیمت بازار سهام آن شرکت باشد. در این میان، سهامداران نیز بنا بر اصل رفتار توده‌ای متقاضی خرید آن سهم و در نتیجه رشد قیمت سهام شرکت و فاصله گرفتن از ارزش ذاتی آن می‌شوند. تصمیمات خرید و فروش سهامداران خُرد یا شاید با عنوان بهتر معامله‌گران در بسیاری از موارد به‌جای اینکه بر اساس اطلاعات ناشی از وضعیت بنیادی شرکت باشد، مبنای تقلیدی دارد. رفتار توده‌ای در فروش سهام شرکت‌ها نیز رخ می‌دهد. در شرایطی که قیمت سهام در حال کاهش است، مشاهده می‌شود اکثر فعالان بازار شروع به فروش سهامشان کرده و باعث تشدید کاهش قیمت‌ها می‌شوند و به نحوی آتش و چوب حراج بر دارایی خود می‌زنند. البته، صف‌نشینی و رفتار توده‌ای با فرهنگ ما ایرانی‌ها با شدت بیشتری آمیخته شده و مختص بازار سهام نیست. این رفتار غیرمنطقی را می‌توان در بسیاری از بازارها نظیر بازارهای مسکن، طلا، ارز و حتی اخیراً در بازار خودرو نیز مشاهده کرد.
یکی دیگر از دلایل اصلی مشاهده رفتار توده‌ای در بازار این است که معامله‌گران بر اساس احساس درونی یا همان حس ششم خود اقدام به خرید و فروش می‌کنند. علت اصلی چنین رفتاری نوسانات قیمتی و سفته‌گونه سهام است که باعث می‌شود معامله‌گران گمان کنند توانایی کسب سود از این نوسانات را دارند. اما واقعیت این است که افراد دارای اطلاعات نهانی عامل اصلی ایجاد این نوسانات قیمتی هستند. این افراد با بر هم زدن تعادل قیمتی، قیمت‌ها را به سوی بالا سوق می‌دهند و در پیک‌های قیمتی به افراد تازه واردشده به سهام می‌فروشند. در این حالت زیان افراد تازه‌وارد برابر سود افراد دارای اطلاعات نهانی می‌شود و به‌عبارت دیگر یک بازی با جمع صفر را منجر می‌شوند. افراد دارای اطلاعات نهانی با اغراق در واکنش به نقاط حمایتی یا مقاومتی و با افزایش حجم معاملات سبب ایجاد نیروی حرکتی (Momentum) مصنوعی در سهام شده و با استفاده از شعار روند دوست شماست (Trend is your friend) بقیه معامله‌گران را ترغیب به اقدام مشابه می‌کنند که در نهایت معامله‌گران تازه‌وارد و کم‌تجربه هستند که متضرران این رفتار توده‌ای می‌شوند.
رفتار توده‌ای را تنها نمی‌توان مختص به سهامداران خرد دانست، بلکه بعضاً این رفتار میان سرمایه‌گذاران نهادی و مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری با مدیران حرفه‌ای هم بسیار دیده می‌شود. دلیل این بایاس رفتاری در بین این نهادها را می‌توان به همبسته بودن اطلاعات، ترس و هراس از صدمه به اعتبارشان و همچنین علایق مشابه عنوان کرد. این سرمایه‌گذاران به این علت رفتار مشابهی از خود نشان می‌دهند که به اطلاعات مشابهی دسترسی دارند و بر اساس شاخص‌های مشترکی اقدام به انتخاب سهام جهت خرید و فروش می‌کنند به عبارت دیگر اطلاعات شرکت‌های سرمایه‌گذاری همبستگی دارند و در نتیجه منجر به نتیجه مشابه هم می‌شوند. دلیل دیگر برای وجود تقلید در بین سرمایه‌گذاران نهادی جلوگیری از وارد آمدن صدمه به اعتبارشان است. آنها برای اینکه در مواقع شکست تنها نباشند و به منظور تقسیم مسوولیت زیان یا عملکرد ضعیفشان میان جمعیت پنهان می‌شوند. همین‌طور شرکت‌های سرمایه‌گذاری معمولاً از علایق مشابه در انتخاب سهام برخوردار هستند؛ آنها به سهامی با ویژگی‌هایی نظیر نقدشوندگی بالا، ارزش بازار بالا و ریسک پایین علاقه‌مند هستند و از سهام با ویژگی‌های عکس اجتناب می‌کنند. این علایق مشترک خود دلیل کافی برای رفتار مشابه در خرید و فروش‌های این دسته از سرمایه‌گذاران است.
