شروین شهریاری
پرسش از آقای نوح نژاد از طریق پست الکترونیک: اثر افزایش نرخ ارز بر ارزش سهام پتروشیمی خارک چگونه خواهد بود؟

پاسخ: پتروشیمی خارک سومین تولیدکننده بزرگ متانول در کشور است که در کنار تولید این محصول پرکاربرد در صنایع شیمیایی، نیمی از درآمد خود را از محل فروش میعانات گازی تحصیل می‌کند. «شخارک» از گاز ترش (که به علت بوی زننده سولفور به این نام خوانده شده است) به عنوان خوراک استفاده می‌کند. گاز ترش از جمله گازهای همراه در چاه‌های نفت بوده و به دلیل ماهیت غیر قابل حمل آن در گروه خوراک‌های ارزان قیمت شناخته می‌شود. با این وجود، پس از اجرای هدفمند سازی یارانه‌ها، قیمت هر مترمکعب گاز مصرفی خارک از حدود 3 سنت با افزایش بیش از سه برابری به 5/9 سنت در حال حاضر رسید و بدین ترتیب از قیمت گاز طبیعی مصرفی صنایع (7 سنت) پیشی گرفت. این افزایش هزینه طبیعتا باعث کم‌رنگ شدن مزیت قدیمی این شرکت نسبت به شرکت‌های مصرف‌کننده گاز شیرین در تولید محصولات شده است. مجتمع خارک همچنین به علت قدمت 44 ساله بخشی از کارخانه اخیرا با مشکلاتی در زمینه آتش‌سوزی قسمتی از مخازن به علت فرسودگی روبه‌رو شده است که نکته‌ای مهم در تحلیل وضعیت شرکت به شمار می رود. «شخارک» همچنین طرحی به منظور افزایش تولید موسوم به «متانول دوم» را از ابتدای سال 84 در دست اجرا دارد که تا پایان سال گذشته حدود 68 میلیارد تومان هزینه سرمایه ای در برداشته است. اما به علت برخی مشکلات (عمدتا در بخش تامین خوراک) پیشرفت پروژه کند شده و چشم‌انداز بهره‌برداری از آن در افق میان مدت محتمل نیست. بدین ترتیب می‌توان گفت که با توجه به ثبات نسبی بهای تمام شده و تناژ تولید محصولات، تغییرات سودآوری شرکت عمدتا به نوسان قیمت فروش وابسته است. محصولات «شخارک» عمدتا صادراتی بوده و با قیمت‌های جهانی به فروش می‌رسند، بنابراین نوسانات نرخ ارز نیز اثر مستقیمی بر سودآوری شرکت دارد. به علت پیچیدگی پیش‌بینی اوضاع در بازارهای جهانی و نیز قیمت ارز، امکان تخمین عایدات در چند سال آتی دشوار بوده و از اعتبار کمی برخوردار است. به همین دلیل در اینجا از روش ساده قیمت بر درآمد(مدل P/E) برای ارزش‌گذاری «شخارک» استفاده می‌شود.

بدین منظور در جدول شماره یک برآورد تحلیلی از درآمد فروش شرکت در کنار بودجه اعلامی ارائه شده است. در خصوص ارقام جدول شماره یک باید به چند نکته توجه داشت:
1- مقدار فروش محصولات در پیش‌بینی تحلیلی معادل مفروضات بودجه در نظر گرفته شده است.
۲- قیمت فروش میعانات گازی (پروپان، بوتان و پنتان) و گوگرد در پیش‌بینی تحلیلی معادل نرخ‌های فصل زمستان گذشته لحاظ شده که با قیمت روز این محصولات در منطقه تطابق نسبی دارد.
3- قیمت فروش متانول براساس آخرین نرخ‌های فروش در بازار چین و شرق آسیا معادل 350 دلار در هر تخمین زده شده است.
۴- نرخ تبدیل دلار در محاسبات تحلیلی معادل ۱۱۵۰۰ ریال است؛ بدین ترتیب آثار احتمالی افزایش نرخ ارز در سال جاری در برآورد تحلیلی لحاظ شده است.
باید توجه داشت که وقوع حوادث
آتش سوزی در سال گذشته اختلال در روند تولید شرکت را موجب شده است. جدول شماره سه به خوبی نشان می دهد که به‌رغم گمانه‌زنی‌ها مبنی بر رفع مشکل تولید شرکت، کماکان موانع تولید در مورد بعضی محصولات در فصل زمستان نیز وجود داشته است (ارقام به تن).
براساس ارقام جدول دو هر چند روند تولید متانول و گوگرد در فصل زمستان 89 به روال عادی بازگشته اما تولید میعانات گازی (به ویژه پروپان) با اختلالاتی رو به رو است. مدیریت شرکت در مجمع سالانه خبر از رفع کامل موانع تولید داده اند اما با توجه به قدمت مجتمع و حوادث اخیر، احتمال بالقوه بروز اختلال تولید در آینده باید در تحلیل ریسک‌های «شخارک» مد نظر سرمایه‌گذاران قرار گیرد. شایان ذکر است در برآورد حاضر، آثار ریسک مزبور در میزان تولید سال جاری مد نظر قرار نگرفته است.
در جدول شماره سه پیش‌بینی تحلیلی از عملکرد سال ۹۰ را در کنار بودجه شرکت مشاهده می‌کنید (ارقام به میلیارد ریال).


در خصوص برآوردهای جدول 3 توجه به دو نکته حائز اهمیت است:
۱ - قیمت گاز ترش مصرفی مجتمع خارک در سال ۸۷ در محدوده ۲۵۰‌ریال در هر مترمکعب بود که این رقم امسال به ۵/۹ سنت در هر متر مکعب رسیده است. با توجه به رشد نرخ ارز، قیمت گاز مصرفی شرکت در برآورد تحلیلی با لحاظ کردن این عامل تعدیل شده است. باید در نظر داشت مدیریت شرکت نسبت به نحوه تعیین قیمت گاز ترش اعتراض کرده اما تاکنون اقدامات مزبور به اخذ نتیجه موثر منجر نشده است.
2 - در پیش‌بینی تحلیلی هزینه‌های عملیاتی، درآمد متفرقه و مالیات با توجه به واقع بینی ارقام بودجه بدون تغییر نسبت به آن لحاظ شده‌اند.
از مجموع مطالب مطروحه می‌توان نتیجه‌گرفت که سودآوری «شخارک» در سال ۹۰ در صورت ثبات قیمت‌های کنونی محصولات و نیز قیمت ارز از پتانسیل افزایش ۳۳ درصدی نسبت به پیش‌بینی بودجه برخوردار است. با استفاده از مدل قیمت بر درآمد و با در نظر‌گرفتن ۵/۵=P/E (معادل میانگین بلند مدت بازار) برای سود محاسبه شده (۳۵۱۵‌ریال)، ارزش ذاتی کنونی هر سهم بر مبنای این مدل، ۱۹۳۳۳‌ریال به دست می‌آید. بدیهی است کارشناسان می‌توانند با تغییر مفروضات مطرح شده به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری و ارزش‌گذاری سهم دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com