چالشهای جذب سرمایه در اقتصاد ایران بررسی شد
پارادوکس تامین مالی در عصر نااطمینانی
پاسخ را باید در تفاوت میان نیاز به منابع مالی و تقاضای موثر برای تامین مالی جستوجو کرد. مساله امروز بنگاهها صرفا هزینه بالای تامین مالی نیست. این تصمیم در شرایطی گرفته میشود که مسیر نرخ ارز، تورم، دسترسی به نهادهها، فروش و حتی شرایط فعالیت اقتصادی در ماههای آینده با ابهام قابلتوجهی همراه است. در چنین فضایی، بنگاه ممکن است به منابع بیشتری نیاز داشته باشد، اما همزمان تمایل کمتری به پذیرش تعهدات مالی جدید داشته باشد. این وضعیت به تمایزی نزدیک است که فرانک نایت میان ریسک و عدمقطعیت قائل میشود. در شرایط ریسک، احتمال سناریوهای آینده تا حدی قابل برآورد است؛ اما در عدمقطعیت، حتی نسبتدادن احتمال به سناریوهای مختلف دشوار میشود.
شرایط فعلی اقتصاد ایران، با احتمال تغییر مجدد وضعیت ژئوپلیتیک و واکنش متعاقب بازار ارز و انتظارات تورمی، تصمیمگیری بنگاه را بیش از گذشته به چنین محیطی نزدیک کرده است. پیامد نخست، کوتاهشدن افق برنامهریزی بنگاه است. انتشار اوراق به معنای تعهد بخشی از جریان نقد شرکت در دورههای آینده است. هرچه قابلیت پیشبینی جریان نقد کاهش پیدا کند، هزینه ادراکشده پذیرش این تعهد افزایش مییابد. از همین رو، نااطمینانی میتواند بدون آنکه نیاز شرکت به پول کاهش یافته باشد، تقاضای آن برای بدهی جدید را محدود کند. به بیان دیگر، در شرایط فعلی هزینه تعهد به آینده در کنار هزینه تامین مالی به یکی از متغیرهای تصمیمگیری بانی (شرکت متقاضی تامین مالی) تبدیل شده است.
این تغییر رفتار یک وجه اجرایی مهم نیز دارد. در شرایط باثباتتر، تصمیم شرکت عمدتا حول سه متغیر میچرخد: مبلغ موردنیاز، هزینه تامین مالی و توان بازپرداخت. اما در فضای فعلی یک متغیر چهارم نیز اهمیت بیشتری پیدا کرده است: انعطافپذیری مالی شرکت پس از تامین مالی. بنگاه صرفا بررسی نمیکند که آیا امروز توان انتشار اوراق را دارد یا خیر؛ باید بسنجد که پس از ایجاد این بدهی چه میزان ظرفیت برای مواجهه با شوکهای بعدی برایش باقی میماند. به همین دلیل، حتی شرکتی که امروز از توان بازپرداخت مناسبی برخوردار است، ممکن است ترجیح دهد بخشی از ظرفیت استقراضی، داراییهای قابل توثیق یا خطوط اعتباری خود را برای آینده حفظ کند.
بازتاب نااطمینانی در بازار بدهی
بر اساس آمار سازمان بورس و اوراق بهادار، ارزش انتشار اوراق بخش غیردولتی از اسفند ۱۴۰۴ تا پایان تیر ۱۴۰۵، همزمان با قرار گرفتن اقتصاد کشور در شرایط جنگ و تداوم فعالیتهای ناشی از آن، حدود ۲۶.۳همت بوده است؛ درحالیکه در فاصله مهر تا بهمن ۱۴۰۴ حدود ۵۱.۹همت اوراق منتشر شده بود. به این ترتیب، ارزش انتشار اوراق در این دوره حدود ۳۰درصد کاهش یافته است.
مقایسه با دوره مشابه سال قبل نیز قابلتوجه است؛ در فاصله اسفند ۱۴۰۳ تا پایان تیر ۱۴۰۴ حدود ۳۷.۹همت اوراق منتشر شده بود؛ دورهای که وقوع جنگ ۱۲روزه در خردادماه را نیز در بر میگرفت و از این رو، خود با افزایش نااطمینانیهای ژئوپلیتیک همراه بود. این ارقام را میتوان در کنار تغییر ملاحظات بنگاهها در تصمیمگیری برای تامین مالی ارزیابی کرد؛ چرا که در شرایط نااطمینانی، بدهی جدید فقط جریان نقد آتی را متعهد نمیکند؛ در بسیاری از ساختارهای تامین مالی، بخشی از ظرفیت تضمین و وثیقه شرکت یا سهامداران آن نیز برای دورهای نسبتا طولانی درگیر میشود. بنابراین هزینه واقعی انتشار برای بانی الزاما به نرخ سود محدود نیست.
مصرف ظرفیت اعتباری و کاهش انعطاف مالی نیز بخشی از هزینه تامین مالی است؛ هزینهای که هرچه چشمانداز آینده مبهمتر شود، وزن بیشتری در تصمیم مدیران پیدا میکند. همزمان، افزایش عدمقطعیت ارزش اقتصادی صبر کردن را نیز بالا میبرد. تصمیمات توسعهای و سرمایهگذاری که با هزینههای برگشتناپذیر همراهاند، در محیط نامطمئن راحتتر به تعویق میافتند. در نتیجه بخشی از تقاضایی که در شرایط عادی از مسیر توسعه ظرفیت، خرید تجهیزات و پروژههای جدید وارد بازار تامین مالی میشد، پیش از رسیدن به مرحله انتشار حذف یا متوقف میشود. از این منظر، کاهش تقاضای تامین مالی میتواند یکی از نشانههای پیشنگر کاهش میل به سرمایهگذاری در بخش واقعی اقتصاد باشد.
نقش زمان در تامین مالی بنگاهها
در اقتصاد تورمی ایران، عامل زمان نیز اهمیت ویژهای پیدا کرده است. انتشار صکوک فرآیندی آنی نیست و میان شناسایی نیاز مالی بانی و تجهیز نهایی منابع فاصله وجود دارد. در محیط باثبات، این فاصله عمدتا یک متغیر اجرایی است؛ اما در شرایط فعلی، زمان خود به بخشی از هزینه اقتصادی تامین مالی تبدیل شده است. تداوم فشارهای تورمی در ماههای اخیر، اهمیت این فاصله زمانی را بیشتر کرده است؛ در تیرماه، تورم سالانه به ۶۶درصد رسیده که نسبت به ماه قبل ۴واحد درصد افزایش داشته است. تورم نقطهبهنقطه نیز با وجود کاهش جزئی نسبت به خرداد، همچنان در سطح بالای ۸۷.۹درصد قرار دارد. در چنین شرایطی، فاصله میان برآورد نیاز مالی و دسترسی واقعی به منابع میتواند بخشی از قدرت تامینکنندگی منابع را از بین ببرد.
تغییر قیمت نهادهها و نرخ ارز در طول فرآیند انتشار ممکن است باعث شود مبلغی که در ابتدای مسیر متناسب با نیاز سرمایه در گردش شرکت تعیین شده، در زمان تجهیز منابع دیگر پاسخگوی همان میزان نیاز نباشد. بنابراین در ارزیابی کارآیی تامین مالی، تنها مبلغ و نرخ انتشار اهمیت ندارد؛ زمان دسترسی بنگاه به منابع نیز بخشی از معادله است.
این موضوع در تامین سرمایه در گردش اهمیت بیشتری دارد. نیاز به سرمایه در گردش برخلاف بسیاری از مخارج سرمایهای، لزوما عددی ثابت نیست. اگر قیمت مواد اولیه یا نرخ ارز در طول فرآیند تامین مالی افزایش یابد، نیاز مالی بنگاه نیز همزمان بزرگتر میشود. در نتیجه ممکن است شرکتی فرآیند تامین مالی را با یک برآورد مشخص آغاز کند، اما در زمان تجهیز منابع با شکاف جدیدی در سرمایه در گردش مواجه شود. اینجاست که سرعت تامین مالی از یک موضوع اجرایی به یک متغیر اقتصادی تبدیل میشود. به بیان دقیقتر، کارآیی تامین مالی را نباید فقط با این سنجید که چه میزان منابع با چه نرخی تجهیز شده است؛ زمان دسترسی بنگاه به منابع نیز بخشی از کیفیت تامین مالی است.
در یک اقتصاد تورمی، تامین ۱۰ واحد منابع امروز الزاما معادل تامین همان ۱۰ واحد چند ماه بعد نیست. هرچه فرآیند طولانیتر شود، احتمال آنکه منابع نهایی بخش کمتری از نیاز واقعی بنگاه را پوشش دهد افزایش پیدا میکند. از همین منظر، یکی از موضوعاتی که بازار بدهی باید جدیتر به آن توجه کند، تفکیک مراحل ضروری کنترل ریسک از اصطکاکهای قابل حذف در فرآیند انتشار است. اعتبارسنجی، احراز توان بازپرداخت و طراحی تضامین مناسب اجزای ضروری یک بازار بدهی سالماند؛ اما هر تاخیری که بدون بهبود معنادار کیفیت ارزیابی اعتباری ایجاد شود، در شرایط تورمی عملا هزینه تامین مالی را افزایش میدهد. کوتاهشدن زمان تجهیز منابع به معنای تسهیل در اعتبارسنجی نیست؛ بلکه به معنای افزایش بهرهوری فرآیند تامین مالی است.
تغییر ترجیحات سرمایهگذاران در فضای پرریسک
بااینحال کاهش تقاضا تنها از سمت بانی شکل نمیگیرد. افزایش نااطمینانی رفتار سرمایهگذار را نیز تغییر میدهد. در دورههای پرریسک، تمایل به امنیت، نقدشوندگی و قابلیت پیشبینی جریان نقد افزایش مییابد؛ رفتاری که در ادبیات مالی از آن با عنوان پرواز به کیفیت یاد میشود. در چنین شرایطی سرمایهگذار برای پذیرش ریسک اعتباری و سررسید بلندتر حساستر میشود و همین موضوع میتواند هزینه موثر دسترسی بنگاه به منابع را افزایش دهد. در اینجا نیز نرخ اسمی اوراق تمام داستان را بیان نمیکند. ممکن است نرخ تامین مالی تغییر بسیار بزرگی نداشته باشد، اما الزام به تضامین قویتر، محدودشدن دامنه سرمایهگذاران بالقوه یا افزایش هزینههای جانبی ساختار تامین مالی باعث شود هزینه اقتصادی تامین منابع برای بانی افزایش پیدا کند.
بنابراین تحلیل بازار بدهی صرفا براساس نرخ کوپن میتواند بخشی از فشار واقعی واردشده بر بنگاه را پنهان کند. بنابراین اثر جنگ بر تامین مالی را نباید صرفا در تغییر نرخ اوراق جستوجو کرد. ممکن است اثر اصلی در کاهش قابلیت تبدیل یک نیاز مالی به یک انتشار قابل اجرا ظاهر شود. سختترشدن شرایط تضمین و وثیقه، افزایش حساسیت سرمایهگذار به کیفیت اعتباری، کاهش قابلیت پیشبینی جریانهای نقدی و تمایل بنگاه به حفظ انعطاف مالی میتواند باعث شود برخی شرکتها حتی با وجود نیاز واقعی به منابع، تصمیم تامین مالی خود را به تعویق بیندازند.
مرز میان ریسک بنگاه و ریسکهای کلان
در این میان، تفکیک ریسک اعتباری بانی از ریسک ناشی از تداوم نااطمینانیهای ژئوپلیتیک اهمیت بیشتری پیدا میکند. ممکن است وضعیت بنیادی یک شرکت، توان عملیاتی و سابقه ایفای تعهدات آن تغییر اساسی نکرده باشد، اما افزایش ریسک عمومی اقتصاد چشمانداز فعالیت همان شرکت را مبهمتر کرده باشد. اگر نظام اعتبارسنجی و ساختاربندی نتواند این دو منشأ ریسک را بهدرستی تفکیک کند، بخشی از ریسک کشور به بانیهای برخوردار از وضعیت اعتباری مناسب نیز منتقل میشود و دسترسی آنها به منابع محدودتر خواهد شد.
این موضوع از منظر حرفهای بازار بدهی اهمیت اساسی دارد. در دوره افزایش نااطمینانی، سادهترین واکنش میتواند مطالبه تضمین بیشتر از همه بانیها باشد؛ اما الزام به تضمین بیشتر لزوما به معنای قیمتگذاری بهتر ریسک نیست. اگر یک شرکت دارای جریان نقد مناسب، سابقه اعتباری مطلوب و ساختار مالی قابل قبول صرفا به دلیل افزایش ریسک عمومی اقتصاد با همان شدت یک بانی ضعیف محدود شود، بازار عملا قدرت تفکیک اعتباری خود را از دست داده است.
یک بازار بدهی کارآمد باید بتواند میان ریسک نکول ناشی از ضعف خود بنگاه و ریسک ناشی از محیط عمومی اقتصاد تمایز قائل شود. این تمایز باید خود را هم در نرخ تامین مالی و هم در نوع و میزان تضامین نشان دهد. در غیر این صورت، افزایش ریسک عمومی اقتصاد میتواند از مسیر محدودکردن دسترسی بنگاههای سالم به منابع، خود به عاملی برای تضعیف وضعیت مالی آنها تبدیل شود. خطر اصلی زمانی شکل میگیرد که این محدودیت از بازار مالی به بخش واقعی اقتصاد سرایت کند. کاهش دسترسی به منابع، فشار سرمایه در گردش را افزایش میدهد؛ محدودیت سرمایه در گردش میتواند خرید نهاده، تولید و فروش را تحتتاثیر قرار دهد؛ کاهش جریان نقد نیز به نوبه خود وضعیت اعتباری بنگاه را تضعیف میکند و تامین مالی بعدی را دشوارتر میسازد. این همان سازوکاری است که در ادبیات اقتصادی با عنوان شتابدهنده مالی شناخته میشود؛ یعنی شوک اولیه در تعامل میان وضعیت مالی بنگاه و محدودیت اعتباری تشدید میشود.
از این منظر، پاسخ بازار سرمایه به شرایط فعلی نباید کاهش استانداردهای اعتبارسنجی باشد. مساله اصلی، افزایش قدرت تفکیک است: تفکیک بنگاهی که ذاتا با ضعف اعتباری مواجه است از بنگاهی که در نتیجه یک شوک عمومی با کاهش موقت قابلیت پیشبینی جریان نقد روبهرو شده است. همزمان، کاهش اصطکاکهای غیرضروری در فرآیند انتشار نیز اهمیت بیشتری پیدا میکند؛ زیرا در یک اقتصاد تورمی، کوتاهشدن زمان تجهیز منابع صرفا یک اصلاح اداری نیست، بلکه به حفظ قدرت واقعی تامین مالی کمک میکند.
البته نباید از کاهش فعلی تقاضا نتیجه گرفت که بازار بدهی با یک عقبنشینی گسترده از سوی بنگاهها مواجه شده است. آنچه در مقطع کنونی بیشتر اهمیت دارد، تغییر حاشیهای اما معنادار در تابع تصمیم بنگاه است. نیاز به نقدینگی همچنان وجود دارد، اما در کنار نرخ و توان بازپرداخت، متغیرهایی مانند قابلیت پیشبینی جریان نقد، ظرفیت باقیمانده برای استقراض، امکان ارائه تضامین و نیاز به حفظ انعطاف مالی وزن بیشتری پیدا کردهاند. در نهایت، کاهش تقاضای تامین مالی شرکتها در شرایط فعلی را نباید به معنای کاهش نیاز آنها به منابع دانست. ممکن است عکس آن اتفاق افتاده باشد: نیاز مالی بنگاه افزایش یافته، اما میل آن به متعهدکردن جریان نقدی آینده و کاهش انعطاف مالی خود کمتر شده است. از این رو، روند تقاضای تامین مالی میتواند فراتر از یک شاخص بازار بدهی، نشانهای پیشنگر از انتظارات بخش واقعی اقتصاد باشد. در شرایط نااطمینانی، بنگاهها لزوما کمتر به منابع مالی نیاز ندارند؛ بلکه برای متعهد کردن آینده خود، حاضر به پرداخت هر هزینهای نیستند. چالش بازار بدهی نیز دقیقا از همین نقطه آغاز میشود: تامین مالی باید بتواند همزمان سه ویژگی را حفظ کند؛ ارزیابی دقیق ریسک، سرعت مناسب در تجهیز منابع و حفظ دسترسی بنگاههای سالم به اعتبار. اگر یکی از این سه قربانی دیگری شود، نااطمینانی مالی میتواند بهتدریج به محدودیت سرمایهگذاری و تولید تبدیل شود.
* کارشناس بازار سرمایه
