چرا بازار سهام دچار سردرگمی شده است؟
خطای انتظاری در بورس تهران
نکته جالب توجه چرخش معیوب نقدینگی میان گروه‌های مختلف است. نقدینگی سرگردان طی هفته‌های اخیر و با هراس از بازار جهانی و در برخی موارد همگام با ضعف تحلیلی بازار به دنبال کسب سود بر اساس روایت‌های دلنشین اما عموما دور از واقعیت، برآمده است. نحوه معاملات سهام از این موضوع حکایت دارد که همچنان در درک واقعیت‌های موجود مشکل وجود دارد، کسب سودهای رویایی مطابق با تابستان گذشته ذهن معامله‌گران را به خود مشغول کرده است. عدم درک مناسب از شرایط عامل خطرناکی است که می‌تواند برخلاف ظاهر ماجرا به زیان سنگین سرمایه‌گذار منجر شود.
واقعیت ماجرا این است که تابستان گذشته بورس با یک فاز تاخیر موج تلاطم اقتصادی کشور را منعکس کرد. در آن دوره با اوج‌گیری انتظارات تورمی، میزان سود انتظاری از سرمایه‌گذاری نیز رشد یافته بود. با این حال با کنترل منطقی نرخ ارز از سوی بانک مرکزی بخش قابل توجهی از انتظارات سرکش تورمی در حال فروکش کردن است. البته سرکوب تورمی سیاستی است که دولت مطابق عادت خود در پیش گرفته و این موضوع در آینده اقتصادی کشور عامل نگران‌کننده‌ای است. با این حال با وضعیت کنونی و اگر حالت استثنایی در معادلات سیاسی و اقتصادی کشور رخ ندهد یا رکود بازار جهانی محقق نشود می‌توان به تخلیه التهاب هر چه بیشتر اقتصادی کشور با وجود تحریم‌های آمریکا امیدوار بود. با وجود تغییر چهره انتظارات در اقتصاد کشور اما فعالان بازارها نمی‌خواهند این موضوع را باور کنند. برخی سناریوها از سوی معامله‌گران بازارهای مالی داخلی مطرح می‌شود که با وضعیت کنونی واقعیت‌های اقتصادی فاصله محسوسی دارد. در بورس تهران نیز همچنان معامله‌گران با خیال سودهای شیرین تابستان در سودای کسب سودهای رویایی به سر می‌برند. عدم تطبیق ذهنیت سرمایه‌گذار با شرایط کنونی می‌تواند نتیجه‌ای معکوس به همراه داشته باشد.
رویاهای توخالی خودرویی و بانکی؟
رویه معاملات در بورس تهران بعضا به شکل‌گیری انتظارات مازاد و با الگوی ذهنی ماه‌های نه‌چندان دور اشاره دارد. در این خصوص معامله‌گران در معاملات روز شنبه در صف سنگین خرید سهام خودرویی سر و دست می‌شکستند اما در معاملات دیروز این اشتیاق به گروه بانکی تغییر مکان داد. در حالی‌که دلایل بنیادی برای توجیه چنین رشد قیمتی در هیچ‌یک از این گروه‌ها مشاهده نمی‌شود اما همچنان با تصور کسب سودهای رویایی کوچ نقدینگی را شاهد هستیم. از سوی دیگر در گروه‌های دیگر به خصوص کالایی‌ها شاهد افت قیمتی نمادها هستیم.
به نظر می‌رسد همچنان عده زیادی در بازار حضور دارند که با داستان‌سرایی درخصوص برخی گروه‌ها به دنبال داغ کردن سهام گروه‌های مختلف هستند. علت نوسان قیمتی نمادهای خودرویی و بانکی نخ‌نمای بازار شده است. در خودرویی‌ها خبر افزایش نرخ بهانه‌ای برای خرید سهام است و در گروه بانکی نیز رویای توخالی افزایش سرمایه‌های سنگین مشاهده می‌شود. در حالی‌که عوامل فشار بر سهام خودرویی شامل افت شدید مقدار تولید، انتظار برای ضعف تقاضا و حذف تقاضای دلالی به دنبال اصلاح قیمت‌ها خودنمایی می‌کنند. در حال حاضر شاهد ورود پول‌های داغ به سهام بانکی با انتظار برای افزایش سرمایه‌های سنگین آنها هستیم. داستان‌سرایی از افزایش سرمایه‌های مزبور همچنان ادامه دارد. برخی در توهم بهبود وضعیت سودآوری بانک‌ها به دنبال چنین افزایش سرمایه‌هایی هستند حال اینکه چنین افزایش سرمایه‌های سنگینی در سال‌های نه‌چندان دور دقیقا برای گروه بانکی رقم خورد ولی کارنامه کنونی صنعت بانکداری کشور، که دقیقا یکی از ریشه‌های بحران اقتصادی کشور است، زیان‌های انباشته سنگین است؛ گرچه میزان زیان دوره‌های مالی در حال کاهش است اما کیفیت درآمدهای شناسایی‌شده در این بنگاه‌ها جای تردید فراوان دارد.
بر این اساس گروه خودرو با یک خبر که از ماه‌ها قبل اثر خود را در سهام خودرویی منعکس کرده است در حال داغ شدن است و خریداران سهام این گروه علاقه‌ای به بررسی وضعیت بحرانی صنعت خودروی کشور حتی با وجود آزادسازی نرخ فروش ندارند. در این میان ریسک سیاست‌های اشتباه (عدم اصلاح قیمت خودرو) و مطابق میل دلالان خودرو نیز به‌صورت کامل حذف نشده است و با یک گام اشتباه سیاست‌گذار در اصلاح قیمت فروش خودرو حتی احتمال افت بیشتر تولید خودرو یا معوق شدن پرداخت حقوق به کارکنان در این بنگاه‌ها وجود دارد. در بانک‌ها نیز مسیری که سیاست‌گذار قصد دارد برای اصلاح نظام بانکی برود نقش بسزایی در شکل‌گیری چشم‌انداز صنعت بانکداری دارد. با این حال معامله‌گران بورس تهران بدون توجه به واقعیت‌ها همچنان در‌صدد کسب سودهای رویایی هستند. ممکن است این موضوع مطرح شود که منظور از تفاوت انتظارات با واقعیت‌ها چیست؟
عدم همخوانی واقعیت‌ها با انتظارات
منظور از ناهمخوانی انتظارات فعالان بورس تهران با واقعیت‌ها علاوه بر وضعیت صنایع مختلف، عدم توجه به متغیرهای کلان است. در این خصوص «دنیای اقتصاد» در گزارشی با عنوان عقب‌نشینی انتظارات تورمی به بررسی این موضوع در بازارهای مختلف پرداخته بود. علاوه بر این همان‌طور که در گزارش ابتدای هفته بورس نیز اشاره شده بود، محاسبات بر اساس مفروضات بودجه نشان می‌دهد که احتمال فروکش هر چه بیشتر تورم وجود دارد و بر این اساس تورم نقطه به نقطه تا پایان سال باسرعت کمتری رشد خواهد داشت و در سال جدید بر اساس وضعیت کنونی متغیرها مسیر نزولی را در پیش بگیرد. این موضوع درخصوص تورم عمومی (تورم میانگین ۱۲ ماهه) نیز قابل رصد است و نشان می‌دهد که روی کاغذ این تورم می‌تواند در نیمه دوم سال آینده مسیر نزولی را در پیش بگیرد. البته این موضوع با فرض عدم تشدید فشار تحریم‌ها یا عدم تکرار ناهماهنگی‌های داخلی است. در شرایطی که انتظارات تورمی در حال فروکش کردن است اما در بورس تهران همچنان فعالان به دنبال کسب سودهای رویایی مطابق با نیمه نخست سال هستند. بر این اساس بدون داشتن نگاه تحلیلی به خرید سهام در یک گروه می‌پردازند و روز بعد به محض مشاهده فروریختن صف‌های خرید به دنبال صف‌نشینی در گروه دیگر برمی‌آیند. حال اینکه به‌صورت مشخص نگاه تحلیلی در سمت خرید به شدت ضعیف به نظر می‌رسد. در این میان مشکلات ساختاری از سیاست‌گذاری‌های اشتباه مقام ناظر بورسی نیز مزید بر علت شده است تا این رفتار هیجانی تشدید شود.
پافشاری مقام ناظر بورس بر نقص ساختاری
یکی از مواردی که بارها کارشناسان نسبت به آن نقد وارد کرده‌اند، وجود محدودیت دامنه نوسان قیمتی است. محدودیت دامنه نوسان قیمت سهام در معاملات روزانه، به شدت کارآیی بورس تهران را مختل کرده است. نقش «تحلیل» در معاملات رنگ باخته است و ملاک ارزندگی یا عدم ارزندگی صف خرید و فروش است. حال اینکه این قانون به خودی خود رویه تشکیل صف خرید و فروش را تشدید می‌کند. همان‌طور که در بالا اشاره شد خریداران سهام خودرویی و بعضا بانکی‌ها تحلیل درستی از شرایط ندارند و عمده معامله‌گران این نمادها دلخوش به داستان‌هایی هستند که خود دوست دارند، باور کنند. در این میان عده زیادی نیز تنها چشم به رویه قیمتی سهام دوخته‌اند. این معامله‌گران، نماینده انتظارات مازادی هستند که همچنان در بورس وجود دارند. توهم کسب سودهای رویایی باعث می‌شود که با سیگنال یک کانال تلگرامی که احتمالا خود در صدد داغ کردن برای خروج از سهام است، در سمت خرید فعال شوند. حال اینکه فضا برای این معامله‌گران تا به حدی مبهم و خالی از اطمینان (به دلیل نبود پشتوانه تحلیلی قوی) است، که با ریزش صف خرید به دنبال فروش سهام خود برمی‌آیند. در این شرایط این معامله‌گر با خیال افزایش میزان سود خود به سمت دیگر گروه‌های مورد توجه حرکت می‌کنند. این گروه نیز به دنبال شارژ پول با انگیزه تشکیل صف خرید در مسیر صعودی قرار می‌گیرند. چنین معامله‌گرانی با مشاهده رشد قیمت، در خیال خود تصور می‌کنند که نقدینگی در حال حرکت به سمت گروه مجاور است و نزدیک شدن به سقف دامنه نوسان قیمتی روزانه نیز کافی است که با هراس جا ماندن از کاروان شیرین کسب سودهای رویایی به سرعت در سمت خرید چنین نمادهایی فعال شوند. نهاد ناظر بورسی را می‌توان به‌عنوان مسبب اصلی چنین رفتارهای هیجانی مسوول دانست. جای تعجب دارد که در برخی از صحبت‌های رئیس سازمان بورس در ماه‌های اخیر نشانه‌ها از درک مکانیزم بازار مشاهده شد اما در واقعیت در نهاد زیرمجموعه اثری از سیاست‌گذاری مناسب وجود ندارد. به‌صورت مشخص پایین آمدن کارآیی بازار نتیجه منفی چنین قوانین خودساخته‌ای است که سالیان دراز بر بورس تهران تحمیل شده است و هیچ‌کس جسارت حذف آن را ندارد. گرچه بررسی‌ها کاملا نشان می‌دهد که درصد خطای کسب سود بر اساس صف خرید و فروش بسیار بالا است اما در نگاه بازار تشکیل صف خرید و فروش معنای متفاوتی دارد و همین موضوع برای تشدید هیجان کافی است.
علت پایین ماندن کارآیی بورس تهران چیست؟
با وجود افزایش قابل توجه سواد تحلیلی بورس تهران در سال‌های اخیر و همچین اثرپذیری منطقی از متغیرهای مختلف اما همچنان کارآیی بورس به شدت پایین است. برای بررسی این موضوع به ماه‌های گذشته برگردیم. بورس تهران به واسطه اصلاح سیاست‌های ارزی جهش‌های متوالی را تجربه کرد. اما این جهش‌ها در بازه زمانی نسبتا طولانی‌مدت رخ داد. علت این موضع به دامنه محدود نوسان قیمتی بازمی‌گردد که به دنبال آن سهام تنها اجازه رشد ۵ درصدی قیمت را دارند. همین موضوع باعث شد که سرعت انعکاس واقعیت‌ها در بورس تهران با تاخیر همراه باشد. در این شرایط که بورس در خوشی جهش نرخ دلار مبنای محاسبه شرکت‌های صادر‌کننده به سر می‌برد بازارهای جهانی مسیر نزولی را در پیش گرفتند. تشکیل صف‌های خرید و فروش باعث شده بود که چشم بر واقعیت‌های جهانی و همچنین سیاست‌های احتمالی داخلی بسته شود. واکنش همراه با تاخیر قیمت‌ها نسبت به متغیرهای اثرگذار، آن هم در شرایطی که تلاطم اقتصاد داخلی و جهانی نوسان شدید قیمت‌ها را می‌طلبید به شدت کارآیی بازار را مختل کند. در این فضا معاملات هرچه بیشتر از تحلیل دور می‌شود و به سمت هیجان حرکت می‌کند.
در حالی‌که نتایج مضر وجود دامنه نوسان قیمتی (دخالت غیرمستقیم در قیمت‌ها) کاملا عیان است، علت مخالفت سازمان بورس با حذف این قانون دست و پاگیر مشخص نیست. بعضا عنوان می‌شود که این قانون به منظور کاهش شدت نوسان قیمت‌ها و جلوگیری از زیان سنگین به سهامداران حفظ شده است، اما به‌صورت مشخص مطالعات جهانی نیز این موضوع را تایید می‌کند که گرچه این قانون روند نوسان قیمتی را در یک روز محدود می‌کند اما اگر شدت عامل فشار بر قیمت سهام نیازمند انعکاس بیش از ۵ درصدی قیمت‌ها باشد دقیقا به پایین آمدن محسوس سطح نقدشوندگی بازار می‌انجامد. از طرفی به‌صورت مشخص در بورس تهران نیز مشاهده شده با خیال خام کاهش شدت نوسان قیمتی، اتفاقا نتیجه معکوس پدیدار می‌شود و تشکیل صف‌های خرید و فروش به شدت هیجانات افزوده و در نتیجه میزان سود و زیان سرمایه‌گذار فراتر از انتظارات بوده است. البته حذف ناگهانی دامنه نوسان قیمتی می‌تواند با توجه به ناآشنایی معامله‌گران بورس تهران شدت نوسان در روزهای نخست را افزایش دهد. با این حال اگر برنامه‌ای مدون در این خصوص در نظر گرفته شود، می‌توان از شدت این نوسانات نیز کاست.
راهکاری برای حذف قوانین دست و پاگیر
یکی از راهکارهایی که تا حدود زیادی می‌توان در حذف همزمان دامنه نوسان قیمتی به‌عنوان عامل هیجان‌زا و کاهش کارآیی بورس تهران و همچنین جلوگیری از هراس فعالان بورس در مواجهه با این رخداد به کار گرفت، حذف تدریجی دامنه نوسان است. البته منظور از حذف تدریجی بی عملی در مدت زمان طولانی نیست، بلکه منظور حذف یک‌ماهه و طی یک برنامه مدون و با اعلام عمومی توسط مقام ناظر بورسی است. بر این اساس اگر سازمان بورس در یک برنامه یک ماهه از هفته آینده اعلام کند که به‌صورت هفتگی دامنه نوسان قیمتی را دو برابر می‌کند تا پس از چهار هفته دامنه نوسان قیمتی به‌صورت کامل حذف شود، مشاهده می‌شود فعالان بازار به تدریج خود را با واقعیت‌ها تطبیق می‌دهند و بر این اساس هراس از نوسان شدید در روزهای نخست نیز از بین می‌رود.
البته باید توجه داشت که برداشت اشتباه مدیران پیشین سازمان بورس باعث شد که محدودیت نوسان قیمتی وضع شود. در خیال این افراد اگر محدودیت نوسان قیمتی اعمال شود در نتیجه بازار واقعیت‌ها را در نظر نمی‌گیرد. در شرایطی که بازار با سیگنال قوی صعودی یا نزولی مواجه باشد نوسان کمتر از ۵ درصد کاملا غیرمنطقی است. علت اتخاذ چنین تصمیمی که به بیش از یک دهه قبل بازمی‌گردد کاملا نامشخص است و استدلال مدیران وقت به هیچ‌وجه قابل قبول نیست. احتمالا ذهنیت مدیریت دولتی بوده که اگر صف خرید و فروش تشکیل شود و مانع از حرکت قیمت شویم در حقیقت نوسان قیمت را در اختیار گرفته‌ایم؛ در حالی‌که قیمت در نتیجه عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. در سال‌های گذشته بارها به این مشکل ساختاری بورس تهران پرداخته شده است؛ اما به نظر می‌رسد گوش مدیران بورسی به این موضوع بدهکار نیست و همچنان تفکر خود را فراتر از حقایق اقتصادی می‌دانند. البته باید توجه داشت لازمه مشاهده اثر مثبت حذف دامنه نوسان قیمتی در معاملات، پایان دادن به دخالت‌های نهاد ناظر بورسی در معاملات کدهای مختلف، حقوقی و حقیقی است. باید توجه داشت که چنین دستورهایی که از سوی نهاد ناظر بورسی به معامله‌گران درخصوص عدم فروش سهام داده می‌شود، می‌تواندمصداق قیمت‌سازی باشد.
در بازار چه گذشت؟
ارزش معاملات خرد بورس تهران روز گذشته به بیش از ۵۰۰ میلیارد تومان رسید. نمادهای کالایی مانند سهام فولاد مبارکه، پالایشی‌ها و همچنین پتروشیمی‌ها در میان نمادهای با بیشترین اثر منفی بر شاخص کل قرار داشتند. در نقطه مقابل بانکی‌ها با پیشتازی سهام بانک ملت و صادرات بیشترین نقش حمایتی از شاخص کل را ایفا کردند. سه نماد «خساپا»، «وبملت» و «وتجارت» به ترتیب بیشترین ارزش معاملات روز گذشته را به خود اختصاص دادند. در معاملات امروز به نظر می‌رسد نوسان قیمت جهانی کالاها به خصوص نفت قابل توجه خواهد بود. ابهاماتی که بعضا درخصوص توافق اوپک مطرح می‌شود ممکن است بار دیگر رویه قیمتی نفت را در بازار جهانی برخلاف انتظارات رقم بزند. درخصوص رویه میان‌مدت مدت نیز مهم‌ترین عامل در کنار نوسان قیمتی در بازار جهانی وضعیت نرخ دلار در بازار آزاد است. باید منتظر بود که بانک مرکزی چه زمانی به مکانیزم بازار برای کاهش تلاطم دلار تن می‌دهد. این احتمال وجود دارد که تا انتشار عملکرد ماهانه شرکت‌ها یا سیگنال خارج از انتظارات (مانند سیگنال سیاسی از اروپا) سهام به روند کم‌نوسان خود ادامه دهد. در این میان تورم موضعی سهام، در گروه‌های مختلف دور از انتظار نیست و همچنان موج‌های هیجانی و پول‌های داغ احتمالا در سهام جولان دهد. شاید در شرایطی که کسب سود به راحتی نیمه نخست سال ۹۷ نیست، عرضه اولیه سهام بتواند مانعی در برابر خروج نقدینگی از بازار سرمایه و همچنین عاملی برای تعمیق بازار باشد.
ارسال نظر