تصورات غلط درخصوص ارزش‌گذاری

آقای داموداران از مشهورترین استادان حوزه ارزش‌گذاری در دنیا است. داموداران در کتاب ارزش‌گذاری خود به برخی از باورهای غلط در ارزش‌گذاری اشاره می‌کند. یکی از این باورهای غلط این است که «ارزش‌گذاری یک علم است و به همین دلیل نتایج آن بسیار دقیق است». اما واقعیت ماجرا چیست؟

- چیزی به نام ارزش دقیق یک شرکت وجود ندارد! ارزش شرکت‌ها بر اساس مفروضاتی تعیین خواهد شد که در مدل ارزش‌گذاری لحاظ می‌شود. از آنجا که این مفروضات، قابل بحث هستند و می‌توانند اشتباه باشند، چیزی به نام ارزش دقیق، وجود خارجی ندارد.

- ارزش‌گذاری‌ها، همیشه دارای تورش (Bias) هستند، به این معنا که کارشناس ارزش‌گذاری تمایل دارد، ارزش را پایین‌تر یا بالاتر نشان دهد. میزان این تمایل، بستگی به این دارد که کارشناس از چه کسی و به چه میزان دستمزد دریافت می‌کند!

- پیچیده‌تر بودن مدل ارزش‌گذاری به معنای قابل اتکاتر بودن آن روش‌ها نیست. برخی افراد تصور می‌کنند که روش پیچیده‌تر یعنی دقت و قابلیت اتکای بالاتر. به‌عنوان مثال، استارت‌آپی با قیمت بسیار بالا به ما ارائه شده بود و هنگامی که از دلیل ارزش‌گذاری بالای آن سوال شد، با اطمینان گفتند که ارزش‌گذاری صحیح است چون از روش تحلیل حق اختیارات واقعی (ROA) استفاده کرده‌ایم. این افراد فراموش کرده‌اند که روش‌های پیچیده‌تر به معنای مفروضات بیشتر است، مفروضات بیشتر نیز به معنای نیاز به حجم اطلاعات بیشتر است که درخصوص استارت‌آپ‌ها معمولا وجود ندارد. به بیان ساده‌تر، اتفاقا در دنیای استارت‌آپ‌ها، بعضا رویکردهای ساده به ارزش‌گذاری قابلیت اتکای بالاتری دارند.

رویکردهای مختلف به ارزش‌گذاری

برای ارزش‌گذاری اوراق بهادار (مثلا سهام یک شرکت) از رویکردهای مختلفی استفاده می‌شود که در ادامه به اختصار در مورد آنها صحبت می‌کنیم:

ارزش‌گذاری مبتنی بر دارایی‌ها: در این روش، خیلی ساده فرض می‌شود که ارزش سهام یک شرکت، با ارزش دارایی‌های آن (مثلا زمین، ساختمان، تجهیزات، موجودی مواد و کالا) منهای بدهی‌های شرکت (مثلا بدهی بابت خرید نسبه مواد اولیه، تسهیلات بانکی و …) برابر است. مثلا اگر یک شرکت مجموعا ۱۵۰۰ تومان دارایی داشته باشد و ۵۰۰ تومان نیز به اشخاص مختلفی بدهکار باشد، ارزش سهام این شرکت برابر با ۱۰۰۰ تومان خواهد بود. مشکل این روش این است که امکان خلق ارزش توسط دارایی‌ها لحاظ نمی‌شود. به بیان دیگر فرض می‌شود که شرکت قرار است منحل شود و دارایی‌های آن نمی‌توانند ارزشی بیش از قیمت روز خود خلق کنند.

ارزش‌گذاری نسبی: ایده روش‌های ارزش‌گذاری نسبی بسیار ساده است. با یک مثال این روش را توضیح می‌دهیم. فرض کنید شرکت الف سودی برابر با ۱۰۰ تومان دارد و به تازگی در یک معامله، ۱۰۰۰ تومان ارزش‌گذاری شده است. حال فرض کنید شرکت ب، سودی برابر با ۲۰۰ تومان دارد. با یک تناسب ساده ریاضی می‌توان به این نتیجه رسید که شرکت ب، ارزشی برابر ۲۰۰۰ تومان دارد. به بیان دیگر، فرض کردیم که شرکت‌های مشابه الف، همگی دارای یک ویژگی مشترک هستند؛ نسبت قیمت به سود آنها (P/ E) برابر است با ۱۰.

ارزش‌گذاری مطلق: یکی از ایرادات وارده به رویکرد ارزش‌گذاری نسبی این است که ممکن است شرکت الف، گران یا ارزان معامله شده باشد و دلیلی ندارد که شرکت ب نیز دچار همین مساله شود. رویکرد ارزش‌گذاری مطلق این مشکل را حل می‌کند. در این رویکرد، ارزش هر دارایی با ارزش فعلی منافع آتی آن دارایی برابر است. مثلا اگر قرار است شرکتی در سال‌های بعد، سودهای مختلفی بین سهامداران خود توزیع کند، کافی است محاسبه کنیم که ارزش این سودها به قیمت امروز چقدر خواهد شد. مجموع این اعداد با ارزش سهام شرکت به قیمت امروز برابر است.ارزش‌گذاری مبتنی بر تحلیل حق اختیارات واقعی: این روش فرض می‌کند که اوراق بهادار یک شرکت، نوعی حق اختیار است که سهامدار می‌تواند بسته به شرایط پیش‌رو درخصوص آن، تصمیم‌گیری‌های متفاوتی داشته باشد. به دلیل پیچیدگی‌های این روش، از توضیح آن در این مختصر می‌گذریم.

روش‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر دارایی‌ها، عمدتا توسط کارشناسان رسمی دادگستری و جهت ارزش‌گذاری دارایی‌ها یا کارخانه‌ها استفاده می‌شود. روش‌های ارزش‌گذاری نسبی و مطلق نیز عمدتا توسط فعالان بازار سهام مورد استفاده قرار می‌گیرد. رویکرد ارزش‌گذاری مبتنی بر تحلیل حق اختیارات واقعی نیز به دلیل پیچیدگی‌های محاسباتی، کمتر استفاده می‌شود. با این توضیحات ابتدایی می‌توانیم به بررسی این موضوع بپردازیم که چرا ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها متفاوت از ارزش‌گذاری شرکت‌های بورسی است.

مشکلات ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها

در اینجا به اختصار، قابلیت استفاده از رویکردهای مختلف برای ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها را بررسی می‌کنیم:

• رویکرد ارزش‌گذاری مبتنی بر دارایی‌ها به وضوح روشی غیرکاربردی برای ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها است. می‌دانیم که استارت‌آپ‌ها دارایی چندانی ندارند (خصوصا دارایی‌های مشهود) ولی در عین حال، ممکن است منافعی به مراتب بیش از میزان دارایی‌های خود خلق کنند.

• رویکرد ارزش‌گذاری نسبی، روشی بسیار رایج در بازار سهام است. اما نکته اینجا است که این روش هنگامی قابل استفاده است که دو شرکت مشابه باشند. مثلا شما می‌توانید دو استارت‌آپ در یک حوزه مشابه را با یکدیگر مشابه فرض کرده و طبق مثال‌های ذکر شده از ارزش شرکت الف، به ارزش شرکت ب پی ببرید. مشکل از آنجا ناشی می‌شود که افراد تلاش می‌کنند شرکت‌های غیرمشابه را به‌عنوان شاخص مقایسه‌ای استفاده کنند. مثلا می‌گویند چون شرکت الف در بورس، معادل ۱۰ برابر سود سالانه‌اش ارزش‌گذاری شده است، ما استارت‌آپ ب را نیز معادل ۱۰ برابر سود سالانه اش ارزش‌گذاری می‌کنیم. در حالی که کوچک‌ترین شباهتی بین یک شرکت بالغ بورسی و یک استارت‌آپ وجود ندارد. بنابراین اصل استفاده از چنین روشی زیر سوال می‌رود. بسیاری از فعالان بورسی نمی‌دانند که دغدغه یک استارت‌آپ، سود نیست بلکه رشد نمایی است. پارامترهای مالی یک استارت‌آپ همچون فروش یا سود، ممکن است سالانه بیش از ۱۰۰درصد رشد کند (این عدد برای استارت‌آپ‌های موفق به مراتب بیشتر است)، در این حالت امکان قیاس یک شرکت بالغ با رشد پایین و یک شرکت مقیاس‌پذیر با رشد بالا، غیر‌منطقی است.  شاید طرح یک مثال بتواند به درک بهتر مساله کمک کند. شرکت جنرال موتورز (General Motors) در سال ۲۰۱۶، حدود ۱۰ میلیون خودرو به مشتریان خود تحویل داده است. حدود ۱۶۶ میلیارد دلار درآمد و حدود ۴/ ۹ میلیارد دلار سود خالص داشته است. در بازه مشابه، شرکت تسلا (Tesla)، حدود ۷۶ هزار خودرو به مشتریان خود تحویل داده است. حدود ۷ میلیارد دلار درآمد داشته و ضرری حدود ۸۰۰ میلیون دلاری را تجربه کرده است. اگر بخواهیم بر اساس این داده‌ها، ارزش جنرال موتورز و تسلا را مقایسه کنیم به چه نتایجی می‌رسیم؟ آیا این اعداد می‌توانند ارزش‌گذاری بالاتر برای تسلا را توجیه کنند؟! در تاریخ ۱۱ آگوست ۲۰۱۷، ارزش بازار جنرال موتورز برابر با ۵۱٫۴ میلیارد دلار و ارزش تسلا برابر با ۵۸٫۶ میلیارد دلار بوده است. این تفاوت قابل توجه بین عملکرد مالی و ارزش‌گذاری را چگونه می‌توان توجیه کرد؟ دقت کنید که این ارزش‌گذاری‌ها در بورس آمریکا اتفاق افتاده ‌است. یعنی فعالان بورسی این کشور به این نکته واقف شده‌اند که نرخ رشد بالا می‌تواند به مراتب ارزش بیشتری از سودآوری داشته باشد.

• رویکرد ارزش‌گذاری مطلق و روش‌های زیرمجموعه آن همچون تنزیل جریانات وجه نقد (DCF)، بر این ایده استوار هستند که ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها بر اساس منافعی تعیین خواهد شد که در آینده خلق خواهند کرد. مشکلی که در استفاده از این روش‌ها برای ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها وجود دارد، این است که آینده استارت‌آپ‌ها بسیار مبهم و غیرقابل پیش‌بینی است. در یک شرکت بورسی شما ممکن است بتوانید با تغییرات قابل قبولی، آینده نزدیک یک شرکت را پیش‌بینی کنید؛ اما در اکوسیستم استارت‌آپی چنین چیزی ممکن نیست. به‌عنوان مثال در ارزش‌گذاری به روش گوردون یا روش‌های مشابه، ارزش سهام به شدت وابسته به نرخ رشد شرکت در بلندمدت است. بسیاری از فعالان بورسی به این نکته توجه نکرده و همان نرخ رشد بلندمدتِ یک شرکت بالغ بورسی را برای یک استارت‌آپ در نظر می‌گیرند. این مساله باعث می‌شود استفاده از این رویکرد در ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها، با وجود ظاهر علمی خود، بعضا به نتایج بسیار غیرمعقولی برسد.

• رویکرد ارزش‌گذاری مبتنی بر تحلیل حق اختیارات واقعی یکی از روش‌هایی است که می‌تواند برای ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها استفاده شود در حالی که به دلیل پیچیدگی‌های این روش، معمولا در عمل از آن استفاده نمی‌شود.

بایدهای ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها

اما چه باید کرد؟ آیا مواردی که ذکر شد به این معنا است که ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها ممکن نیست؟ برای پاسخ به این سوال باید به چند نکته توجه کرد:

اهمیت شناخت از اکوسیستم استارت‌آپی هنگام ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها: شناخت حوزه و صنعت در ارزش‌گذاری سهام هر شرکتی از اهمیت بالایی برخوردار است. همانگونه که ارزش‌گذاری یک شرکت پتروشیمی بدون شناخت کافی از این حوزه، غیرمنطقی است؛ ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها نیز بدون شناخت اکوسیستم استارت‌آپی و صنعت استارت‌آپ مورد بحث، کاری غیر‌منطقی است.توجه به دوره تامین مالی استارت‌آپ‌ها: استارت‌آپ‌ها در دوره‌های مختلف تامین مالی می‌کنند. ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها در دوره‌های بذری (Seed Rounds) بسیار متفاوت از ارزش‌گذاری آنها در دوره سری الف (Series A) است. در دوره‌های ابتدایی، استارت‌آپ‌ها معمولا هیچ‌گونه داده مالی قابل توجهی ندارند. به همین دلیل در اکوسیستم استارت‌آپی آمریکا، به جای ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌های بدون درآمد (Pre-revenue) بر اساس شاخص‌های مالی (همچون درآمد و سود)، آنها را بر اساس فاکتورهایی ارزش‌گذاری می‌کنند که پتانسیل درآمد و سود شرکت را تعیین می‌کند. مواردی همچون کیفیت تیم کارآفرینی، جذابیت صنعت و مواردی از این دست هستند. برای جلوگیری از اطاله کلام، به ذکر همین چند مورد بسنده کرده و یادداشت را با ذکر جمله‌ای از وارن بافت (سرمایه‌گذار معروف) به پایان می‌برم: «مدیران و سرمایه‌گذاران باید درک کنند که اعداد حسابداری، شروع فرآیند ارزش‌گذاری است نه پایان آن.»