بورس تهران در تقاطع تناقض‌ها

عامل دوم تقویت شایعات مربوط به اجرای تجدید ارزیابی و استفاده از معافیت‌های مالیاتی مربوطه بود که هر از چندی بهانه‌ای برای تشکیل صف‌های خرید برای شرکت‌های با ارزش دارایی ثابت بالا فراهم می‌آورد. عامل سوم تداوم جولان نقدینگی سرمایه‌گذاران حقیقی در سهام کوچک است که کماکان به عنوان یک محرک پررنگ در رشد سهام گروهی از شرکت‌ها بدون توجیه بنیادی عمل می‌کند. عامل چهارم هم بالا گرفتن جنگ تجاری بین چین و آمریکا است که با تاثیرگذاری منفی بر جو شرکت‌های بزرگ در دو روز گذشته منجر به عقب‌نشینی شاخص کل شد. مجموع این تحولات موجب افزایش نوسان قیمت‌های سهام در هفته جاری شد که در نهایت رشد ۳/ ۰ درصدی شاخص بورس در مقیاس هفتگی را رقم زد.

نگاه نگران سرمایه‌گذاران به بازار جهانی

توییت‌های رئیس‌جمهوری ایالات‌متحده آمریکا از زمان استقرار وی در کاخ سفید بارها بازارهای جهانی را با نوسانات مهیب مواجه کرده است. پیام پنج‌شنبه گذشته ترامپ نیز از این قاعده مستثنی نبود؛ زمانی که او با ابراز نارضایتی از روند مذاکرات تجاری با چین، تعرفه ۱۰ درصدی را بر واردات ۳۰۰ میلیارد دلار کالای چینی وضع کرد تا با شمول تصمیمات قبلی، تقریبا کل سبد بیش از ۵۰۰ میلیارد دلاری واردات آمریکا از چین مشمول تعرفه‌های تجاری قرار گیرد. مقامات چینی با یک تامل چند روزه پاسخ محکمی را به این تصمیم دادند و نه تنها خرید محصولات کشاورزی از آمریکا را معلق کردند، بلکه از این فرصت استفاده کرده و ارزش برابری یوآن در برابر دلار آمریکا را پس از ۱۱ سال دوباره به زیر ۷ واحد تضعیف کردند. واکنش بازارهای سهام و مواد خام در سراسر دنیا به این رویداد یکسره منفی بوده است، به‌ویژه آنکه تا پیش از این اتفاقات، سرمایه‌گذاران سهام در حالتی از خوش‌بینی و آسودگی خاطر به فعالیت مشغول بودند و عمدتا سبد دارایی‌های خود را بر اساس استراتژی ریسک‌پذیر تنظیم کرده بودند. این شوک ناگهانی با توجه به غیرمنتظره بودن آن موجب بروز نوعی از رفتار هیجانی منفی در بازارهای بین‌المللی شده است. همزمان، هجوم به دارایی‌های امن از جمله طلا و اوراق قرضه شدت گرفته و قیمت فلز زرد در اوج ۶ ساله و نرخ بازده اوراق قرضه ۱۰ ساله آمریکا نیز به کمترین سطح در سه سال اخیر رسیده است. حالا فدرال رزرو هم که پیش‌تر نرخ بهره را در هفته قبل یک مرحله کاهش داده بود، برای کاهش مرحله بعدی آماده می‌شود. بسیاری از کارشناسان معتقدند که تقابل تجاری اخیر اگر به سرعت حل و فصل نشود، پتانسیل این را دارد که یک موج رکودی جدی در اقتصاد جهانی را در سال ۲۰۲۰ از محل تزریق نااطمینانی به بازارها و مصرف‌کنندگان ایجاد کند. در این میان، رفتار سیاست‌گذاران چینی با نرخ ارز نیز بسیار تعیین‌کننده خواهد بود؛ چراکه در صورت ادامه تضعیف یوآن، با گران شدن واردات مواد خام برای بزرگ‌ترین مصرف‌کننده کالا در جهان، امکان تشدید موج کاهشی قیمت در کامودیتی‌ها (به دلار) تقویت می‌شود؛ وضعیتی که طبیعتا برای سرمایه‌گذاران بورس کالا محور تهران نیز مطلوب نخواهد بود.

برخورد بی‌تمایز با شایعه حذف رانت ارزی

در هفته جاری اخباری مبنی بر افزایش احتمال توقف تخصیص دلار ۴۲۰۰ تومانی برای واردات کالاهای اساسی منتشر شد که البته هنوز به تایید نرسیده و جزئیات آن نیز مشخص نیست. در سطح کلان، این تصمیم در صورت اجرایی شدن، تاثیر واضحی بر افزایش قیمت برخی مواد غذایی و دارو خواهد داشت که از منظر فشارهای تورمی در کوتاه‌مدت قابل تامل است. در سطح صنایع، یک تحلیل کلی حکایت از آن دارد که این اقدام، زمینه آزادسازی قیمت محصولات نهایی (به‌عنوان مثال دارو) را فراهم می‌کند و با فرض ثابت ماندن حاشیه سود تولید‌کنندگان یعنی رشد متناظر هزینه تولید و درآمد فروش، باز هم عدد مطلق سودآوری شرکت‌ها به مراتب بیشتر خواهد شد. همین نگاه در روز دوشنبه هفته جاری منجر به جهش سهام دارویی، غذایی، لاستیکی و برخی تولید‌کنندگان دیگر که با دریافت ارز ۴۲۰۰ تومانی مرتبط هستند، شد. با این حال، دو ابهام در شرایط کنونی موجب می‌شود تا ضرورت احتیاط سرمایه‌گذاران در مواجهه با این اخبار تا زمان مشخص شدن جزئیات، بیشتر باشد. اول آنکه این احتمال به صورت تئوریک وجود دارد که دولت به‌دلیل ملاحظات تورمی، میزان افزایش قیمت مورد درخواست صنایع را در سطحی کمتر تصویب کند و به این ترتیب، با کوچکتر شدن حاشیه سود، رقم مطلق سودآوری چندان جهش نکند. دغدغه دوم به واکنش اخیر بازار برمی‌گردد که به‌دلیل فراوانی نقدینگی و حاکمیت فضای هیجانی، بدون هیچ گونه تمایز مشخصی، کلیه سهام شرکت‌های یک صنعت را مورد اقبال قرار می‌دهد؛ واکنشی که با توجه به شرایط متفاوت شرکت‌ها و وجود بنگاه‌هایی با مشکلات ساختاری در هر صنعت نشان از غلبه شتابزدگی در رفتار کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاران و عدم‌تحلیل دقیق اخبار محیطی دارد.

رشد چراغ خاموش نرخ سود؟

نرخ‌های سود میانگین اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار فرابورس در یک ماه گذشته با شیب آرامی در حال افزایش بوده‌اند و از محدوده ۲۱ درصد به ۲۲ درصد رسیده‌اند. ورود اوراق جدید با سررسید سال ۱۴۰۰ و رونق معاملات آنها در این اتفاق بی‌تاثیر نبوده‌اند. در همین حال، برخی مطالعات میدانی از افزایش چراغ خاموش سود در برخی بانک‌ها حکایت دارد که در همین راستا، وزارت اقتصاد اخیرا هشداری مبنی بر لزوم عدم‌تخطی بانک‌ها از نرخ سود مصوب ۱۵ درصدی را منتشر کرده است. با این وجود، صندوق‌های با درآمد ثابت حاضر در بازار سرمایه کماکان سود روزشمار حداقل ۲۰ درصدی را به سرمایه‌گذاران می‌دهند. در دوره قبلی، پس از فرو نشستن گرد و غبار تورم ارزی در سال ۹۲، یک مرحله افزایش نرخ سود بانکی و رقابت بر سر جذب منابع در شرایط رکودی اتفاق افتاد که زمینه آن ممکن است در سال جاری هم وجود داشته باشد. در همین حال، با تصمیم دولت مبنی بر افزایش حجم استقراض از طریق انتشار اوراق بدهی (به حجم تقریبا دو برابر ارقام قبلی بودجه) احتمالا موجی از عرضه اوراق در بازار در راه است که مدیرعامل فرابورس نیز در هفته جاری وعده آن را از طریق پذیرش ۱۶ نماد جدید از اوراق اسناد خزانه اسلامی داده است. از این رو به‌نظر می‌رسد سناریوی افزایش تدریجی نرخ سود به‌ویژه در بازار بدهی از اتفاقات محتمل در نیمه دوم سال ۹۸ باشد؛ سناریویی که از منظر تئوریک، ضمن فراهم کردن فرصت‌های جذاب برای سرمایه‌گذاران ریسک گریز، از جذابیت رقبای سنتی از جمله بازار سهام به‌دلیل افزایش هزینه فرصت سرمایه‌گذاری خواهد کاست.