بورس، نقدینگی و انتظارات تورمی
در چنین شرایطی، بورس به محلی برای بازتاب انتظارات فعالان اقتصادی از آینده تورم، نرخ ارز و سودآوری اسمی بنگاهها تبدیل شده است؛ بهویژه در صنایعی که توان بیشتری برای انتقال افزایش هزینهها به قیمت فروش یا بهرهمندی از رشد نرخ ارز دارند. برخی تحلیلگران با این گزاره که «بازار سرمایه آینه اقتصاد ایران است» موافق نیستند. اما رفتار بازار در یک سال گذشته نشان داد که میتواند بخش مهمی از تحولات اقتصاد را بهخوبی منعکس کند. تورم، انتظارات تورمی، تغییر قیمتهای نسبی، افزایش نااطمینانی و فشارهای وارد شده به بخش تولید، همگی به شکلی در روند بازار و ترکیب صنایع مورد توجه سرمایهگذاران دیده شدند.
این موضوع را میتوان از صنایعی که در یک سال گذشته بیشتر مورد توجه بازار قرار گرفتند نیز دید. شرکتهای تولیدکننده کالاهای اساسی، از جمله صنایع غذایی، زراعتی و دارویی، هم در معاملات و هم در تحلیلهای فعالان بازار جایگاه پررنگی داشتند. در کنار آنها، تولیدکنندگان کامودیتیهایی مانند مس و طلا نیز با توجه به رشد نرخ ارز و شرایط مناسبتر بازارهای جهانی مورد توجه قرار گرفتند.
دادههای بازار از ابتدای مهر ۱۴۰۳ تا ۱۸ شهریور ۱۴۰۵ این تصویر را تقویت میکنند. در این دوره شاخص کل حدود ۲۳۱ درصد رشد کرده، درحالیکه شاخص هموزن حدود ۱۸۲ درصد بالا رفته است. دلار آزاد حدود ۲۸۷ درصد و نرخ نیما حدود ۲۵۱ درصد افزایش یافتهاند. در همین فاصله نسبت قیمت به سود ۱۲ماهه بازار از ۶٫۴۴ به ۸٫۷۹ رسیده و نرخ بازدهی بدون ریسک نیز از حدود ۳۰٫۶ درصد به ۴۱٫۲ درصد افزایش یافته است. بنابراین رشد بورس را نمیتوان صرفا به کاهش نرخ بهره یا ارزانشدن نسبی سهام نسبت داد؛ بازار همزمان با افزایش نرخ بهره رشد کرده و بخش مهمی از حرکت آن با تورم اسمی، رشد نرخ ارز و انتظار افزایش سود اسمی شرکتها همجهت بوده است.
نکته مهم دیگر، فاصله میان دلار آزاد و نرخ نیما است؛ شکافی که به طور میانگین در محدوده ۲۰ درصد قرار داشت به حدود ۴۰ درصد رسیده است. برای بخش مهمی از شرکتهای صادراتی، بزرگتر شدن این فاصله به این معناست که ارز حاصل از فروش آنها با نرخی پایینتر از نرخ بازار آزاد تسعیر میشود و بخشی از اثر رشد نرخ ارز بر درآمد شرکتها از بین میرود. با این حال، بازار فقط شرایط امروز را نمیبیند. اگر انتظارات تورمی بالا بماند و نرخ دلار آزاد همچنان از کانال اقتصاد کلان چشمانداز رشدی داشته باشد، میتوان انتظار داشت نرخ نیما نیز با وقفه به مسیر افزایشی خود ادامه دهد. در این صورت، کاهش شکاف از مسیر رشد نرخ نیما میتواند به رشد بیشتر بازار سهام از کانال چشمانداز رشد سودآوری ریالی منجر شود.
از منظر پولی، دادههای ماهانه بانکهای بورسی میتواند شاخصی بهنگام برای رصد جهت حرکت نقدینگی باشد؛ هرچند طبیعتا جایگزین آمار نقدینگی کل کشور نیست. مقایسه روند سپردهها در سال ۱۴۰۵ با سال ۱۴۰۴ نشان میدهد رشد سپردههای بانکی در سال جاری همچنان پر قدرت بوده و بخش سیال نیز در بخش عمده سال شتاب بیشتری نسبت به سال قبل داشته است. در مقابل، رشد بخش غیر سیال تغییر محسوسی نسبت به سال گذشته نداشته است. با این حال، در آخرین ماه نشانهای از توقف در روند رشد بخش سیال دیده میشود و بخشی از رشد به سمت سپردههای غیر سیال متمایل شده است. بنابراین هنوز نمیتوان از تغییر قطعی روند سخن گفت؛ دادههای ماههای آینده مشخص خواهد کرد که این اتفاق صرفا یک وقفه موقت بوده یا نشانهای از کاهش تدریجی قدرت نقدینگی سیال در بازار داراییهاست.
نسبت p/e ttm بازار اکنون در محدودهای نزدیک به ۹ قرار دارد؛ سطحی که در زیرنمونه مهر ۱۴۰۳ به بعد تقریبا در انتهای بالایی توزیع قرار میگیرد. بنابراین عبور پایدار از این محدوده را باید نشانه ورود به یک رژیم جدید ارزشگذاری دانست، نه صرفا ادامه رفتار معمول دو سال اخیر. در دادههای بلندمدت از سال ۱۳۹۴ به بعد، نسبت ۱۲ تقریبا در صدک ۸۷ و نسبت ۲۰ در محدوده صدک ۹۵ توزیع تاریخی قرار دارد. از این منظر، رسیدن p/e ttm بازار به ۱۲ یک سناریوی صعودی قابل تصور است، اما رسیدن به ۲۰ یا حتی بالاتر تنها در شرایط بسیار جدی، یعنی جهش شدید انتظارات تورمی، رشد سریع نقدینگی سیال و ادامه تعدیل قیمت فروش شرکتها، قابل دفاع خواهد بود. برای ادامه سال، اگر متغیرهای پولی را موقتا کنار بگذاریم، ناترازی انرژی، ضعف احتمالی رشد اقتصادی و فشار بر تقاضای داخلی میتواند عملکرد صنایع انرژیبر و بخشهای وابسته به خدمات را محدود کند؛ بهویژه اگر امکان تعدیل قیمت محصولات متناسب با هزینهها وجود نداشته باشد. در مقابل، تولیدکنندگان کالاهای اساسی همچنان از ظرفیت بهتری برای حفظ درآمد اسمی برخوردارند، هرچند صنعت دارو با طول دوره وصول مطالبات و نیاز به سرمایه در گردش و صنایع غذایی با ریسک تامین نهاده مواجه هستند.
در نهایت، بازار سهام امروز بیش از آنکه تصویر یک اقتصاد در حال رشد واقعی باشد، تصویر اقتصاد در حال تعدیل اسمی است. اگر رشد بخش سیال نقدینگی و انتظارات تورمی دوباره شتاب بگیرد و همزمان سرکوب نرخ ارز و قیمت محصولات شرکتها تشدید نشود، بازار میتواند وارد فاز جدیدی از انبساط ارزشگذاری شود. اما اگر افت رشد بخش سیال تداوم پیدا کند یا شکاف میان نرخ آزاد و نرخ نیما از مسیر سرکوب بیشتر نرخ تسعیر افزایش یابد، همین متغیرهایی که موتور رشد بازار بودهاند میتوانند به عامل محدودکننده آن تبدیل شوند.
* کارشناس بازار سرمایه
