مدیریت فعال پرتفو؛ راهبرد گمشده صندوقهای بازنشستگی
بخش قابلتوجهی از ظرفیت بالقوه این نهادها نه فقط در داراییهای بورسی، بلکه در شبکهای از شرکتهای وابسته غیربورسی نهفته است؛ بنگاههایی که بسیاری از آنها هرگز وارد فرآیند پذیرش در بازار سرمایه نشدهاند، از ارزشگذاری شفاف برخوردار نیستند و در نتیجه نه نقدشوندگی مناسبی دارند و نه ظرفیت تامین مالی آنها فعال شده است. فعالسازی این ظرفیت، در کنار مدیریت حرفهای پرتفوی موجود، میتواند بخشی از پاسخ به این پرسش باشد؛ اما پاسخ اصلی به منطق اداره یک صندوق بازنشستگی بازمیگردد: مدیریت همزمان داراییها و بدهیها یا آنچه در ادبیات مالی با عنوان Asset–Liability Management شناخته میشود. صندوق بازنشستگی در ذات خود نهادی برای مدیریت تعهدات بلندمدت است. اصل بنیادین در چنین نهادی آن است که جریانهای نقدی حاصل از سرمایهگذاریها در زمان مناسب پاسخگوی تعهدات صندوق به مستمریبگیران باشد؛ مفهومی که از آن با عنوان تطبیق جریان نقدی یا Cash Flow Matching یاد میشود. آنچه امروز در بسیاری از صندوقها مشاهده میشود بیش از آنکه صرفا یک کمبود نقدینگی مقطعی باشد، نوعی عدمتطابق ساختاری میان داراییها و بدهیهاست؛ چالشی که در حوزه مدیریت تعهدات یا Liability Management قرار میگیرد، نه صرفا در سطح مدیریت نقدینگی روزمره.
این وضعیت حاصل انباشت مجموعهای از عوامل در سالهای گذشته است: ضعف در بازسرمایهگذاری و تامین مالی مجدد، نبود بازچینی فعال پرتفوی متناسب با تعهدات آتی، و انتقال داراییهایی به صندوقها که یا ماهیتا غیرمولد بودهاند یا بازدهی آنها با نیازهای نقدی صندوق همخوانی نداشته است. بسیاری از این داراییها نه جریان نقدی قابل اتکایی برای صندوق ایجاد میکنند و نه نقدشوندگی مناسبی دارند؛ در نتیجه شکاف میان جریانهای ورودی و تعهدات پرداختی بهتدریج عمیقتر شده است. در چنین شرایطی تمرکز صرف بر واگذاری داراییهای سودده نمیتواند راهحل پایداری باشد، زیرا ممکن است فشار نقدینگی کوتاهمدت را کاهش دهد اما در بلندمدت توان درآمدزایی صندوق و منافع بیننسلی مستمریبگیران آینده را تضعیف میکند.
رویکرد منطقیتر، بازآرایی تدریجی داراییها در چارچوب یک استراتژی مولدسازی و مدیریت فعال پرتفو است. در این چارچوب نخست باید داراییها بر اساس میزان بازدهی، توان ایجاد جریان نقدی و میزان امکان اعمال کنترل مدیریتی توسط صندوق طبقهبندی شوند. بنگاههایی که صندوق بازنشستگی در آنها از امکان اعمال کنترل و مدیریت برخوردار است، میتوانند از طریق اصلاح ساختار، بهبود بهرهوری، ارتقای حکمرانی شرکتی و بازطراحی مدل کسبوکار به داراییهای مولد و جریانساز تبدیل شوند. به بیان دیگر، مولدسازی در این بخش به معنای استفاده از ظرفیت کنترلی صندوق برای ایجاد ارزش افزوده و افزایش جریان نقدی پایدار است.
در مقابل، بنگاههایی که صندوق در آنها فاقد کنترل موثر مدیریتی است و امکان خلق ارزش از طریق مدیریت فعال برای آن وجود ندارد، یا داراییهایی که اساسا توان ایجاد جریان نقدی پایدار برای صندوق ندارند، منطقیتر است که در چارچوب یک برنامه تدریجی واگذار شوند. نگهداری چنین داراییهایی نهتنها به بهبود وضعیت مالی صندوق کمک نمیکند، بلکه منابع مدیریتی و سرمایهای را نیز در داراییهایی با بازده پایین قفل میکند. در واقع هدف اصلی باید آن باشد که ترکیب داراییهای صندوق به سمت بنگاههایی حرکت کند که صندوق بتواند از طریق اعمال کنترل و مدیریت حرفهای در آنها Value Creation ایجاد کند و جریان نقدی قابل اتکا برای ایفای تعهدات بلندمدت خود به دست آورد.
در کنار این بازآرایی پرتفو، استفاده از ابزارهای مهندسی مالی نیز میتواند در مدیریت شکاف نقدینگی صندوقها نقش مهمی ایفا کند. انتشار اوراق بدهی با پشتوانه داراییهای پایدار، استفاده از ابزارهایی مانند اوراق اجاره و اوراق منفعت و بهرهگیری از سازوکارهایی مانند فروش و اجاره مجدد داراییها (Sale and Leaseback) از جمله روشهایی هستند که میتوانند بدون اخلال در مالکیت داراییهای راهبردی، بخشی از نیاز نقدینگی صندوقها را تامین کنند. همزمان لازم است شرکتهای غیربورسی وابسته با اصلاح ساختار مالی، ارتقای شفافیت و استقرار استانداردهای حاکمیت شرکتی به سمت پذیرش در بازار سرمایه حرکت کنند تا هم ارزشگذاری دقیقتری برای آنها شکل گیرد و هم امکان تامین مالی از طریق عرضه تدریجی سهام فراهم شود.
حلقه مفقوده مدیریت صندوقهای بازنشستگی
یکی از حلقههای مفقوده در پرتفوی صندوقهای بازنشستگی ایران، غیبت تقریبا کامل سرمایهگذاریهای جایگزین یا Alternative Investments است؛ طبقهای از داراییها که همبستگی پایینی با بازارهای سنتی سهام و اوراق دارند و به همین دلیل ابزار مهمی برای تنوعبخشی پرتفو در صندوقهای بازنشستگی پیشرو جهان محسوب میشوند. بخشی از این داراییها در حوزه پروژههای زیرساختی بلندمدت مانند شبکههای انرژی، حملونقل و ارتباطات (Infrastructure Investments) قرار میگیرند و بخشی دیگر در داراییهای ملکی درآمدزا نظیر مجتمعهای تجاری، اداری و لجستیک با جریان اجاره پایدار (IncomeGenerating Real Estate). ویژگی مشترک این داراییها آن است که معمولا جریان نقدی نسبتا باثبات و قابل پیشبینی در افق بلندمدت ایجاد میکنند و به همین دلیل با ماهیت تعهدات بلندمدت صندوقهای بازنشستگی همخوانی طبیعی دارند. به بیان دیگر، این دسته از داراییها میتوانند همان نقشی را ایفا کنند که در ابتدای این بحث از آن به عنوان تطبیق جریان نقدی یاد شد، اما با بازدهی بالقوه بالاتر و تنوعبخشی بیشتر.
نمونه روشن این رویکرد را میتوان در نقش صندوقهای بازنشستگی در توسعه صنعت سرمایهگذاری خصوصی و جسورانه در اقتصادهای توسعهیافته مشاهده کرد. بر اساس یک مطالعه بینالمللی از Aviva Investors، بیش از نیمی از صندوقهای بازنشستگی جهان دستکم ۱۰ درصد از پرتفوی خود را به بازارهای خصوصی ــ شامل سرمایهگذاری خصوصی و اعتبار خصوصی ــ اختصاص دادهاند و حدود یکسوم آنها سهمی ۱۵ درصدی یا بیشتر در این طبقه دارایی دارند. در همین چارچوب، صندوق بازنشستگی CalPERS در ایالات متحده در سال ۲۰۲۴ سهم سرمایهگذاری خصوصی خود را از ۱۳ به ۱۷ درصد کل پرتفو افزایش داده است.
نکته قابلتوجه آن است که حتی چنین سهم نسبتا محدودی از پرتفوی صندوقهای بازنشستگی، در مقیاس مطلق آنقدر بزرگ است که این نهادها را به یکی از مهمترین تامینکنندگان سرمایه برای صنعت سرمایهگذاری خصوصی و جسورانه در جهان تبدیل کرده است. مقایسه میان اقتصادهای مختلف نیز اهمیت این موضوع را نشان میدهد: صندوقهای بازنشستگی اتحادیه اروپا تنها حدود ۰٫۰۲ درصد از داراییهای خود را به سرمایهگذاری جسورانه اختصاص میدهند، درحالیکه این رقم در صندوقهای آمریکایی به حدود ۲ درصد میرسد؛ فاصلهای قابلتوجه که بازتاب آن را میتوان در عمق بازارهای نوآوری و سرمایهگذاری خطرپذیر مشاهده کرد.
پیام این تجربه برای صندوقهای بازنشستگی ایران روشن است. ورود به حوزه داراییهای جایگزین لزوما به معنای تخصیص سهم بزرگی از پرتفو به این حوزه نیست؛ حتی تخصیص چند درصدی، اگر از طریق سازوکارهای نهادی مناسب مانند صندوقهای جسورانه تخصصی یا صندوقهای سهام خصوصی انجام شود، میتواند ضمن حفظ تنوع و مدیریت ریسک پرتفو، نقش مهمی در توسعه اکوسیستم نوآوری و فناوری کشور ایفا کند.
در نهایت آنچه در مدیریت دارایی صندوقهای بازنشستگی اهمیت دارد عبور از نگاه منفعلانه به داراییها و حرکت به سمت مدیریت فعال پرتفو است؛ رویکردی که در آن داراییها بر اساس توان خلق ارزش، ظرفیت ایجاد جریان نقدی و امکان اعمال مدیریت حرفهای ارزیابی میشوند. در چنین چارچوبی، مولدسازی داراییهای قابل کنترل و واگذاری تدریجی داراییهایی که امکان خلق ارزش برای صندوق ندارند، در کنار استفاده از ابزارهای بازار سرمایه و تنوعبخشی به طبقات دارایی، میتواند مسیر پایدارتری برای مدیریت تعهدات بلندمدت صندوقها فراهم کند و در نهایت به تقویت پایداری مالی و حفظ منافع بیننسلی مستمریبگیران بینجامد.
* کارشناس بازار سرمایه
