جریان پول چگونه از بازار سهام سردرآورد؟
بازیگر بیرونی جهش‌های بورس
عدم اصلاح جدی و رشد بی‌وقفه سطح عمومی قیمت سهام با جذب فزاینده پول‌های خرد به یکی از کانونی‌ترین بحث‌ها در محافل بورسی تبدیل شده است. بسیاری از تحلیلگران بنیادی بخشی از این رشد را پاسخی به عملکرد مناسب شرکت‌ها طی سال‌جاری نسبت می‌دهند و بخش دیگری را با جذابیت تورمی سمت راست ترازنامه بنگاه‌های بورسی توجیه می‌کنند. اما همچنان حلقه مفقوده‌ای در توضیح رشدهای سریع قیمت، به خصوص در سهام شرکت‌های کوچک‌تر بورس تهران وجود دارد که سرچشمه آن را احتمالا باید در دست‌درازی و مداخلات پولی سیاست‌گذار در کل اقتصاد ایران جست‌وجو کرد. به عبارت دیگر، وضعیت اخیر را نمی‌توان صرفا با رصد متغیرهای مستقیم اثرگذار بر سهام نظیر نرخ ارز، قیمت جهانی کامودیتی‌ها و رشد اسمی نرخ‌های فروش توضیح داد بلکه باید به متغیرهای بیرونی همچون سرکوب مالی حاکم بر کل اقتصاد ایران، به‌عنوان یکی از نیروهای محرک تقاضای سهام در نظر داشت.
سهام به مثابه قطار بدون توقف
شاخص کل بورس تهران با رشد ۶/ ۰ درصدی روز گذشته به رکورد تازه ۳۶۹ هزار واحدی دست یافت و بازدهی خود را از ابتدای سال به ۱۰۷ درصد رساند. البته مقیاس رشد قیمت در بازار همچنان نامتوازن است؛ به‌طوری‌که شاخص هم‌وزن به‌دلیل جهش قیمت در سهام شرکت‌های کوچک، میزان رشد خود را از ابتدای سال به ۲۵۸ درصد افزایش داد. تب‌وتاب معامله‌گران خرید سهام که به نظر می‌رسید در اوایل معاملات روز قبل فروکش کرده، به قوت خود باقی ماند و ارزش معاملات خرد را بار دیگر به سطحی بالاتر از ۲۷۰۰ میلیارد تومان ارتقا بخشید.
حجم بالای معاملات و صعود بدون توقف قیمت سهام نشان می‌دهد که تقاضای خرد در تالار سهام کماکان قصد عقب‌نشینی ندارد. برتری بلامنازع خریداران بورسی خاصه در طیف گسترده‌ای از سهم‌های اصطلاحا کوچک نگرانی‌هایی از سوی تحلیلگران به‌وجود آورد و سوءظن‌هایی درخصوص شکل‌گیری حباب را در پی داشت. در کنار این، تحرکات کم‌سابقه پول‌ها در بورس تهران بر اهمیت موضوع افزوده است. طبق آمارهای موجود، حدود ۲۴۲ هزار میلیارد تومان سهم از ابتدای سال تا روز گذشته در بورس تهران دست به دست شده است. این در حالی است که برای مثال در بازار مسکن تهران تنها ۴۵ هزار میلیارد تومان پول تا انتهای آبان جابه‌جا شده است.
تفاوت چشمگیر جریان نقدینگی در سهام و مسکن را در وهله اول می‌توان به افزایش ضریب نفوذ بازار سرمایه نسبت داد. اما این تنها یک وجه ماجراست. تحلیل‌های مختلفی درخصوص جذابیت مستمر بورس و رکود بازارهای موازی مطرح است. وفور نقدینگی در کنار شوک‌های غیراقتصادی در دو سال اخیر موجب شد بخش زیادی از پول‌های خرد برای فرار از غول تورم بازارهای دارایی را به‌عنوان مقصد خود تعریف کنند. این پول‌های گریزان برای محافظت از قدرت خرید خود چهار گزینه داشتند: سهام، ارز، طلا و کالاهای مصرفی بادوام مثل مسکن و خودرو. اولین موج تورم طی سال گذشته در بازار ارز و طلا و همچنین بازار کالاها تبلور یافت و قیمت‌ها جهشی کم‌سابقه را به نمایش گذاشتند. اما در موج‌های بعدی راه هرکدام از بازارها به دلایل مختلف از هم جدا شد و سرعت قیمت در برخی از بازارها مثل ارز و مسکن متوقف و حتی آهنگ نزولی پیدا کرد. نحوه تاثیرگذاری سیاست‌های تجاری و ارزی باعث شد بازار سهام مطابق روند معمول خود آخرین موج تورمی را تصاحب و در سال‌جاری به‌عنوان یکه‌تاز عرصه بازدهی پیشتازی کند.
بازیگری که پیدا نیست!
چنان که عنوان شد، تحلیلگران بورسی رونق اخیر را نتیجه ورود بی پروای پول‌های خرد به بازار سهام می‌دانند. رشد فزاینده نرخ مشارکت در بازار با صدور روزافزون کدهای بورسی و میزان تغییر مالکیت سهام موید گسیل پول‌های تازه به تالار سهام است. ازدحام افراد تازه‌وارد شرایطی را فراهم کرد که موج‌های دسته‌جمعی در بازار گسترش یابد و قدرت پول‌ها به‌جای الگوهای بنیادی ارزشیابی سهام نقش تعیین‌کننده پیدا کنند. رفته‌رفته میزان رشد قیمت در صنایع کوچک‌تر از میزان سودآوری شرکت‌ها پیشی گرفت و تحلیلگران بنیادی را بر آن داشت تا برای توضیح این روند به رصد عواملی همچون خریدهای گروهی، خطاهای رفتاری و سوگیری‌های شناختی و نقش محرک فعالان بزرگ‌مقیاس در جهت‌دهی به تقاضای خرد بپردازند.
چنان که ملاحظه می‌شود نقش یک عامل مهم در میان تحلیل‌های بورسی غایب است. در واقع، اغلب رویکردها بر این موضوع متمرکز است که بازار سهام به‌دلیل جذابیت‌های بنیادی به چنین رشدی دست یافته است. این دیدگاه در مورد سهام غول‌های کالایی بورس تهران که براساس میزان سودآوری حرکت می‌کنند جای بحث ندارد. اما صعود نامتوازن شاخص‌های سهام و جهش‌های بی‌پروا و پیش‌بینی‌ناپذیر سهام شرکت‌های کوچک مساله‌ای است که صرفا با بررسی جغرافیای داخلی بازار سهام امکان‌پذیر نیست و برای یافتن علل آن باید به سراغ عوامل دیگری رفت. در واقع، ریشه‌های این حد از ریسک‌پذیری که در هفته‌های اخیر در بورس تهران ظهور و بروز جدی پیدا کرده را باید نتیجه پول‌های ارزانی دانست که برای کسب سود روانه بورس شده‌اند. در اینجا، نقش دولت در تعیین سیاست‌های پولی و تحمیل نرخ بهره منفی به بازارها قابل توجه است.
پول‌های بی‌پروا چه نرخی دارند؟
به‌طور طبیعی آنچه سرمایه‌گذاری را ممکن می‌کند، وجود پول‌های مازادی است که به ازای دستیابی به میزان بیشتری از کالا در آینده از مصرف جاری چشم می‌پوشند. در واقع، در حالت عادی، سرمایه‌گذاری به‌واسطه پس‌انداز واحدهای اقتصادی صورت می‌گیرد و نهایتا به افزایش حجم تولید می‌انجامد. سرمایه‌گذاری در چنین شرایطی حاصل روابط درون‌زای نظام مصرف و تولید است و از عوامل برون‌زایی مثل مداخله دولت تحریک نشده است. اما در شرایط فعلی اقتصاد کشور، نظام قیمت‌ها به‌واسطه د‌خالت‌های دولت دچار اختلال شده و امکان جهت‌گیری درون‌زای قیمت‌ها از دست رفته است. به این ترتیب، منابعی که در دست آحاد جامعه دست به دست می‌شود به‌دلیل برخورداری از نرخ بهره بسیار پایین، ریسک بالا را به‌جان می‌خرد و در بازارهای دارایی جولان می‌دهد. در واقع، خوراندن نرخ بهره غیرتعادلی به بازارهاست که منجر به رفتارهای خطرپذیر و جسورانه می‌شود و باعث می‌شود تا برای مثال در بازار سهام شاهد رفتارهای هیجانی و موج‌های دسته‌جمعی قیمت باشیم.
پدیده‌ای به نام سرکوب مالی
اقتصاددانان با نظر به علاقه شدید و سودازده سیاستمداران و بانکداران مرکزی به نرخ‌های پایین بهره و انتشار پول، اصطلاحی را تحت‌عنوان سرکوب مالی وضع کرده‌اند. سرکوب مالی مجموعه‌ای از سیاست‌های ضدتولید است که نهایتا منجر به موج‌های سفته‌بازانه در کل اقتصاد می‌شود. یکی از ابزارهای دولت برای سرکوب مالی تحمیل سطح منفی نرخ بهره واقعی به اقتصاد است. نرخ بهره منفی معادل نرخ سود اسمی بانک‌ها منهای نرخ تورم است که در شرایط کنونی اقتصاد ایران معادل منفی ۲۰ درصد است(براساس داده‌های مرکز آمار، نرخ تورم در آذرماه ۴۰ درصد بوده و نرخ سود سپرده بانکی را هم ۲۰ درصد می‌گیریم).
در حالت طبیعی افراد تمایل دارند تا به‌جای نگهداری پول‌های خود به‌صورت نقد، آن را در جای مطمئنی مثل بانک سپرده بگذارند. امنیت حاصل از نگهداری پول در بانک و در عین حال کسب سود حداقلی با شرایط قابل اطمینان انگیزه‌های منطقی برای چنین تصمیمی به‌نظر می‌رسند. اما در شرایط فعلی بانک‌ها نه‌تنها بهره واقعی در ازای سپرده‌ها پرداخت نمی‌کنند بلکه بابت سپرده‌های دریافتی به‌صورت ضمنی مبلغی از سپرده‌گذاران دریافت می‌کنند.
وقتی قیمت وام یا نرخ بهره وام، زیر مقدار تعادلی (مقدار واقعی که باید در بازار باشد) قرار می‌گیرد از دو ناحیه فشار سنگینی بر بخش مالی وارد می‌شود. نخست آنکه مردم تمایل کمتری برای سپرده‌گذاری در بانک خواهند داشت و این یعنی کند شدن جریان ورودی منابع به سیستم بانکی و دوم بروز انگیزه‌های انحرافی در صف متقاضیان وام که اثر تشدید شده آن موجب ورود منابع مالی به بخش‌های مختلف اقتصاد و تحریم بی‌محابای تقاضای پولی می‌شود.
در کشورهایی که بستر تولید فراهم نیست و ریسک سرمایه‌گذاری با توجه به عدم قطعیت‌های ساختاری بالاست، دسترسی ارزان به منابع مالی، اشتهای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های تورمی را افزایش می‌دهد. مردم به اسم ایجاد تولید در صف وام قرار گرفته، وام کم‌بهره دریافت کرده و نهایتا آن را در فعالیت‌های سوداگرانه که سود فراوانی دارد، خرج می‌کنند. به این ترتیب حجم زیادی از منابع مالی ارزان قیمت از چرخه اقتصادی کشور خارج می‌شوند. اما این پایان کار نیست، با افزایش سرمایه‌گذاری در فعالیت‌های غیرمولد، پول موجود در جامعه رفته رفته افزایش می‌یابد و مردم همان مقدار کالای قبلی را با پول بیشتری خرید و فروش می‌کنند و این یعنی افزایش تورم.
بروز چنین وضعیتی را باید نتیجه مشکلات ساختاری یک اقتصاد، از جمله بی‌انضباطی مالی دولت‌ها و ایجاد حجم زیادی از بدهی - بدهی به سیستم بانکی و بانک مرکزی- دانست. از طرف دیگر، تلاش برای جلوگیری از افزایش روزافزون این بدهی‌ها خود را به شکل کنترل نابهینه و غیرتعادلی نرخ بهره نشان می‌دهد. از این‌رو، اتخاذ یک بسته سیاستی هماهنگ برای حل مشکلات نظام پولی نه‌تنها از اتلاف منابع پولی جلوگیری خواهد کرد، بلکه عدم تعادل‌های موجود در بازارهای دارایی مثل سهام را به حداقل خواهد رساند.
