معاملات بورس تهران در روز گذشته با عقب‌نشینی ۶ کانالی شاخص کل به پایان رسید. دیروز نیز سهامداران شاهد افت دسته جمعی قیمت سهام تحت سیطره هیجان بودند به‌طوری که تنها ۹ نماد از بین ۳۰۴ نماد با رشد قیمت همراه شدند. در شرایطی که افت قیمت سهام باز هم با رویکرد هیجانی در بازار همه‌گیر شده است، دو خطای تشخیص در ایجاد چنین فضایی قابل شناسایی است. مقایسه وضعیت کنونی سهام با سال ۹۲ و همچنین عادت بورس‌بازان به کسب سودهای تضمین‌شده دو خطایی هستند که با نشانه گرفتن کلیت بازار سهام افت سنگین قیمت‌ها را موجب شده‌اند.

گریز اشتباه به حافظه تاریخی

بورس تهران از روزهای پایانی بهار با سیگنال افزایش نرخ دلار در مسیر صعود حرکت کرد. در این میان فارغ از اصلاح مقطعی قیمت‌ها، فضای کلی بازار سمت و سویی مثبت داشت. از روزهای پایانی شهریور ماه به دنبال آزاد‌سازی نرخ‌ها در بورس کالا موج نقدینگی پرشتابی وارد بازار سهام شد. این نقدینگی در سهام بنیادی و غیر بنیادی رشد قیمت‌ها را به دنبال داشت. شاخص کل نیز هر روز سقف قبلی خود را پشت سر می‌گذاشت. در ادامه اما بهانه افزایش نرخ خوراک پتروشیمی و کاهش نرخ دلار منجر به افت شاخص کل شد. دقیقا با همان هیجانی که صعود قیمت‌ها حتی در سهام بدون پشتوانه بنیادی و زیان‌ده را رقم زده بود، روند نزولی نیز در بازار سهام همه‌گیر شد. هر چند سهام بنیادی در روزهای اخیر در تلاش برای جدا کردن مسیر خود از سهام غیر‌بنیادی بود با این حال در مواجهه با هیجان سهامداران مغلوب شدند. به این ترتیب روز گذشته غالب صنایع بورسی اعم از بنیادی و غیر‌بنیادی با افت شاخص به کار خود پایان دادند. به نظر می‌رسد خاطره سال ۹۲ در ذهن سهامداران زنده شده و مقایسه این دو بازه زمانی به دلیل شباهت در رکورد‌شکنی شاخص کل هیجان را بر بازار سهام تشدید کرده است. بر همین اساس بورس‌بازان با این مقایسه غلط در چگونگی تشکیل روند در این دو بازه در دادوستد سهام حاضر شده‌اند. اما چرا می‌گوییم این مقایسه غلط است؟ برای رسیدن به این سوال وضعیت سهام در سال ۹۲ مورد بررسی قرار می‌گیرد.

در سال ۹۲ چه گذشت؟

رشد قیمت سهام در سال ۹۲ را می‌توان در دو دوره مورد بررسی قرار داد. در دوره اول، قیمت‌ سهام تحت تاثیر تضعیف ارزش پول ملی و جهش سودآوری ریالی شرکت‌ها در مسیر صعود قرار گرفت. افزایش نرخ ارز به‌عنوان یک عامل بنیادی توجیهی قوی در افزایش قیمت سهام بود. در دوره دوم پس از برگزاری دوره دوازدهم انتخابات ریاست جمهوری، محرک افزایش قیمت‌ها بیشتر امیدواری نسبت به تحولات سیاسی بود. تحت تاثیر همین عامل و در غیاب پشتوانه بنیادی سهام شاخص کل صعود کرد. در همان بازه زمانی بسیاری از کارشناسان که با رویکرد تحلیلی و علمی و فارغ از منافع شخصی معاملات را رصد می‌کردند، حبابی بودن بازار سهام را مطرح کردند. در مقابل برخی تحلیلگر‌نماها و کارشناسان با ادعای تکنیکال پیش‌بینی وضعیت ۱۰۰ هزار واحدی را در آن مقطع داشتند. نماگر اصلی بازار تحت تاثیر خوش‌بینی‌های سیاسی تا نیمه کانال ۸۹ هزار واحدی نیز بالا رفت. اما از ادامه این مسیر بازماند.

صرف عامل خوش‌بینی بدون امکان ارزیابی انعکاس آن در سودآوری شرکت‌ها، تا حد مشخصی توان فراهم کردن زمینه صعود قیمت‌ها را دارد و پس از آن تغییرات واقعی در سودآوری شرکت‌ها می‌تواند مسیر این روند را مشخص می‌کند. خوش‌بینی‌ها اما در وضعیت واقعی شرکت‌ها اثر نداشت و رشد قیمت سهام از این منظر غیر‌قابل توجیه بود. در نهایت بازار سهام تحت تاثیر اخبار و تحولاتی در مسیر تخلیه حباب حرکت کرد. امری که از نگاه بسیاری از کارشناسان طبیعی می‌نمود و انتظار آن نیز در بازار وجود داشت. پس از شکل گرفتن این فضا اقداماتی از سوی سیاست‌گذار فرآیند اصلاح قیمت‌ها را طولانی‌تر کرد. اعمال محدودیت در خرید و فروش سهام و کنترل داد وستدهای سهامداران حقوقی از سوی مقام ناظر این روند را کند کرد و فرسایشی شدن معاملات را به دنبال آورد. پس از آن افت قیمت در بازارهای جهانی مزید بر علت شد تا رکود در بازار همه‌گیر شود. کاهش قیمت نفت به زیر ۴۰ دلار در پایان سال مزبور بر بورس کالامحور تهران فشار وارد کرد و بیش از پیش بر معاملات سهام سایه افکند. پس از آن نیز سایه برجام بر سر بازار سهام بود و این عامل سمت و سوی معاملات را در فضای انتظاری قرار داد و به‌صورت مقطعی افت و خیزهای متعدد نماگر کلی بازار را به همراه داشت. شاید در نگاه اول بازدهی خیره‌کننده قیمت سهام وجه اشتراک این دو مقطع در بازار سهام باشد با این حال بررسی‌ها نشان می‌دهد ماهیت رشد قیمت سهام در این دو دوره کاملا متفاوت است. این تفاوت نیز سرنوشت متفاوتی برای سهام رقم خواهد زد. در ادامه این تفاوت‌ها با جزئیات بررسی می‌شود. سه تفاوت اساسی بین این دو مقطع قابل شناسایی است.

۱. همان‌طور که اشاره شد، تحلیلگران در زمستان سال ۹۲ بارها بر حبابی شدن قیمت‌ها تاکید کردند با این حال کمتر کارشناسی است که حالا با نرخ دلار ۸هزار تومانی فرضیه حبابی بودن بازار را مطرح کند. شاید برخی با پیش‌فرض افت نرخ دلار در بازار فروشنده شده‌اند با این حال باید توجه داشت نرخ اعمال شده در صورت‌های مالی شرکت‌ها نرخ سامانه نیما است که هنوز در سطح ۸هزار تومان قرار دارد و همچنان عامل حمایت از وضعیت سودآوری سهام است. هر چند پس از رشد پرشتاب سهام، حالا جهش قیمت‌ها پیش‌بینی نمی‌شود اما قطعا ریزش سنگین قیمت سهام با نرخ دلار فعلی نیز کاملا هیجانی ارزیابی می‌شود. این موارد نشان می‌دهد که در شرایط کنونی فاصله قیمت‌ها از حباب زیاد است.

۲. در شرایط کنونی بازار سهام در فضای منفی سیاسی به ویژه پس از خروج ترامپ از برجام و بازگشت تحریم‌های یک‌جانبه آمریکا علیه تهران، رشد قیمت سهام را تجربه کرده است. در صورتی که در آن بازه زمانی خوش‌بینی نسبت به بحث‌های سیاسی پس از انتخابات ریاست‌جمهوری بخش قابل توجهی از رشد قیمت سهام را رقم زد. وقتی در فضای مثبت رشد قیمت سهام رخ می‌دهد، کوچک‌ترین سیگنال منفی به دلیل میزان بازدهی مناسبی که سهامداران تجربه کرده‌اند، منجر به واکنش بازار و افت قیمت‌ها می‌شود. با این حال در فضای منفی کنونی، کوچک‌ترین خبر غیر‌منفی می‌تواند به نفع بورس باشد. این عامل نیز به خوبی نشان‌دهنده تفاوت در فضای معاملات در دو بازه زمانی مذکور است.

۳. افت قیمت جهانی فلزات پایه در شرایط کنونی و اواخر سال ۹۲ شرایط شاید شبیه نشان دهد اما رصد دقیق و مقایسه وضعیت این بازار‌ها می‌گوید که در این باره باید با احتیاط صحبت کرد. اول اینکه این فلزات در ماه‌های اخیر افت قیمت قابل توجهی را تجربه کرده و بعید است ریزش سنگین دیگری را تجربه کند.

در شرایطی که بازارهای سهام جهانی دیروز با ریزش مواجه شدند اما بازارهای جهانی واکنش چندانی نشان ندادند و پس از عقب‌نشینی در شامگاه چهارشنبه، در پایان هفته در نهایت به مدار صعود بازگشتند. در ثانی حتی اگر قیمت کالاها در بازارهای جهانی با افت مواجه شوند، اثر این عامل در صورت‌های مالی شرکت‌های مرتبط از قبال افزایش نرخ دلار تا حد قابل قبولی قابل پوشش است.  سه تفاوت مذکور مهم‌ترین عواملی هستند که باید مورد توجه سهامداران قرار بگیرند. چرا که یک مقایسه غلط بدون توجه به ماهیت اصلی در نهایت فرضیه غلطی به سهامداران ارائه می‌دهد و قاعده بازی در معاملات نیز بر پایه این فرضیه غلط انجام می‌شود. در نهایت جریان معاملات سهام نیز با این فرضیات به جلو می‌روند. این اشتباهات محاسباتی بدون توجه به اخطار‌ها نسبت به رشد بی‌وقفه و دسته‌جمعی حالا نیز با سیطره هیجانات مسیر نزولی پیش‌پای سهامداران قرار داده است.

سهامداران بد عادت

اما اشتباه دیگری که در بازار سهام مشهود است، مدل سرمایه‌گذاری است که معامله‌گران به آن عادت کرده‌اند. بخش قابل توجهی از پول‌ها از سوی سرمایه‌گذارانی به بازار وارد شده است که به مدل سرمایه‌گذاری در بانک‌ها عادت کرده‌اند. این سرمایه عمدتا کمتر ریسک‌پذیر است و از این‌رو انتخاب بازار سهام به دلیل ذات نوسانی از سوی این سهامداران قطعا وضعیت بازار را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. این پول‌ها بدون تحلیل خاصی و بدون پذیرفتن قواعد سرمایه‌گذاری در بورس به‌طور مستقیم وارد بازار شده‌اند و با این عادت غلط که سود در این بازار هم مانند بانک‌ها با تضمین همراه خواهد بود، نوسانات پرشتابی را رقم زده‌اند. این درحالی است که سود تضمین شده در سطحی که بانک‌ها در ایران به سرمایه‌گذاران ارائه می‌دهد،در کمتر جایی از دنیا وجود دارد. میزان سود گارانتی شده در بانک‌های تجاری دنیا بسیار محدود است. بانک‌های سرمایه‌گذاری که معادل آن در کشور ما تامین سرمایه شرکت‌ها نیز است، سود سرمایه‌گذاری نسبتا بالا می‌دهد اما باز هم فارغ از ریسک نیست. با این حال در شرکت‌های تامین سرمایه نیز تفکر و عادت غلط کسب سود گارانتی تضمینی مرسوم شده است. به این ترتیب در فضای سرمایه‌گذاری کشور، غالب سرمایه‌گذاران با ریسک سرمایه‌گذاری در بازارها آشنا نیستند. از این رو این گروه از سرمایه‌گذاران با این پیش‌فرض که قیمت سهم هر روز رشد کند در معاملات حاضر می‌شوند و از این رو در زمان سیطره هیجان نیز می‌ترسند و بر داد وستد سهام فشار وارد می‌کنند.

وقت رصد واقعیت است

تفاوت ماهیت بازدهی در شرایط کنونی و زمستان ۹۲ برهیچ کس پوشیده نیست. با این حال باید توجه داشت سهامدارانی که به‌صورت دسته جمعی وارد معاملات شده‌اند، با همان هیجانات و بدون تحلیل نیز خواهند فروخت. در این میان اگر تحلیلگری به برگشت کلیت بازار معتقد است، چندان توجهی به واقعیات ندارد چرا که در این فضا که تجربه آن نیز بارها در بورس وجود داشته است،تنها سهمی باز‌می‌گردد که پشتوانه بنیادی حمایت‌کننده از افزایش قیمت سهام دارد. امید است کم‌کم سهامداران این درس‌های تاریخی را فراگیرند و با علم به این موارد در بازار فعالیت کنند. مقام ناظر نیز خوب است درس استفاده از فرصت‌ها را یاد بگیرد. در دوره رونق اخیر کم‌کاری و انفعال مقام ناظر در هدایت نقدینگی در بازار سهام کاملا مشهود بود. جایی که به دلیل عدم انجام عرضه‌های اولیه و سهام شناور آزاد پایین پول‌هایی که مقصد نقدینگی جذابی نیافتند، سهام غیر‌بنیادی را انتخاب کردند و بر میزان هیجانات در بازار سهام افزودند. اگر فضا از سوی مقام ناظر فراهم می‌شد و سیاست‌گذار به جای مبهوت شدن از رکورد‌شکنی شاخص کل چاره‌ای عمیق‌تر برای بازار می‌اندیشید و بازدهی کمتر اما در سهام با پشتوانه بنیادی به سهامداران تعلق می‌گرفت، می‌شد از این فضای هیجانی در مسیر نزولی نیز جلوگیری کرد.

 

زهرا رحیمی