علاوه بر این، روز گذشته بازگشایی نماد بانک صادرات پس از بیش از یک و نیم سال توقف با افت ۵۰ درصدی، چهره بازار را منفی‌تر کرد. ترکیب نااطمینانی‌های سیاسی پیرامون برجام در کنار رشد چشمگیر نرخ سود اوراق موسوم به بدون ریسک در بازار سرمایه موجب شده تا خوش‌بینی‌ها نسبت به احیای روند بازار در کوتاه‌مدت محدود باشد. در این میان، رشد نرخ ارز تنها عامل مساعد بنیادی در راستای کمک به رشد سودآوری شرکت‌های بزرگ صادرکننده در بورس تهران است که معمولا با یک فاز تاخیر چند‌ماهه آثار مثبت خود را بر بورس تهران نمایان می‌کند؛ اتفاقی که انتظار می‌رود در مقطعی از نیمه اول سال آینده به شرط عدم تشدید ریسک‌های سیستماتیک، موج رونق جدیدی را در بازار سهام رقم بزند.

بمباران اسناد خزانه و اوراق بدهی

حجم پذیرش و ورود اوراق بدهی در بازار سرمایه در دو ماه اخیر رکورد کلیه زمان‌های قبلی به لحاظ حجم را شکسته است. در واقع، پذیرش‌های فصل زمستان در بخش اوراق بدهی اندازه این بازار را با رشد قابل توجه بیش از ۳۰ درصدی به سطح بی‌سابقه ۸۰ هزار میلیارد تومان رسانده است. این حجم عظیم پذیرش اوراق جدید که عمدتا اسناد خزانه دولتی هستند در کنار اجرای سیاست افزایش نرخ سود توسط بانک مرکزی، موجب شده تا نرخ‌های سود موثر از سطح ۱۵ درصد در اوایل زمستان با جهش قابل ملاحظه‌ای به محدوده ۲۳ درصد برای اوراق با سررسید دورتر (سال ۹۸) برسد. این وضعیت عملا فشار عمده‌ای هم بر ارزش‌گذاری سهام وارد کرده و باعث شده تا خریداران اوراق بهادار بیش از پیش در لاک دفاعی فرو روند. واقعیت این است که ریشه این اتفاق علاوه بر دو دلیل سنتی که عبارت از نزدیکی به پایان سال و افزایش قابل ملاحظه حجم اوراق منتشره است به یک عامل بنیادی‌تر باز می‌گردد که عبارت از مشکلات ساختاری در شبکه بانکی است. واقعیت این است که به دلیل عدم تعادل‌های ساختاری در ترازنامه بانک‌ها به ویژه در بانک‌های خصوصی، این شرکت‌ها با کمبود نقدینگی برای برقراری تعادل روزانه تراز خود روبه‌رو هستند و همین مساله منشا اضافه برداشت‌های سنگین از بانک مرکزی برای جبران این مساله و در نتیجه رقابت برای حفظ سپرده‌ها و بالا نگه داشتن نرخ سود در کل بازار بدهی و شبکه بانکی شده است. در همین راستا، رشد اعجاب‌انگیز ۱۴ درصدی بدهی بانک‌های خصوصی در دی ماه و افزایش تقریبا ۱۰۰ درصدی این متغیر در بازه یک ساله خود شاهدی بر این مدعاست. انتظار می‌رود نرخ‌های بالای سود در بازار اوراق بدهی به زودی همچون گذشته فشار بر شبکه بانکی را بیشتر کند و رقابت به بهانه نرخ‌های بالاتر اوراق بدهی در بازار سپرده‌ای نیز ایجاد شود. در این میان، انتظار می‌رود که در افق سال آینده فشار بر ارزش‌گذاری سهام از محل نرخ‌های بالاتر سود اوراق بدهی و سپرده بیشتر شود به ویژه آنکه این مسیر به‌عنوان یکی از راه‌های مقابله با تلاطم ارزی نیز به‌طور تاریخی مطلوب سیاست‌گذاران بوده است.

عقب‌نشینی از سرکوب ارزی

پس از چند هفته کش و قوس در بازار آزاد ارز و با تلاش همه‌جانبه نهاد سیاست‌گذار با اقداماتی نظیر افزایش نرخ سود و پیش فروش سکه و امنیتی کردن بازار و تزریق ارز مداخله‌ای به قیمت پایین‌تر، سرانجام در هفته جاری شرایط به روال قبلی بازگشت و با افزایش ۳۰۰ تومانی نرخ موسوم به مداخله‌ای توسط بانک مرکزی، عملا تعادل بازار ارز تا حدی بازگشت. با این حال باید توجه داشت پس از این اقدام نیز افزایش تدریجی در نرخ حاشیه بازار ادامه داشته تا جایی که قیمت مزبور یک کانال بالاتر در محدوده ۴۸۰۰ تومان معامله می‌شود. در تحلیل چشم‌انداز آتی، ذکر این نکته حائز اهمیت است که مقطع کنونی مصادف با کف دوره تقاضای ارزی به لحاظ تجاری است و عملا از حدود یک ماه دیگر، روال تقاضای تجاری و حواله‌ای به شرایط عادی خود باز‌می‌گردد. به این ترتیب، باقی ماندن فشار تقاضا در مقطع کنونی و مقاومت بالای نرخ‌ها در جهت کاهش نشان از ضرورت برنامه‌ریزی نهاد سیاست‌گذار برای مدیریت شرایط قوی‌تر تقاضا در ماه‌های آینده دارد. ترکیب این مساله با برخی نااطمینانی‌ها در مورد برجام این سناریو را به ذهن متبادر می‌سازد که کاهش نرخ‌های ارز بر خلاف وعده‌های قبلی از احتمال کمی برخوردار است؛ سناریویی که به معنای وزش باد مساعد تعدیلات سودآوری در فصل بهار ناشی از تنظیم شرکت‌های کالایی بورس تهران با نرخ ارز بالاتر و انتفاع از موج رشد قیمت‌های فروش خواهد بود.

سال جدید و ریسک‌های سیستماتیک

ریسک‌های سیستماتیک اصطلاحا به آن دسته از نااطمینانی‌ها گفته می‌شود که مربوط به عملکرد خود بازار سهام نبوده و در اثر عوامل بیرونی بر بازار تحمیل می‌شوند. با این تعریف، سرمایه‌گذاران ایرانی در حالی پا به سال جدید می‌گذارند که به لحاظ شمار ریسک‌های بیرونی حاکم بر بورس تهران، چشم‌انداز پرازدحامی به چشم می‌رسد. در بین مهم‌ترین عوامل نا اطمینانی، نحوه واکنش ایالات متحده به توافق هسته‌ای در اردیبهشت ماه قابل اشاره است که با تغییرات اخیر در وزارت خارجه در کاخ سفید تشدید شده است. با آنکه هنوز بسیاری از تحلیلگران سیاسی، سناریوی خروج کامل ایالات متحده از برجام را بعید ارزیابی می‌کنند اما باید توجه داشت به لحاظ اهمیت موضوع و پتانسیل ایجاد نوسانات کوتاه مدت در بازار سهام، اهالی بازار سرمایه به لحاظ رصد شرایط پیرامونی و اخبار سیاسی در دو ماه اول سال آینده روزهای پرکاری را پیش رو خواهند داشت. در این شرایط، اگر برآیند تحولات سیاسی تضعیف بیشتر توافق هسته‌ای باشد به‌طور بالقوه می‌تواند مهم‌ترین متغیرهای ارزش‌گذاری سهام یعنی نسبت قیمت بر درآمد (P/ E) را به سطوح قبل از برجام که یک واحد پایین‌تر است سوق دهد؛ وضعیتی که به معنای امکان اصلاح شاخص قیمت سهام در کوتاه‌مدت در صورت غلبه ریسک‌های سیستماتیک خواهد بود.