جنون «صندوقهای نقره»
توسعه و نوآوری در صندوقهای سرمایهگذاری قابل معامله همچنان ادامه دارد و صندوقهای سرمایهگذاری کالایی نقره، از جدیدترین نوع صندوقهای عرضه شده در بازار سرمایه ایران هستند. درحالیکه صندوقهای قابل معامله همواره با چالش اختلاف قیمت و خالص ارزش روز داراییها (NAV) مواجه بودند و این موضوع در دو صندوق دولتی دارایکم و پالایش به اوج خود رسید و در صندوقهای اهرمی نیز اخیرا بروز یافته است، اما این اختلاف عموما منفی بوده (حباب منفی) یا در موارد مثبت، آنقدر محدود بوده که به نگرانی جدی برای فعالان بازار تبدیل نشد و در قالب چشماندازهای نزولی یا صعودی از بازار و ماهیت بسته بودن (Close End) قابل تبیین بود. اما صندوقهای نقره با پذیرهنویسی ۴ هزارمیلیارد تومانی، مسیر متفاوتی را در پیش گرفتند و طی چند هفته پس از پذیرهنویسی شاهد رشد عجیب بودهایم و قیمتها از ۸۰ درصد نسبت به خالص ارزش روز داراییها فراتر رفته است.
در ادبیات مالی، حباب زمانی رخ میدهد که قیمت یک دارایی به طور غیرمنطقی متفاوت از ارزش ذاتی خود معامله شود. پرسش اساسی این است که این رشد قیمتی یک هیجان و جنون سرمایهگذاران و حباب است یا بازتابی از انتظار برای رشد دارایی پایه است. در حقیقت حباب در صندوقهای سرمایهگذاری به دو بخش تقسیم میشود. درحالیکه ارزش صندوقهای سرمایهگذاری براساس داراییهای خود به صورت مستمر و براساس قیمت تابلو محاسبه شده و خالص ارزش روز داراییها (NAV) نامیده میشود، حباب صندوق را میتوان به علت حباب داراییهای پرتفوی صندوق دانست. موضوعی که در خصوص داراییهای مالی بحث ارزشگذاری را مطرح ساخته و در ادبیات مالی سهل و ممتنع است، اما در داراییهای فیزیکی، در صورت تفاوت بین بازار فیزیکی و گواهی سپردهها، موضوعات آربیتراژی و مقرراتی و حباب مطرح میشود. موضوعی که در گواهی سپرده نقره در بورس کالا نیز کم و بیش وجود دارد.
در مقابل، نوع دیگر حباب، حباب قیمت صندوق نسبت به NAV آن است، یا به عبارت دیگر، قیمت معامله صندوق بسیار بالاتر از NAV است، درحالیکه باید نزدیک به NAV آن معامله شود. آن چه در صندوقهای نقره، در بورس تهران در حال وقوع است، یک حباب از نوع حباب قیمت نسبت به NAV است. درحالیکه برخی از صندوقهای نقره، حتی نتوانستهاند تمام داراییهای خود را به نقره تبدیل کنند و به صورت سپرده و اوراق نگهداری میکنند، شکلگیری چنین حبابی عجیبتر شده است. اما چرا پدیده حباب رخ میدهد؟ توضیح و تبیین این موضوع را باید در مالی رفتاری جستوجو کرد. مالی رفتاری، برخلاف مالی کلاسیک، قیمتگذاری اشتباه و حباب را میپذیرد و معتقد است که میتوان شاهد ارزشگذاری بسیار بالا برای داراییها بود و این موضوع میتواند برای دوره حتی طولانی هم تداوم داشته باشد، اما سرانجام حبابها منفجر میشود.
تئوریهای متعدد حباب در مالی رفتاری تبیین شده است. از جمله آن، سرمایهگذاران ممکن است به دلایل سفتهبازانه، دارایی حبابی را خریداری و به گسترش حباب آن کمک کنند. در تئوری دیگر که از سوی رابرت شیلر ارائه شده است، حبابها به دلیل عوامل رفتاری از جمله رفتارهای تودهوار، آبشارهای اطلاعاتی، بازخورد مثبت و سرخوشی شکل میگیرد. در رویکرد دیگر افراد به دلیل ترس از دست دادن فرصت رشد(FOMO) اقدام به خرید و افزایش شدت حباب میکنند. در این میان این ابهام ایجاد میشود که آیا خریداران واقعا از حبابی بودن دارایی خریداری شده آگاه هستند یا خیر و اگر آگاه هستند، چرا همچنان دارایی حبابی خریداری میکنند؟
براساس عمده تئوریهای رفتاری، خریداران به اندازه کافی از اینکه در حال سرمایهگذاری در یک دارایی حبابی هستند، آگاهند. با این حال، توهم کنترل، توهم دانش و تئوری احمق بزرگتر (Greater Fool) توضیح دهنده این رفتار است. براساس تئوری احمق بزرگتر این باور شکل میگیرد که هر چند یک دارایی حباب دارد، اما شخص دیگری در آینده حاضر است آن را به قیمت بالاتری بخرد. بنابراین خرید آن یک سرمایهگذاری مناسب است. ترکیدن حباب زمانی رخ میدهد که این انتظارات کاذب فرو بریزد و در این شرایط قیمتها به سرعت به سمت ارزش ذاتی واقعی سقوط میکند. نقره برنده سرمایهگذاریها در یک سال اخیر در ایران و جهان بوده است، نه تنها از طلا و سایر فلزات و بورسها بازدهی بیشتری داشته، حتی عملکرد بهتری از رمزارزها نیز داشته است.
این انتظار در سرمایهگذاران در صندوقهای نقره شکل گرفته است. تجربه سرمایهگذاری در صندوقهای طلا در سالهای گذشته نیز این رویکرد را تقویت کرده است. شاید نقره بتواند به رشد قیمتی خود ادامه دهد و بازدهی خیرهکنندهای کسب کند، اما صندوقهای سرمایهگذاری کالایی در نقره در حال حاضر حباب بیش از ۸۰ درصدی دارند. بدین معنا که با فرض عدم رشد قیمت صندوقهای نقره، باید قیمت نقره و دلار بیش از ۸۰ درصد رشد کند تا ارزش روز داراییهای هر واحد این صندوقها به قیمت هر واحد صندوق برسد! در مقابل، اگر سرمایهگذاران در این صندوقها، چشمانداز صعودی قیمت نقره را دارند، میتوانند با یک استراتژی ساده، نسبت به فروش واحدهای صندوق و خرید ۱.۸ برابر گواهی سپرده نقره در بورس کالا اقدام کنند.
* کارشناس ارشد بازار سرمایه
سرمقاله امروز روزنامه دنیای اقتصاد را بشنوید:
