آزادسازی نرخ در بازار بینبانکی
آموزههای حاصل از این تجارب به شرایط مشخصی از جهت وضعیت اقتصاد کلان، نظام بانکی و شکل سیاستگذاری دلالت دارند که برای تبدیل این گذار به یک تجربه موفق مورد نیاز هستند. در مجموع میتوان ادعا کرد گذشته از سطحی از ثبات اقتصاد کلان، آزادسازی نرخ بهره در شرایط ضعف نظارت بانکی، پایین بودن عمق بازارهای مالی، نامشخص بودن هدف عملیاتی بانک مرکزی و فقدان سازوکار موثر مدیریت نقدینگی به جای کارآیی بیشتر، میتواند به تلاطمات ناخواسته در این بازار منجر شود. این تلاطمات میتواند رقابت ناسالم بانکها برای منابع را تشدید کند و در حالت شدید خود به بحران بانکی منجر شود.
من در سرمقاله 26 مرداد 1405 روزنامه دنیایاقتصاد که به بحث آزادسازی نرخ بهره اختصاص داشت به سه نکته اشاره کرده بودم. نخست اینکه نرخ بهره یکی از مهمترین نرخهایی است که در اقتصاد شکل میگیرد و کارکردهای گستردهای دارد؛ نرخی است که بر مولفههای مهمی چون پسانداز، سرمایهگذاری، اعتبار، قیمت داراییها و در نهایت تخصیص منابع در اقتصاد اثر میگذارد. دوم اینکه مساله امروز اقتصاد ایران را نباید صرفا به افزایش نرخ بهره و صدور یک دستورالعمل دیگر تقلیل داد. آنچه ضرورت دارد اصلاح سازوکار نرخ بهره است؛ بهگونهایکه بتوان از نرخهای متعدد، دستوری و بعضا نامرتبط با شرایط بازار، به سازوکاری که در آن نرخ بتواند اطلاعات مربوط به کمیابی منابع و ریسک را منتقل کند و یک ابزار سیاستگذاری قوی به مقامات ناظر دهد، حرکت کنیم. نکته سوم نیز به ترتیب اصلاحات مربوط بود. آنجا تاکید کردیم که برابر تجربیات موجود اصلاح بهتر است از بازار بینبانکی آغاز شود، یعنی در بازاری که بانکها در آن کسری و مازاد کوتاهمدت نقدینگی خود را باهم مبادله میکنند و نرخ شکلگرفته در آن میتواند نخستین حلقه انتقال سیاست پولی به سایر نرخهای اقتصاد باشد.
در ادامه آن بحث در این مختصر، به اهمیت زمینهسازی برای آزادسازی نرخ در بازار بین بانکی پرداخته میشود. بهطور کلی تجربه کشورهایی که این مسیر را طی کردهاند، نشان میدهد که آزادسازی نرخ در بازار بینبانکی بدون یک نرخ سیاستی روشن، آمادهسازی زیرساختها و ابزارهای مناسب تامین نقدینگی، کریدور معتبر نرخ بهره و نظام مناسب وثیقه ممکن است به جای کشف قیمت به نوسانات ناخواسته و جهش قیمت منجر شود. بانک مرکزی باید در مورد سیاست خود در بازار بین بانکی کاملا صریح و روشن عمل کند. سیاست اعتباری مقامات پولی زمانی که بهصورت پیامی روشن و معتبر به بازیگران بازار انتقال یابند، قادر است تا رفتار بانکها را به سمت اهداف از پیش تعیینشده هدایت کند. در غیر این صورت ناهماهنگیها اجتنابناپذیرند و سیاست کارآیی لازم را نخواهند داشت.
مثالی در این زمینه تجربه بانک مرکزی ترکیه در سال۲۰۱۰ است که از یک کریدور نامتقارن و نسبتا گسترده همراه با چند نرخ و مدیریت فعال نقدینگی استفاده کرد. این سیاستگذاری سبب شد تشخیص جهت واقعی سیاست پولی برای بازیگران بازار بسیار دشوار و پیچیده شود. برای آنها مشخص نبود که نرخ هدف بانک مرکزی کدام است؟ نرخ بینبانکی قرار است حول چه عددی نوسان کند؟ در چه سطحی بانک مرکزی نقدینگی تزریق خواهد کرد و در چه سطحی آن را جذب خواهد کرد؟ ترکیه سرانجام در سال۲۰۱۸ چارچوب را ساده کرد. نرخ بازخرید یکهفتهای رسما به نرخ سیاستی واحد تبدیل شد و نرخهای استقراض و سپردهگذاری یکشبه بانک مرکزی با فاصله ۱۵۰واحد پایه در بالا و پایین آن قرار گرفتند.
ماهیت فعالیت بانکداری موجب میشود بانکها بهطور ذاتی در معرض ریسک نقدینگی قرار داشته باشند. حتی برای بانکی که از بنیه مالی مناسبی برخوردار است ممکن است ایفای تعهدات عاجل در یک مقطع زمانی معین ممکن نبوده و با کسری موقت وجه نقد مواجه شود. کسری نقدینگی میتواند بهدلیل تاخیر در وصولیها، خروج سپرده بهواسطه شوکهای پیشبینی نشده یا عدم تطابق زمانی سررسید دریافت و پرداختها باشد که به نوعی ذاتی فعالیت بانک است. کمبود نقدینگی شهرت بانک را در معرض خطر قرار میدهد و بانک به همین دلیل با صرف هزینه بالا تلاش میکند تا حتی به قیمت پذیرش نرخهای بالا از این خطر احتراز کند. پس بدون فراهم آوردن سازوکارهای مناسب برای تامین نقدینگی، بازار استقراض میتواند بسیار پرنوسان و غیر قابل پیشبینی شود.
در زمینه مشکلات ممکن در صورت عدم آمادهسازی از جهت ابزار تامین نقدینگی، میتوان چین را مثال آورد. در سالهای منتهی به ۲۰۱۳ بازار پول این کشور بهتدریج نقش بیشتری در تعیین نرخ کوتاهمدت پیدا میکرد؛ اما چارچوب کریدور نرخ بهره، تسهیلات قاعدهمند نقدینگی و ارتباط شفاف میان نرخ سیاستی و نرخ بازار هنوز به بلوغ نرسیده بود. در ژوئن۲۰۱۳، در پی آزادسازی، بازار با کمبود نقدینگی و ابهام نسبت به واکنش بانک مرکزی، نرخهای یکشبه و بازخرید هفتروزه که در ماههای قبل عمدتا در محدوده ۲ تا ۳درصد قرار داشتند، ابتدا از ۱۰درصد عبور کردند و در ۲۰ژوئن به ترتیب تا حدود ۲۵ و ۳۰درصد بالا رفتند. دامنه نوسان درونروزی نرخ بازخرید هفتروزه در همان روز به ۲۳۲۹واحد پایه رسید. چین در واکنش به جهش نرخ، صرفا به سراغ تزریق پول بیشتر نرفت. بانک مرکزی این کشور بهتدریج میانگینگیری ذخایر الزامی را توسعه داد تا بانکها مجبور نباشند کسری یک روز را همان روز و به هر قیمتی جبران کنند؛ عملیات بازار باز را پرتکرارتر کرد و همچنین تسهیلات قاعدهمند وامدهی را توسعه داد.
در هند نیز با آزادسازی نرخ در سال ۲۰۰۷، شاهد جهش نرخها تا ۵۴درصد در بازار بین بانکی بودیم و نرخها از دامنه مورد انتظار خارج شدند. هند در کنار معرفی تسهیلات وامدهی نهایی، سازوکارهایی موازی را هم برای دسترسی به نقدینگی به صورت قابل پیشبینی و تضمینشده در اختیار بانکها قرار داد و به این ترتیب شوکهای موقت را با عملیات تنظیم پاسخ داد و عدمتعادلهای پایدارتر را با عملیات بازار باز مدیریت کرد تا دامنه نوسان محدودتر شود.
این تجارب برای ایران یک پیام عملی دارد؛ آزادسازی نرخ استقراض در بازار بینبانکی نباید به معنای رهاسازی بازار فهمیده شود. برعکس، هرچه نرخ بازار آزادتر شود، لازم است قواعد مداخله بانک مرکزی شفافتر و قابل پیشبینیتر باشد. بانک مرکزی باید یک نرخ سیاستی روشن داشته باشد؛ عملیات بازار باز را در اطراف آن انجام دهد؛ تسهیلات سپردهگذاری کف کریدور و تسهیلات وامدهی سقف آن را تشکیل دهد و در عین حال اجازه دهد نرخ بازار در داخل این محدوده، شرایط واقعی نقدینگی را منعکس کند.
* کارشناس اقتصاد مالی و بینالملل
