دلهره باد
سایهروشن بازار سرمایه در میزگرد سعید اسلامی‌بیدگلی و روح‌الله میرصانعی
عکس: سعید عامری
در نیمه دوم سال جاری شواهد حاکم بر بازارهای مالی نشان می‌دهد که همگی در رکود فرو رفته‌اند و هیاهویی ندارند. با توجه به این امر ارزیابی شما از وضعیت کم‌رمقی و کسادی بازارها در این مقطع چیست؟ کدام عوامل در رکود بازارها در شرایط فعلی نقش دارند؟
سعید اسلامی‌بیدگلی: بخش بزرگی از رکودی که امروز در بازارهای مالی می‌بینیم، حاصل جهشی است که در اقتصاد کشور رخ داد و همه بازارها در یک بازه زمانی تلاش کردند تا از یکدیگر عقب نمانند. بازار سرمایه هم به دلایل متعددی این جهش را تجربه کرد که بخشی از آن به تورم، افزایش قیمت دلار و افزایش ارزش جایگزینی سهام مربوط می‌شد و بخشی هم نشات‌گرفته از رکود سایر بازارها بود. مورد آخر سبب شد تا پس از اینکه بقیه بازارها وارد رکود شدند، بازار سرمایه باز هم رشد کند. پیش‌بینی می‌کردیم که همه بازارها با یک رکود پس از جهش ناگهانی مواجه شوند. به دلیل حجم نقدینگی بالا در اقتصاد کشور و نقاط جذاب در بازار سرمایه، رشد این بازار پس از رکود سایر بازارها نیز ادامه پیدا کرد. سهامداران حقیقی زیادی وارد بازار شدند و ورود جریان نقدی به بازار سرمایه کاملاً مشهود بود. اکنون همه بازارها در آرامش پس از طوفان قرار دارند و به نظر می‌رسد تمامی بازارها آرام گرفته‌اند. می‌توان تصور کرد که رشدهایی را در تمامی بازارها به شکل عمومی شاهد باشیم که ناشی از سیاست‌های ناصحیح اقتصادی و افزایش مداوم حجم نقدینگی در کشور است. این سیاست‌ها منجر به ایجاد یک تورم ساختاریافته در اقتصاد کشور در برهه‌های سالانه می‌شود که ارزش‌های اسمی را در انواع بازارها دچار تغییر می‌کند. در هنگام محاسبه بازدهی، با همان ارزش‌های اسمی کار می‌کنیم و طبیعتاً این نوع رشد ممکن است باز هم به وجود آید. اما لزوماً این افزایش‌ها به معنای افزایش قدرت خرید و افزایش ثروت فعالان بازارها و شهروندان نیست. بخش بزرگی از ارزش پولی از بین رفته است. با همه رشدهایی که در بازار سرمایه داشتیم، هنوز از ارزش دلاری بازار، عقب هستیم و این نشان می‌دهد که لزوم سیاستگذاری صحیح اقتصادی ضرورت دارد. درست است که به‌خصوص در بازار سرمایه به برخی بازدهی‌های خیلی بالا معتاد شده‌ایم، اما می‌دانیم که اگر نرخ تورم کنترل شده باشد، جهش‌های ارزی و کاهش ارزش پول ملی وجود نداشته باشد، بازدهی‌های بسیار پایین‌تر از این هم می‌تواند سهامداران و سرمایه‌گذاران را راضی نگه دارد.
همان‌طور که پیش‌بینی می‌شد، صفوف سنگین ورود به بازار سرمایه و خرید بدون تحلیل نمادهای بورسی، دیری نمی‌پاید که به خروج سنگین و صفوف فروش بدل می‌شود و این اتفاق هم تا حدی رخ داد. چه عواملی باعث شد تا بازار سرمایه نتواند نقدینگی‌ای را که به سمتش حرکت کرده بود نگه دارد و با ریزش مواجه شود؟
روح‌الله میرصانعی: همان‌طور که آقای دکتر اسلامی اشاره کردند، شروع این تلاطمات و هیجانات در بازار، با شوک ارزی بود. طبق یک عادت در بازارهای ایران، هر بازاری که جهش می‌کند، نقدینگی هم به سمت آن بازار روانه می‌شود. زمانی که این بازار کنترل یا حرکت آن متوقف شود، نقدینگی بازار دیگری را انتخاب می‌کند و مردم به سمت بازار بعدی هدایت می‌شوند. همه بازارهای پیرو ارز خود را تنظیم کردند، منتها با یک تاخیر. همان‌طور که اشاره شد این بازدهی‌ها، بازدهی واقعی نیستند، بلکه اسمی هستند. میزان سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذار، اگر به دلار محاسبه شود تغییری نکرده است. بنابراین این تعدیلات، اسمی است که تنها خودش را با بازارهای دیگر هماهنگ می‌کند. بعضی مواقع ممکن است که تعدیل حتی از بازار پیشرو (که در اینجا ارز است) فراتر رود اما پس از مدتی، به وضعیت اولیه بازمی‌گردد. بازار سهام ایران هم گنجایشی دارد و جذب نقدینگی و رشد شاخص تا ابد نمی‌تواند افزایشی باشد. در نقطه‌ای بازیگران بازار به این نتیجه می‌رسند که ظرفیت در حال اتمام است. البته خیلی از سهم‌ها در بازار همچنان با وضعیت حبابی فاصله دارند. اما بعضی سهام هم هستند که حبابی شده‌اند و خیلی بالاتر از ارزش ذاتی‌شان قیمت خورده‌اند. بنابراین اینکه اهالی بازار دائماً منابع خود را در بازار سرمایه نگه دارند و افزایش دهند، انتظار ناشدنی‌ای است. هر بازاری هم همین است، بازار ارز یا مسکن هم که به مراتب حجمشان بزرگ‌تر از بازار سرمایه است، همواره جاذب نقدینگی نیستند. بازار سرمایه هم مستثنی نیست، نمی‌توان گفت که به دلیل ضعف‌های ساختاری (البته بازار ضعف‌های خودش را دارد)، بلکه به دلیل ذات بازار است که زمان‌هایی سرمایه‌ها را جذب می‌کند. اما زمانی که فعالان به این نتیجه برسند که قیمت سهام به ارزش ذاتی‌اش رسیده یا بالاتر رفته است، استقبال هم کمتر می‌شود.
حجم نقدینگی بالایی در کشور داریم که از این بازار به بازار دیگر می‌رود. مقداری از حرکت این جریان نقدینگی نیز به دلیل مقایسه است، یعنی لزوماً هم فکر نکنند که بازار سرمایه رشد خیلی زیادی داشته باشد و هنگامی که رکود عمیقی در بخشی از بازارها به وجود آید، بخشی از نقدینگی جذب بازار سرمایه می‌شود. بازار سرمایه، به معنای بزرگ خود که شامل بازار بدهی هم می‌شود، حداقل ظرفیت‌های سودآوری برای حفظ ارزش پول در برابر تورم را تا حدی دارد (البته غیر از جهش‌های تورمی ناگهانی). همین الان فرصت‌های سودآوری سالانه 20 تا 24 درصد را در انواع مختلف صندوق‌ها داریم. بنابراین ممکن است حتی زمانی که همه بازارها در رکود فرو رفتند و چشم‌انداز رشد مناسبی در بازار سرمایه هم دیده نمی‌شود، برخی ابزارها بتوانند سهامداران و سرمایه‌گذاران را نسبت به کاهش ارزش پول‌شان، تا حدی مصون کنند. این هم اتفاق خوبی است که در بازار سرمایه افتاده است. اینکه برخی سهامداران و سرمایه‌گذاران از حضورشان در بازار سرمایه خوشحال‌اند، به معنای این نیست که ثروت‌شان افزایش پیدا کرده باشد، بلکه بیشتر به این معنی است که آنها، آسیبی را که بخش بزرگی از جامعه خوردند نخوردند.
در این دوره ما شاهد بودیم که بسیاری از مردم وارد بورس شدند. صف‌های طولانی برای گرفتن کد بورسی کارگزاری‌ها گواه آن است. از طرف دیگر با ریزش بازار به نظر می‌رسد نوسهامدارانی که در این مقطع وارد بورس شدند متضرر شدند. درحالی‌که سیاستگذار کلان مردم را دعوت به سرمایه‌گذاری در بورس کرده است اما نه سیاستگذار بورسی تدابیر لازم ر ا برای ورود این حجم بالای سرمایه‌گذاران اندیشیده بود نه ابزارهای مالی متناسب برای پوشش ریسک تازه‌واردان وجود داشت... .
هنوز افراد تازه‌واردی که در آن موج ورود جریان نقدینگی وارد بازار بورس شدند، در زیان نیستند. بازار عملاً کاهش جدی را تجربه نکرده است. عادت سرمایه‌گذاران ما این است که نگاه کوتاه‌مدت داشته باشند. به ویژه سرمایه‌گذارانی که ناشی از جو روانی وارد بازار می‌شوند و ورودشان از طریق نهادهای متخصص به بازار نیست. طبیعتاً بازار سرمایه به‌خصوص در جذب نقدینگی اشخاص حقیقی اشکالات اساسی دارد، که بعضی از آنها به حوزه‌های سیاستگذاری برمی‌گردد و برخی هم به حوزه فرهنگ‌سازی و برخی هم به ساختار کلی اقتصاد کشور. اما مهم‌ترین ایرادی که وجود دارد و به مساله فرهنگ‌سازی هم مربوط است، این است که ورود سرمایه‌گذاران حقیقی با این حجم، به شکل مستقیم که ناشی از جنگ روانی است، لزوماً منجر به افزایش کارایی‌های بازار سرمایه نمی‌شود. ممکن است در بخش‌های مختلفی از بازار سرمایه، قیمت‌گذاری اشتباه را ایجاد کند. توصیه این است که نهادهای حرفه‌ای بازار سرمایه توسعه پیدا کنند و به ویژه، افرادی که از دانش و تخصصی و تجربه کافی برای انجام معاملات برخوردار نیستند، از طریق آن نهادهای تخصصی وارد بازار سرمایه شوند. آنها احتمالاً می‌توانند برخی از تورش‌های رفتاری فردی را کنترل کنند و احتمالاً از برخی تکنیک‌های مدیریت ریسک آگاهی دارند. درست است که ابزارهای مدیریت ریسک در بازار سرمایه، توسعه کافی پیدا نکرده است، ولی برخی تکنیک‌های مدیریت ریسک هم وجود دارد که با همین ابزارهای موجود، کارایی دارد. اما بسیاری از افراد حقیقی که در جوهای روانی وارد بازار می‌شوند، حتی به آن مسائل هم توجه نمی‌کنند. رفتارهای سوداگرانه در اقتصاد ما خیلی زیاد است و متاسفانه گریبان‌گیر همه بخش‌های اقتصادی کشور شده و بازار سرمایه هم به عنوان یک قطعه از پازل اقتصاد کشور، مشمول این اتفاق است. به نظرم، خوب است به این بپردازیم که اساساً چه توسعه‌هایی باید رخ دهد که در زمان‌هایی که نقدینگی به سمت بازار می‌آید، دچار پدیده افزایش‌های بیش از حد قیمت نشویم. فکر می‌کنم مجموعه اقتصاد کشور که بخشی به سیاستگذار کلان و بخشی هم به سیاستگذار بازار سرمایه مربوط است، آمادگی جذب چنین نقدینگی را در بازار سرمایه نداشتند. اگر آمادگی وجود داشت، باید بسیاری از شرکت‌ها برای ورود نقدینگی جدید یا افزایش سرمایه یا افزایش میزان سهام شناور آزادشان آماده بودند. وقتی مقدار اوراق مالی ثابت می‌ماند، طبیعتاً با افزایش نقدینگی، قیمتشان شروع به افزایش می‌کند، که اگر این قیمت توجیه اقتصادی نداشته باشد، ممکن است در دوره‌های بعد با تصحیح قیمتی مواجه شود.
آقای دکتر اسلامی به نکته کاملاً درستی اشاره کردند، بحث ورود مستقیم عموم مردم به بازار سرمایه. جالب است که خیلی جاها این مساله را با نگاه مثبت می‌بینند، در صورتی که حداقل نظر شخصی من این است که اصلاً پدیده مثبتی نیست. اتفاقاً باید جلوی آن چیزی که باعث ورود مستقیم عموم مردم به بازار سرمایه می‌شود را بگیریم. یکی از مشوق‌های ورود مستقیم مردم به بازار، عرضه اولیه به شکل فعلی است که باعث شده عموم مردم، که هیچ اطلاعی از بازار هم ندارند، آن را یک فرصت سودآوری بدون ریسک قلمداد کنند و به طور مستقیم وارد بازار شوند. اینها ورود عموم مردم به طور مستقیم به بازار را ترویج می‌کند و این موضوع اثرات منفی بلندمدتی بر بازار سرمایه خواهد داشت.
در اینجا باید به دو مساله هم دقت کنیم. اولاً در حال ورود افرادی به بازار هستیم که روی سودهای 50 تا 100 هزارتومانی حساب می‌کنند. ثانیاً این مساله در سیاست قیمت‌گذاری هم موثر بوده است. مثلاً در جلسات مشاهده می‌کنم که هنگام قیمت‌گذاری عرضه اولیه، برخی این ملاحظه را دارند که سودی را به مردم برسانند و 10 درصد پایین‌تر قیمت می‌دهند. درست است که در ادبیات مالی هم قیمت عرضه اولیه پایین‌تر باید باشد، اما دلیل علمی دارد که به ریسک‌هایی برمی‌گردد که نمی‌توانیم شناسایی کنیم. در حقیقت یک توجیه علمی پشت آن است. اما در اینجا، سود مردم به عنوان یک مولفه قیمت‌گذاری موثر شده است.
اجازه بدهید این مساله را قدری باز کنم. برخی می‌گویند قیمت‌های عرضه اولیه در دنیا زیر قیمت است و معمولاً قیمت سهام عرضه اولیه با رشد همراه است. در ایران هم نهاد ناظر یا بورس با عرضه‌کننده وارد مذاکره می‌شود تا سهام را زیر قیمت عرضه کند. در صورتی که سازوکار صحیح کاملاً متفاوت است. در سایر کشورها خریدار چون به ریسک‌های ناشناخته سهام جدید آگاهی کامل ندارد، کمتر از قیمت ذاتی متقاضی خواهد بود، نه اینکه مثلاً نهاد ناظر یا بورس نیویورک با عرضه‌کننده وارد مذاکره شود تا قیمت را کاهش دهد. مانند این است که داور وارد بازی شود. اصولی آن است که هنگامی که شرکت جدیدی وارد بازار می‌شود، خریداران خود بدانند که شرکت جدید ممکن است یکسری ریسک‌های ناشناخته داشته باشد و در یک فضای رقابتی و بدون تعیین نرخ از قبل از سوی سازمان یا بورس، قیمت کمتری را تقاضا کنند. نه اینکه نهاد ناظر یا بورس خود وارد شود و عرضه‌کننده را مکلف به عرضه با قیمت پایین‌تر کند. با این رویکرد رانتی را بین خریداران توزیع می‌کنیم که اثرات منفی از خود به‌جا می‌گذارد. این اثرات منفی چیست؟ نخست انتظارات نادرست است، فردی که شناختی از بازار و ریسک‌های سرمایه‌گذاری ندارد و در عرضه اولیه سود می‌کند، همواره انتظار سود از بازار دارد. اگر در سهمی ضرر کند، معترض می‌شود که چرا سود نکرده است. در حالی که این انتظار که در بازار سرمایه همواره سود کنیم، بی‌معنی است. ما با این رویکرد، این انتظار را کم‌کم شکل می‌دهیم که ارکان بازار، همواره در راستای سود کردن سهامدار حقیقی حرکت می‌کنند، در صورتی که این‌طور نیست و بازار دو طرف دارد، یک طرف عرضه‌کننده است و طرف دیگر خریدار. باید خریدار به میزانی آگاه شود که خودش درست اقدام کند و تصمیم بگیرد، نه اینکه همواره نهاد ناظر پشتیبانش باشد. دوم اینکه ممکن است قیمت‌های حبابی شکل بگیرد. مثلاً افراد ناآشنا و غیرحرفه‌ای که وارد بازار شدند به سهم‌هایی مایل شوند و قیمت آن سهام افزایش یابد. با ورود مستقیم این افراد به بازار، رفتارهای هیجانی در بازار به مراتب بیشتر می‌شود. وقتی رفتار هیجانی تشدید شود، منطق از بازار می‌رود. متاسفانه ریزساختارهای بازار مانند دامنه نوسان بسیار محدود و حجم مبنا دامن‌زننده رفتارهای هیجانی هستند. وقتی عده‌ای روی سهمی صف خرید تشکیل می‌دهند، این صف خرید از سوی غیرحرفه‌ای‌ها تشدید می‌شود. بنابراین این رفتارهای هیجانی، بازار را مداوم تلاطمی و قیمت سهام را از قیمت‌های ذاتی‌اش دور می‌کند، در حالی که وظیفه بازار این است که قیمت‌ها را به قیمت ذاتی نزدیک کند. سومین مشکلی هم که به وجود می‌آورد، رشد ریسک‌های فنی است. متاسفانه بازار ما زیرساخت‌های فنی قوی ندارد. نرم‌افزار هسته معاملات به‌روز نیست، و وقتی تعداد کدها و معاملات خرد زیاد می‌شود و عمده آن نیز به شکل مستقیم است (نه در قالب فرضاً یک صندوق)، فشار زیادی به سامانه می‌آورد، چراکه تک‌تک این کدها، دستور خرید و فروش می‌دهند و آن سامانه‌ای متاسفانه قدیمی است، فشار بیشتری را متحمل می‌شود. بنابراین ریسک‌های مشکل‌دار شدن سامانه معاملات را افزایش می‌دهد. در صورتی که اگر افراد را تشویق به ورود غیرمستقیم به بازار از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سبدها کنیم، این مشکلات رفع خواهد شد.
با توجه به نکاتی که آقای میرصانعی اشاره کردند و شواهد حاکم بر بازار نشان می‌دهد که سیاستگذار بورسی در شرایط فعلی نیز همانند حوزه‌های سیاستگذار کلان اقتصادی در تله پوپولیسم افتاده است. این رویکرد چه تبعاتی دارد؟ از آن طرف هم سیاستگذار بارها می‌گوید که مردم به شکل مستقیم وارد بازار نشوند، اما آن اعتماد وجود ندارد که وارد صندوق‌های سرمایه‌گذاری شوند. سیاستگذار بورسی در این شرایط در جهت توسعه بازار سرمایه چه کارهایی باید انجام دهد و چه کارهایی نباید انجام دهد؟
در درجه اول، تصویر اشتباهی را که از سیاستگذار بازار سرمایه در ایران ایجاد شده، اصلاح کنم. طبق این تصویر اشتباه، ما فکر می‌کنیم نهاد ناظر و سیاستگذار (نه‌فقط سازمان بورس بلکه وزارت اقتصاد، سازمان خصوصی‌سازی و همه ارکان حاکمیت که به موضوع سیاستگذاری در بازارهای مالی مربوط هستند)، موظف‌اند بازارها را همواره در حالت رشد به لحاظ قیمتی قرار دهند. این باعث شده تا در مقاطعی که بازار تصحیح قیمتی می‌کند یا در مقاطعی که به دلایل اقتصاد کلان یا اقتصاد سیاسی، بازار دچار بحران است یا اقتصاد کشور دچار چالش‌هایی است و سودآوری شرکت‌ها و ارزش‌شان پایین آمده است، سیاستگذاران بازار تحت فشار خیلی جدی قرار بگیرند، چراکه شاخص در حال افت است و همه از سازمان بورس مطالبه دارند. در حالی که سازمان بورس اوراق بهادار و شرکت بورس و هیچ‌کدام از ارکان مربوط، مسوولیت رشد قیمت‌ها را بر عهده ندارند. رشد شاخص اصلاً ناشی از عملکرد سازمان بورس اوراق بهادار نیست. کمااینکه کاهش شاخص هم ناشی از عملکرد سازمان بورس نیست. در مقاطع مختلفی می‌بینیم به‌محض اینکه بازار 10 درصد یا 15 درصد افت می‌کند، بر مدیریت بازار فشار می‌آورند. در این حالت ممکن است رفتارهایی را از جانب مدیریت بازار ببینیم که این رفتارها نه علمی‌اند و نه در جهت توسعه بازار. سازمان بورس اوراق بهادار به عنوان یک نهاد بالاسری، و همه ارکان بازار شامل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری، کارگزاران و بورس‌ها و... وظیفه‌شان، افزایش کارایی عملیاتی و اطلاعاتی بازار است. یعنی آنها باید کاری کنند که معاملات درست و شفاف انجام شود و زیرساخت‌ها را توسعه دهند، الزامات افشای اطلاعات را افزایش دهند، نهادهای مالی و ابزارهای مالی را توسعه دهند و... . بازار اگر 40 درصد هم افت کرد، مدیر بازار سرمایه کشور مسوول افت بازار نیست. این نکته خیلی مهم است که در حوزه سیاستگذار جا بیفتد. در ذهن خیلی از سیاستگذاران، انتظار از بازار سرمایه رشد کردن است و این منجر به تغییر رفتار در سیاستگذاری شده است. این مساله بسیار کلیدی است، چون بسیاری از رفتارهایی که از نظر کارشناسی ناصحیح است، ناشی از فشاری است که هنگام افت بازار، به انواع مختلف ارکان بازار می‌آید. اقتصاد کشور ممکن است در وضعیت بدی به سر ببرد و سودآوری همه شرکت‌ها کاهش پیدا کند، قیمت بازار هم بیفتد، چرا باید در این شرایط به رئیس سازمان بورس فشار آورد؟ این منجر به رفتارهای غیرحرفه‌ای می‌شود، مثل اینکه به نهادها زنگ بزنیم و بگوییم که فلان سهام را نفروشید.
متاسفانه در جای‌جای اقتصادمان، این سیاست‌های پوپولیستی را می‌بینیم که برخلاف منطق است. بازار سرمایه هم از این قاعده مستثنی نیست. از همان زمانی که دامنه نوسان یک درصد شد و کم‌کم رشد پیدا کرد، این نگاه وجود داشت. در پشت اینکه دامنه نوسان را محدود بگذاریم این هدف بود که سهامدار زیان نکند. در صورتی که همین منطق را در هر کشوری می‌توان مطرح کرد، پس چرا کشورهای دیگر دامنه نوسان‌شان به مراتب بازتر است؟ مثلاً بر اساس یک پژوهش در زمان کاهش قیمت نفت در سال‌های پیش، در ایران به دلیل دامنه نوسان، کاهش ارزش به شکل تدریجی اتفاق افتاده، ولی در عربستان این کاهش یک‌ماهه انجام شده است. در حالی که در ایران حدود یک سال زمان برد. در یک سالی که به دلیل دامنه نوسان بسیار محدود اجازه تعدیل قیمت نداده بودیم، حجم مبادلات به مراتب کاهش پیدا می‌کند. چراکه قیمت اجازه ندارد آن‌طور که باید پایین بیاید، بنابراین خریداران علاقه به ورود ندارند و فرصت می‌دهند تا این کاهش بیشتر شود و بازار فرسایشی می‌شود. در حالی که در عربستان بهرغم ریزش یکباره شاخص، حجم کاهش پیدا نکرده بود. در آن بررسی و در آن بازه زمانی، کاهش تدریجی ما بیشتر از کاهش یکباره عربستان بود. در عربستان پس از یک ماه، حرکت شاخص به سمت بالا آغاز شده بود اما برای ما به شکل تدریجی ادامه پیدا کرد و بازار واکنش بیشتری از خود نشان داد. متاسفانه اگر همین ریزساختارهای بازار را در نظر بگیریم، رگه‌های پوپولیستی در آن مشخص است و از منطق اساسی و استانداردهای بین‌المللی فاصله گرفته است. تیم مدیریتی سازمان، در اوایل به دنبال تغییر این ریزساختارها مانند حجم مبنا، پویایی دامنه نوسان و... بود، اما تاکنون به نتیجه نرسیده است. همان انتظاری که آقای بیگدلی اشاره کردند، مانع این مساله می‌شود. هر کدام از ما اگر رئیس سازمان بورس شویم، واهمه‌ای داریم که وزیر اقتصاد، رئیس‌جمهور یا نمایندگان مجلس بپرسند که چرا شاخص افت کرده است؟! بنابراین برای اینکه این فشارها را کاهش دهیم، دامنه نوسان را حفظ می‌کنیم که اگر شاخص کاهش پیدا کرد، این افت تدریجی باشد. اینها همان سیاست‌های پوپولیستی است که به ضرر بازار تمام می‌شود، ولی هر کسی هم در آن صندلی‌ها بنشیند، شاید به نوعی مجبور به اتخاذ همان سیاست‌ها شود.
در این بخش میزگرد با توجه به اینکه شما، هردو مسوولیت مهم‌ترین‌های نهادهای مالی بازار سرمایه را بر عهده دارید به چالش‌های نهادهای مالی بپردازیم. با توجه به شرایط سخت اقتصادی که در آن قرار داریم و تشدید نااطمینانی اقتصادی در این فضا، نهادهای مالی با چه مشکلاتی دست و پنجه نرم می‌کنند و چه دغدغه‌هایی دارند که انتظار دارند سیاستگذار کلان اقتصاد کشور به آن توجه داشته باشد؟
بازار سرمایه بهرغم تمام مشکلاتی که دارد، آمادگی توسعه‌اش از همه بازارهای دیگر کشور بیشتر است، نیروی متخصص در آن بالاتر است، و سازمان بورس بهرغم ضعف‌هایی که دارد، نسبت به دیگر بازارها بیشتر به حرف سرمایه‌گذار و نهادهای مالی توجه می‌کند. ما در این بازار تجربه تغییر دستورالعمل و قوانین پس از ابلاغ را هم داشتیم، چنین تصوری عملاً در بانک مرکزی یا سازمان برنامه غیرممکن است. بیشترین آسیبی که بازار سرمایه دیده، از سیاست‌های کلان اقتصادی کشور است. مثلاً تا سال گذشته، نظمی در انتشار اوراق وجود نداشت، اما در سال جاری نظمی در پی مذاکرات مداوم فعالان بازار با وزارت اقتصاد ایجاد شد، اما همین الان هم نمی‌دانیم انتشار بعدی اوراق چه زمانی و به چه حجمی است. در حالی که در دنیا، جدول زمانی انتشار اوراق و محدوده حجم عرضه را دارید. یکی از دلایلی که باعث شده اوراق جدید دولت به فروش نرود، همین است که برخی فعالان منتظر انتشارهای بعدی با نرخ‌های سود بالاتر هستند. یا در مورد نرخ سود اوراق مصون از تورم، واقعیت اقتصاد در نظر گرفته نشده و با نرخ ۱۵ درصد عرضه شده است. سیاستگذاری همه اینها در خارج از بازار سرمایه انجام می‌شود و آسیب‌های خیلی جدی به بازار می‌زند. راه توسعه بازار سرمایه کشور، این است که قانونگذار و سیاستگذار اصلی، این الزام را درک کند. امروز مراجعه نهادهای دولتی و حاکمیتی برای تامین مالی به بازار سرمایه زیاد شده است، ولی متاسفانه علتش درک لزوم این اتفاق نبوده است، بلکه علت اصلی این بود که بقیه راه‌ها بسته است. اگر آن راه‌ها باز شود، از بورس خارج می‌شوند. یک راه توسعه بازار سرمایه این است که شرکت‌هایی که صورت‌های مالی‌شان را منتشر نمی‌کنند و از طریق بازار سرمایه تامین مالی نمی‌کنند، اجازه دریافت وام کلان نداشته باشند. فرض کنید یک شرکت در صنعتی در بورس قرار دارد و مکلف است تمامی اطلاعات را منتشر کند تا بتواند از طریق بازار سرمایه، افزایش سرمایه دهد، اما شرکت رقیبش در همان صنعت می‌تواند بدون انتشار اطلاعاتش و بدون دادن مالیات، از بانکی، مبلغ کلان وام بگیرد. در این حالت مدیران شرکت با خود فکر می‌کنند که چرا باید به بازار سرمایه بیایند؟ برای ۱۰ درصد معافیت مالیاتی؟ در حالی که آنها به هزار روش می‌توانند مالیات را دور بزنند. بنابراین به حدی بیرون از بازار سرمایه آشفته و قابل مذاکره است، که شرکت‌ها تمایلی به کار کردن در چارچوب بورس ندارند. این خود راه توسعه را به طور خیلی جدی می‌بندد. شرکتی داشته‌ایم که بانک تاسیس کرده و اکنون به بزرگ‌ترین بدهکار همان بانک تبدیل شده است. آن بانک هم به بانک مرکزی بدهکار است. معنی‌اش این است که این شرکت دستش را در جیب بانک مرکزی کرده است. بهایش را هم مردم به دلیل تورم می‌پردازند. آن وقت چرا باید این شرکت به بازار سهام بیاید که برای انتشار صد میلیارد تومان اوراق، پنج هزار صفحه فرم پر کند و هر یک ماه هم گزارش صورت مالی دهد؟ انگیزه‌ای برای توسعه بازار نمی‌ماند و اینها ربطی به مدیران بازار ندارد. مدیران بازار در نهایت این اختیار را دارند که در مورد الزامات، سختگیری یا سهل‌گیری بیشتری به خرج دهند. سیاستگذاران کلان اقتصادی کشور، اساساً متوجه نیستند که توسعه بازار سرمایه چه الزاماتی دارد و این مهم‌ترین موضوعی است که بازار سرمایه با آن مواجه است.
ما می‌دانیم که برای توسعه بازار، باید سرمایه‌گذار جذب بازار شود، طبیعتاً غیرمستقیم و نه مستقیم. ولی جواب سرمایه‌گذاران را چه کسانی قرار است بدهند؟ چطور بازار می‌خواهد آنها را جذب کند؟ اگر نهادهای مالی نباشند، طبیعتاً بی‌معنی است که سرمایه‌گذار جذب بازار شود. ارکان بازار که کارهای نظارتی را انجام می‌دهند. مثل تفاوت بانک مرکزی و بانک‌هاست. اگر بخواهیم وجوه به بانک‌ها دهیم، به بانک مرکزی نمی‌رویم بلکه سراغ بانک‌ها خواهیم رفت. اگر بانک‌ها توسعه‌یافته نباشند، وجوه جذب سیستم بانکی نخواهد شد. در اینجا هم تقریباً بدین شکل است. لازمه توسعه بازار سرمایه، توسعه نهادهای مالی آن است تا بتوانند سرمایه‌گذار جذب کنند. چیزی که جلوی این توسعه را می‌گیرد این است که در بازار سرمایه، موانع زیادی تراشیده شود. بعضاً برای اینکه یک نهاد مالی مرتکب تخلفی شده است، یک نگاه محدودکننده برای همه نهادها به وجود می‌آید تا هیچ نهاد دیگری مرتکب آن تخلف نشود. این اتفاق محدودکننده، آسیب جدی به آن صنعت می‌زند. دید کاهش ریسک تخلف، اگر تشدید شود، منجر به کاهش توسعه می‌شود. گاهی اوقات هم مدیریت ریسک نمی‌کنیم، بلکه کلاً به حذف صورت مساله می‌پردازیم. مقررات بیش از اندازه‌ای که در بازار وضع می‌شود، ریشه‌اش همین است. ما نمی‌خواهیم بگوییم که ارکان بازار، موانعی برای توسعه بازار ایجاد می‌کنند، بلکه دیدشان این است که ریسکی پوشش داده شود. اما هر ریسکی که پوشش داده می‌شود، نیاز به یک حساب کتاب منطقی دارد، که این مقرره‌ای که برای همه صنعت وضع می‌شود، منافعش بیشتر است یا مضراتش؟ در اثر این مقررات، ارزش ریسکی که کنترل می‌شود بیشتر است یا ارزش محدودیت‌ها و موانع توسعه بازار وضع‌شده برای کل نهادهای مالی در آن صنعت؟ جلوی فعالیت نهادهایی که سالم کار می‌کنند، چقدر گرفته می‌شود؟ چقدر مانع پویایی کسب‌وکار می‌شود؟ اینها را هم باید در نظر بگیریم و سپس بر اساس مزایا و معایب تصمیم بگیریم که مقرره جدید وضع شود یا خیر. متاسفانه این نگاه، به شدت دست بازار را بسته است. همین مقررات بیش از اندازه باعث تخلف‌سازی بیش از اندازه هم می‌شود. اگر مقررات بیش از نیاز باشد، به حالتی می‌رسیم که هر طور نهادهای مالی حرکت کنند، از یک مقرره‌ای تخلف کرده‌اند. اینکه در یک بازار، کمتر مدیری را بتوانید پیدا کنید که پرونده تخلفاتی یا انضباطی نداشته باشد، اصلاً باعث افتخار نیست. اتفاقاً یک جای کار مشکل دارد که همه مدیران ما درگیرند. در نتیجه به نظر می‌رسد که در این حوزه، دست و بال نهادهای مالی به علت مقررات بیش از اندازه، بسته شده است. باید اینها را سازمان‌دهی کنیم. در کنارش تخلف‌زدایی هم باید پیش ببریم، که مقداری با کاهش مقررات رفع می‌شود و مقداری هم با تعیین سطح تخلفات.
مصداق‌های تخلف زیاد است. یک مثال خارج از بازار می‌زنم. اکنون می‌گوییم که کسی تلگرام استفاده نکند، بعد می‌بینیم که 44 میلیون نفر همچنان از این برنامه استفاده می‌کنند. یعنی ما کاری کرده‌ایم که 44 میلیون نفر متخلف در خیابان‌ها راه می‌روند.
از این مثال‌ها در بازار سرمایه زیاد داریم. می‌دانیم که 70 درصد از ارزش معاملات ما، تلفنی انجام می‌شود. شرکت سرمایه‌گذاری به کارگزار زنگ می‌زند و معاملات را انجام می‌دهد. خرید و فروش تلفنی در بازار بی‌معنی است و اصلاً به رسمیت شناخته نمی‌شود. یعنی همانند مثال تلگرام، 70 درصد ارزش معاملات‌مان را تخلف به حساب می‌آوریم. مساله دیگری که می‌تواند به تخلف‌زدایی کمک کند، سطح تخلفات است. مثلاً تخلفات بسیار کوچک فاقد اثرات سوء تخلف است. از آن سمت تخلفی هم که منافع سرمایه‌گذار را به خطر بیندازد هم یک تخلف است که ریسک بازار را بالا می‌برد. باید بین تخلف‌ها تفکیک اساسی قائل شویم. باید تخلفات سطح پایین را که اثری ندارد و مشکلی هم برای بازار ایجاد نمی‌کند، نادیده بگیریم و با آن موارد اساسی که حاکی از سوءاستفاده آن نهاد مالی است یا سوء‌نیتی در آن وجود دارد، با جدیت برخورد کنیم.
دوباره برگردیم به بحث اصلی میزگرد درباره شرایط بازار سرمایه. آنچه مشخص است بورس از موج‌های تورمی و جهش نرخ ارز استفاده کرد و رشد کرد اما اکنون به محرک‌های قوی دیگری نیاز دارد تا بتواند دوباره رونق پیدا کند. خیلی‌ها می‌گویند که عمر سودهای آنچنانی و رشدهای بالا تمام شده است. از یک طرف مساله بودجه سال ۹۹ را داریم از طرف دیگر بحث مالیات را و از همه مهم‌تر احتمال بروز شوک بر اثر احتمال رد لوایح FATF و بازگشت ایران به لیست سیاه FATF را پیش رو داریم. در چنین فضایی پیش‌بینی شما از وضعیت بازار سرمایه در ماه‌های آینده چیست؟
به نظرم بودجه یکی از ریسک‌های آتی بازار است. هر سال در زمان تعیین بودجه، واقعاً نمی‌دانیم که بازار به کدام سمت می‌رود. در حال حاضر دولت منابع کمی دارد و ممکن است دست به سمت هر چیزی ببرد. جمع کردن مالیات از مردم خیلی سخت است، اما اینکه مثلاً حقوق دولتی معادن بالا رود، راحت‌تر است، چراکه با چند شرکت بزرگ طرف است و کلی منابع هم می‌تواند جذب دولت شود. رشد نرخ دلار هم موجب شده تا برخی شرکت‌های فولادی و معدنی وضعیت خوبی داشته باشند. این ابهام وجود دارد که دولت در بودجه، چه مواردی را می‌تواند از این شرکت‌ها بگیرد. در مورد بحث مالیات بر عایدی سرمایه، بعید می‌دانم که مالیاتی بر بازار سرمایه لحاظ شود. در هر حال بودجه را ریسک می‌دانم، نرخ ارز در بازار خیلی تعیین‌کننده است. اما در کل فکر می‌کنم که ریسک جدی برای بازار نباشد. نوسانات طبیعی وجود خواهد داشت اما احتمالاً بازار روند طبیعی خودش را طی کند.
متاسفانه به دلیل جایگاهی که بازار سرمایه در اقتصاد کشور دارد، توان مذاکره مدیران بازار سرمایه برای سیاستگذاری پایین است و به طور مداوم با ریسک‌های سیاستگذاری در سطح کلان مواجه هستیم. اگر هدف دولت، حمایت از بازار سرمایه است، نمی‌گویم که برداشت‌ها و درآمدهایش را از شرکت‌های بازار کم کند، بلکه باید برنامه‌ریزی شده و قابل پیش‌بینی کند. اینکه هر روز صبح منتظر اتفاق جدیدی باشیم، خودش بازار را دچار ریسک‌هایی خواهد کرد که ریسک‌های غیرسیستماتیک هستند. فعالان بازار سرمایه بیش از همه با رابطه ریسک و بازدهی آشنایی دارند و بسیاری از ریسک‌ها را پذیرفته‌اند. اما بسیاری از ریسک‌ها، ریسک‌های غیرسیستماتیک هستند. یعنی از بیرون بازار تحمیل می‌شوند. بازار سرمایه کشور جای توسعه بسیار زیادی دارد. هنوز بسیاری از ابزارهایی که در بازارهای مالی دنیا استاندارد شده و رایج هستند، در ایران راه نیفتادند و این امکان توسعه بازار را افزایش می‌دهد. بسیاری از شرکت‌های بزرگ هنوز وارد بازار سرمایه نشدند. بسیاری از شرکت‌هایی که ما وارد بازار سرمایه کردیم، به دلیل همان نگاه‌های پوپولیستی، علاقه‌ای به افزایش سهام شناور آزادشان ندارند. دنیا برای حد نوسان قیمت، به دنبال همین راه‌حل‌ها (تعمیق بازار) رفته است. در بازارهای بزرگ، به حدی عمق بازار زیاد شده است که تاثیر یک معامله در قیمت کم می‌شود و نیازی به بسیاری از سیاستگذاری‌هایی که هدفش جلوگیری از کاهش‌های ناگهانی است، نیست. به نظر می‌رسد که اگر این ظرفیت‌های توسعه‌ای ایجاد شود، بازار راه توسعه دارد. راه توسعه به معنای رشد شاخص نیست، به معنای بزرگ شدن بازار و افزایش کارایی عملیاتی و اطلاعاتی بازار و افزایش نقش‌اش در اقتصاد کشور است. اگر این اتفاق بیفتد، بازار سرمایه می‌تواند هم به تامین مالی دولت و هم تامین مالی صنایع بزرگ کمک کند.
