اهمیت چینش پرتفو در روزهای اخیر بورس
در دورههایی که بازار از هیجانات افراطی فاصله دارد و حرکتها عمدتا مبتنی بر عوامل بنیادی و انتظارات منطقی شکل میگیرد، تشکیل پرتفوی مناسب از طریق ابزارهای متنوع و کمهزینه میتواند پاسخگوی نیاز بخش بزرگی از سرمایهگذاران باشد. در چنین فضایی، استفاده از صندوقهای شاخصی، بخشی، اهرمی یا طراحی سبدی با اوزان هدفمند برای دنبالکردن شاخص کل یا حتی پوشش تورم، ضمن کاهش هزینههای معاملاتی، با فرض کارآیی نسبی بازار انتخاب معقولی به نظر میرسد. همچنین بهرهگیری محدود و مدیریتشده از ابزارهای مشتقه میتواند در چارچوب کنترل ریسک، به کسب بازدهی مازاد کمک کند.
با این حال، زمانی که بازار وارد فاز صعودی پرقدرت میشود و اخبار مثبت بهصورت متوالی پیرامون صنایع مختلف منتشر میگردد، انتخاب سهام خاص و تحلیلمحور میتواند بازدهی بالاتری نسبت به حرکت همراه با شاخص ایجاد کند. در این مقاطع، اگرچه دنبالکردن شاخص برای سرمایهگذار حرفهای همواره ساده نیست، اما مدیریت فعال دارایی ایجاب میکند که ترکیب سبد متناسب با ریسکهای پیشرو تنظیم شود. حضور برخی کلاسهای دارایی با بتا یا روند متفاوت، مانند ابزارهای با درآمد ثابت که جزء لاینفک هر استراتژی مدیریت دارایی هستند، ممکن است در کوتاهمدت سرعت رشد سبد را نسبت به شاخص کاهش دهد، اما در مقابل پایداری و کنترل ریسک را بهبود میبخشد.
در انتخاب سهام، یکی از پرکاربردترین و در عین حال پرخطاترین شاخصها نسبت قیمت به سود یا P/E است. درحالیکه تحلیلگران حرفهای عمدتا بر P/E آیندهنگر تمرکز دارند، بخش بزرگی از سرمایهگذاران خرد همچنان به P/E تاریخی اتکا میکنند؛ رویکردی که بهویژه در بازارهای صعودی میتواند گمراهکننده باشد. سرمایهگذار در واقع جریانات نقدی و انتظارات آینده را خریداری میکند. علاوه بر این، نگاه سطحی به این نسبت بدون درک کیفیت سود، پایداری آن و قابلیت توزیع بین سهامداران، میتواند منجر به خطاهایی در تصمیمگیری شود.
اگر معیار اصلی سرمایهگذار را بازده سرمایهگذاری بدانیم، یکی از نسبتهای معنادارتر برای غربالگری اولیه سهام، بازده حقوق صاحبان سهام بر مبنای ارزش روز بازار است؛ این شاخص، بهویژه در اقتصادی که اختلاف معناداری میان ارزش دفتری و ارزش روز داراییها وجود دارد، تصویر شفافتری از توان خلق سود اقتصادی ارائه میدهد. در بسیاری از شرکتها، به دلیل اتلاف سرمایه و ناتوانی در ایجاد بازدهی فراتر از هزینه سرمایه، این نسبت در سطوح پایینی قرار دارد و همین موضوع توضیح میدهد چرا بخشی از بازار، با وجود نسبتهای ظاهرا جذاب، همچنان مورد اقبال قرار نمیگیرد.
در این میان، رشد انتظارات تورمی و بهبود سودآوری شرکتها میتواند زمینهساز افزایش منطقی ارزش بازار بنگاههایی شود که از سود اقتصادی برخوردارند. این موضوع را میتوان از زاویه اختلاف میان ارزش بازار شرکتها و ارزش روز داراییهای آنها نیز تحلیل کرد؛ جایی که با رشد تورم، ارزش داراییها افزایش مییابد، اما تنها شرکتهایی قادر خواهند بود این رشد را به ارزش بازار خود منتقل کنند که از مدل کسبوکار کارا و سودآوری پایدار برخوردار باشند.
در کنار این چارچوب تحلیلی، در مقطع فعلی برخی صنایع از منظر بنیادی و ارزشیابی قابلیت بررسی عمیقتری دارند. صنایعی مانند پتروشیمی و پالایشی بهواسطه نسبتهای ارزشگذاری پایینتر، کیفیت سود نسبتا بالاتر و وابستگی مستقیم به متغیرهایی همچون نرخ ارز و قیمتهای جهانی، در صورت ثبات نسبی سیاستگذاری و عدم تشدید ریسکهای سیستماتیک، میتوانند فاصله میان ارزش بازار و ارزش ذاتی خود را کاهش دهند. در صنعت سیمان، با توجه به آزاد بودن نرخها در بورس کالا و امکان انتقال مستقیم اثر تورم به قیمت فروش، در کنار ماهیت داراییمحور شرکتها و فاصله معنادار ارزش روز داراییها با ارزش بازار، زمینه تحلیلهای ارزشی جذابی فراهم شده است.
صنعت دارو نیز با وجود چالشهای ساختاری، به دلیل ماهیت تقاضای نسبتا پایدار و حساسیت کمتر به چرخههای اقتصادی، در کنار اثرگذاری مستقیم تغییرات نرخ ارز ترجیحی بر ساختار درآمد و سودآوری شرکتها، میتواند در صورت اصلاح تدریجی سیاستهای قیمتی و تامین مالی، مورد توجه سرمایهگذاران میانمدت قرار گیرد. بدیهی است که در تمامی این صنایع، تمرکز اصلی باید بر کیفیت سود، پایداری جریانهای نقدی و میزان سود اقتصادی واقعی باشد، نه صرفا نسبتهای ظاهری ارزشگذاری. البته باید توجه داشت که این نسبتها در همه صنایع به یک معنا قابل استفاده نیستند.
در برخی گروهها مانند شرکتهای سرمایهگذاری، تمرکز اصلی باید بر ارزش خالص داراییها و نسبت قیمت به NAV در بستر تاریخی آن باشد، چرا که سود گزارششده لزوما منعکسکننده تغییرات واقعی ارزش داراییها نیست. در گروههایی مانند بانک و بیمه نیز، به دلیل ماهیت ترازنامهمحور فعالیت، روشهایی نظیر مدل سود باقیمانده تصویر دقیقتری از ارزش اقتصادی ارائه میدهند. در این صنایع، کیفیت سود و توان ایجاد بازدهی فراتر از هزینه سرمایه اهمیت بالاتری دارد، چرا که در بسیاری موارد، شرکتها با وجود برخورداری از داراییهای قابلتوجه، به دلیل نبود سود اقتصادی پایدار، با ارزش بازاری پایینتری معامله میشوند و همین امر میتواند نسبت سود به ارزش بازار را بهصورت ظاهری جذاب نشان دهد.
در نهایت، پس از عبور از فیلترهای بنیادی، بررسی پیشخورشدن اخبار، شرایط کلان اقتصادی، وضعیت سیاستگذاری و ابزارهای تحلیل تکنیکال میتواند به تکمیل فرآیند انتخاب سهام کمک کند. در چنین فضایی، ترکیب نگاه کلان به ارزش بازار با تحلیل عمیق کیفیت سود و شناخت تفاوتهای ساختاری صنایع، مسیر تصمیمگیری سرمایهگذار را هموارتر میکند.
* کارشناس بازار سرمایه
