بررسی تجربه فدرال رزرو در خصوص گذر از دوراهی بحران بانکی نشان می‌دهد
فرار از بحران بدون تورم
در بحبوحه بحران مالی ۲۰۰۸ سیاست‌گذار وقت آمریکا بر سر یک دو راهی که نتیجه آن سقوط یا احیای اقتصاد آمریکا بود، قرار داشت. از یک طرف کل سیستم پولی این کشور در معرض سقوط بود و از طرف دیگر درمان بحران به حدی برای کشور هزینه‌زا بود و به منابع مالی نیاز داشت که ترس تورم‌های چند رقمی را در دل سیاست‌گذار انداخته بود. در نهایت سیاست‌گذار وقت در سال ۲۰۰۸ با اقدام بی‌سابقه‌ای بین همه راه‌حل‌های ممکن پرریسک‌ترین مکانیزم را انتخاب کرد اما هزینه آن را دور زد. فدرال رزرو در این برهه با انتخاب «نجات مالی یا Bailout» پایه پولی این کشور را بیش از ۱۰۰ درصد افزایش داد. پایه پولی که مسیر مصرف آن کمک‌های مالی به موسسات در معرض ورشکستگی و خرید اوراق رهنی بوده است. افزایش پایه پولی در سال‌های بعد نیز ادامه یافت؛ به‌طوری‌که طی ۴ سال کل پول پرقدرت در اقتصاد آمریکا حدود ۲۳۰ درصد رشد یافت. اما نکته حائز اهمیت این است که در این دوره نه‌تنها تورم افزایش نیافت بلکه سرعت رشد آن ملایم‌تر شد. به‌عبارت دیگر در این ۴ سال کانال اتصال پایه پولی و تورم به کلی از بین رفت. این کانال که همان ضریب تکاثر پول است در این ۴ سال به میزان چشمگیری کاهش یافت. یعنی از یک طرف فدرال رزرو پول پرقدرت را به‌منظور احیای موسسات ناسالم افزایش داد از طرف دیگر اجازه نداد این پول انتشار مجدد یابد و از کانال ضریب تکاثر، تکثیر شود. رمز موفقیت فدرال رزرو در این فرآیند افزایش ذخیره بانک‌ها بود. به‌طوری‌که با افزایش نرخ سود روی ذخیره بانک‌ها، پول را در ترازنامه خود بلاک کرد. به بیانی دیگر پول پرقدرت تولید شده ازسوی مردم در بانک‌ها و ازسوی بانک‌ها در فدرال رزرو پس‌انداز و از این طریق تورم مهار شد.
معمای افزایش پایه پولی
بررسی سیستم اقتصاد کلان آمریکا نشان می‌دهد که در سال‌های پس از بحران مالی بزرگ، سیستم پولی این کشور روند به ظاهر متناقضی را تجربه کرده است. این تناقض مربوط به روند رشد پایه پولی و تورم در سال‌های پس از بحران مالی در این کشور است. تا سال ۲۰۰۷ پایه پولی و تورم در این کشور روند متناسب و ملایمی داشتند؛ به‌طوری‌که پایه پولی در ۵ سال منتهی به ۲۰۰۷ به‌طور متوسط هر سال کمتر از ۵ درصد رشد داشت. در طرف مقابل، شاخص قیمت در این بازه زمانی به‌طور متوسط ۳ درصد رشد داشت. پایه پولی در سال ۲۰۰۳ حدود ۷۱۵ میلیارد دلار بوده و در سال ۲۰۰۷ به ۸۱۵ میلیارد دلار رسید. به این معنی که در این بازه زمانی نیم دهه‌ای پایه پولی در این کشور حدود ۱۴ درصد رشد داشته است. اما بعد از سال ۲۰۰۷ پایه پولی در آمریکا با سرعت قابل‌ملاحظه‌ای افزایش یافت. پایه پولی در سال ۲۰۰۸ با رشد بیش از ۱۰۰ درصدی به حدود ۱۶۸۵ میلیارد دلار رسید. این رشد قابل‌ملاحظه در سال‌های بعد نیز ادامه یافت. نرخ رشد پایه پولی در سال ۲۰۰۹ حدود ۱۵ درصد و در سال ۲۰۱۱ حدود ۳۶ درصد بود. برآیند این رشد باعث شد تا در ۴ سال بعد از ۲۰۰۷ پایه پولی ۲۳۰ درصد رشد کند. این در حالی است که در ۴ سال قبل از این سال، پایه پولی کمتر از ۱۴ درصد افزایش یافته بود. بر مبنای «رابطه مقداری پول» انتظار می‌رود این حجم از افزایش پایه پولی به‌طور نسبی نرخ تورم را افزایش دهد. با این حال در ۴ سال دوم نه‌تنها تورم افزایش نیافت؛ بلکه سرعت رشد شاخص قیمت نسبت به بازه ۴ ساله اول کاهش نیز یافت. تورم در سال ۲۰۰۹ به نزدیک صفر رسید. بر مبنای رابطه مقداری پول، با این فرض که در بلند مدت سرعت گردش پول ثابت باشد، شاخص قیمت متناسب با رشد نقدینگی افزایش می‌یابد. از آنجا که به‌طور متوسط نرخ رشد اقتصادی در آمریکا حدود ۲ درصد بوده، نرخ تورم حدود ۲ درصد کمتر از نرخ رشد نقدینگی است. اینکه چرا شاخص قیمت متناسب با پایه پولی رشد نداشته از طریق مکانیزم تبدیل پایه پولی به نقدینگی توضیح داده می‌شود.
نقدینگی
بررسی سیستم پولی آمریکا نشان می‌دهد که اگر چه در نیمه دوم بازه ۸ ساله مورد بررسی پایه پولی رشد قابل‌ملاحظه‌ای داشته، اما نقدینگی روند آرام خود را حفظ کرده است. نقدینگی یا Broad Money آمریکا در سال ۲۰۰۳ حدود ۸۲۳۰ میلیارد دلار بوده و در سال ۲۰۰۷ به مقدار تقریبی ۱۱ هزار و ۴۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. به این معنی که در بازه زمانی ۴ ساله اول نقدینگی حدود ۴۰ درصد افزایش یافته است. از طرفی در بازه ۴ ساله دوم نقدینگی تنها حدود ۱۳ درصد افزایش یافته است؛ بنابراین درحالی‌که در بازه ۴ سال دوم پایه پولی به میزان چشمگیری افزایش یافته اما نرخ رشد نقدینگی و تورم در این بازه نسبت به بازه ۴ ساله اول مهار شده است. بنابراین می‌توان گفت پایه پولی در مسیر تبدیل به نقدینگی مهار شده و رشد جهشی آن به نقدینگی تبدیل نشده است. مسیر تبدیل پول به نقدینگی از طریق شاخص «ضریب تکاثر پایه پولی» توضیح داده می‌شود. ضریب تکاثر به این معنی است که یک واحد پایه پولی در فرآیند باز تولید پول به چند واحد نقدینگی تبدیل می‌شود. بررسی داده‌های پولی اقتصاد آمریکا نشان می‌دهد که در این بازه زمانی ۸ ساله ضریب تکاثر پایه پولی تغییر قابل‌ملاحظه‌ای کرده است. در ۴ سال اول مورد بررسی ضریب تکاثر به‌طور متوسط حدود ۱۳ واحد بوده است. به این معنی که پول داغی که از طریق فدرال رزرو به بازار آمریکا وارد شده به حدی در جریان تسهیلات مجددRe-loan قرار گرفته که ۱۳ برابر خود نقدینگی ایجاد کرده است. اما در ۴ سال دوم روند کاملا معکوس شده به‌طوری‌که ضریب تکاثر در این بازه زمانی به‌طور متوسط حدود ۶ واحد بوده است. به این معنی که سرعت تبدیل پول داغ به نقدینگی در بازه ۴ ساله دوم کمتر از نصف بازه زمانی اول شده است. به بیانی دیگر قدرت خلق اعتبار بانک‌ها در این بازه زمانی ۴ ساله به کمتر از نصف خود رسیده است. دلیل این کاهش قدرت خلق اعتبار را می‌توان در بررسی ترکیب ترازنامه فدرال رزرو دنبال کرد.
ترکیب دارایی‌های فدرال رزرو
در یک دسته‌بندی دارایی‌های فدرال رزرو به ۵ گروه «اوراق قرضه خزانه‌داری»، «اوراق قرضه آژانس فدرال»، «اوراق وام‌های رهنی»، «وام به موسسات» و «سایر دارایی‌ها» تقسیم می‌شوند. «اوراق قرضه خزانه‌داری»، ارزش اوراق خزانه‌داری بوده که به‌منظور اجرای سیاست پولی از طریق عملیات بازار باز در تملک فدرال رزرو درآمده است. «اوراق وام‌های رهنی» اوراق بهادار منتشر شده ازسوی فدرال رزرو به پشتوانه وام‌های رهنی است. «وام به موسسات» ارزش وام‌هایی است که فدرال رزرو به‌منظور کمک به موسسات پولی اعطا کرده است. سایر دارایی‌ها نیز شامل موجودی طلا، حق برداشت مخصوص، اسکناس و دیگر دارایی‌های متفرقه فدرال رزرو است. بررسی ترازنامه فدرال رزرو نشان می‌دهد که ارزش سمت راست ترازنامه این بانک تا سال ۲۰۰۷ روند ملایم و کم نوسانی را حول ۹۰۰ میلیارد دلار تجربه کرده است. اما بعد از این سال به‌منظور درمان بحران مالی دارایی‌های فدرال رزرو هم از حیث سطح و هم از حیث ترکیب تغییرات قابل‌ملاحظه‌ای را تجربه کرده است. به‌منظور مشاهده تغییرات دوگانه مذکور، دارایی‌های فدرال رزرو در دو سال ۲۰۰۷ و ۲۰۱۱ مقایسه شده‌اند.مقایسه سطحی: بررسی سطح ترازنامه فدرال رزرو نشان می‌دهد به واسطه درمان بحران، سطح دارایی‌های این بانک به میزان قابل‌توجهی افزایش یافته است. در سال ۲۰۰۷ کل دارایی‌های فدرال رزرو حدود ۹۰۰ میلیارد دلار بوده است. سطح دارایی‌های فدرال رزرو با یک جهش قابل‌ملاحظه در سال ۲۰۰۸ به حدود ۲۰۰۰ میلیارد دلار افزایش یافت. این روند فزاینده در سال‌های بعد ادامه یافت به‌طوری‌که در پایان سال ۲۰۱۱ دارایی‌های فدرال رزرو به حدود ۳ هزار میلیارد دلار افزایش یافت. به این معنی که در این بازه زمانی ۴ ساله دارایی‌های فدرال رزرو حدود ۳ برابر شده است.
مقایسه ترکیبی: علاوه‌بر سطح دارایی‌ها، ترکیب دارایی‌ها نیز دستخوش تغییرات قابل‌ملاحظه‌ای شده‌اند. تا قبل از سال ۲۰۰۷ دارایی‌های فدرال رزرو؛ که پایه پولی را نمایندگی می‌کنند، ترکیب مشخص و تقریبا ثابتی داشته‌اند. به‌طوری‌که عمده دارایی‌های فدرال رزرو را اوراق خزانه تشکیل می‌دهد. در سال ۲۰۰۷ از ۹۰۰ میلیارد دلار رقم کل دارایی، ۸۰۰ میلیارد دلار یعنی بیش از ۹۰ درصد از کل دارایی‌های فدرال رزرو را اوراق خزانه‌داری تشکیل می‌داد. ۱۰ درصد دیگر را وام به موسسات و سایر دارایی‌های شامل می‌شد. در سال ۲۰۰۸ سطح تسهیلات اعطایی به موسسات به بیش از ۱۵۰۰ میلیارد دلار افزایش یافت. در سال‌های بعد اوراق منتشر شده به پشتوانه وام‌های رهنی نیز به میزان چشمگیری افزایش یافت. به این دلیل که اوراق بهادار مبتنی‌بر وام‌های رهنی به واسطه سقوط قیمت مسکن و نکول وام‌ها ارزش خود را از دست داده بودند، فدرال رزرو با استفاده از پول پرقدرت اقدام به خرید این اوراق برای کمک به موسسات صادرکننده، جلوگیری از زیان نگه‌دارندگان این اوراق و ممانعت از سقوط شاخص‌های مالی کرد. بنابراین در سال ۲۰۱۱، کمک‌های مستقیم و غیر‌مستقیم فدرال رزرو به دولت، موسسات پولی افزایش قابل‌ملاحظه‌ای یافته است. مقایسه روند سطح پایه پولی نشان می‌دهد که در چهارسال منتهی به ۲۰۱۱ سطح پول پرقدرت به میزان چشمگیری افزایش یافته است. به همین دلیل، اینکه تورم و نقدینگی، پایه پولی را همراهی نکرده‌اند از طریق ترکیب سمت چپ ترازنامه فدرال رزرو قابل‌توجیه است. به‌عبارت دیگر، ترکیب بدهی‌های فدرال رزرو به نحوی رقم خورده که اثر رشد قابل‌ملاحظه سطح پایه پولی را خنثی کرده است.
ترکیب بدهی‌های فدرال رزرو
در یک دسته‌بندی کل بدهی‌های فدرال رزرو به ۴ گروه «اسکناس»، «ذخایر بانک‌ها»، «مانده حساب خزانه‌داری» و «سایر» تقسیم می‌شود. اسکناس مجموع دلار موجود در بازار آمریکا است که در پوشش معاملات و سایر نیازها به کار گرفته می‌شود. ذخایر بانک‌ها، انواع سپرده‌های بانک‌ها و موسسات پولی نزد فدرال رزرو را به تصویر می‌کشد. بررسی ترازنامه فدرال رزرو نشان می‌دهد که مانند دارایی‌ها، سمت بدهی‌های فدرال رزرو نیز هم از حیث سطح و هم از حیث ترکیب بدهی‌ها در ۴ سال منتهی به ۲۰۱۱ تغییرات قابل‌توجهی کرده‌است. کل بدهی‌های فدرال رزرو در سال ۲۰۰۷ حدود ۹۰۰ میلیارد دلار بوده که در سال ۲۰۱۱ به حدود ۳ هزار میلیارد دلار افزایش یافته است.
از حیث ترکیب: در سال ۲۰۰۷ بیش از ۹۰ درصد کل بدهی‌های فدرال رزرو اسکناس موجود در بازار بود. ۱۰ درصد باقیمانده نیز سایر بدهی‌ها بوده است. در سال ۲۰۱۱ سهم ذخایر بانک‌ها نزد فدرال رزرو به بیش از ۱۶۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. این در حالی است که در سال ۲۰۰۷ سهم ذخایر تقریبا نزدیک صفر بوده است. بنابراین عاملی که تغییر در سطح ترکیب بدهی بانک‌ها را توضیح می‌دهد افزایش چشمگیر ذخایر بانک‌ها است.بنابراین در بحبوحه بحران مالی ۲۰۰۸، سیاست‌گذار آمریکا با پذیرش ریسک تورم نسخه «نجات بیرونی» را انتخاب کرد؛ اما به‌دلیل مدیریت هدفمند جریان پایه پولی، مسیر تبدیل پول پرقدرت به تورم را مسدود کرد. به‌عبارتی دیگر، بخشی از زیان بازیگران درگیر در بازار را با چاپ پولی جبران کرد اما با برگرداندن این پول‌ها به ترازنامه خود، سیالیت نقدینگی را در بازار کاهش داد؛ نتیجه این بود که نه‌تنها شاخص قیمت فاز صعودی نگرفت، بلکه آرامش نسبی را تجربه کرد.
راز موفقیت فدرال رزرو
در بحبوحه بحران مالی ۲۰۰۸، کل سیستم پولی آمریکا در معرض لمس نقطه سقوط قرار گرفت. ورشکستگی بسیاری از موسسات بزرگی که سال‌ها با قدرت در صحنه پولی آمریکا فعالیت می‌کردند ترس از سقوط را دو چندان کرد. در چنین مقطعی سیاست‌گذار از یک طرف یک سیستم پولی در حال سقوط را در پیش‌رو داشت و از طرف دیگر هزینه درمان موسسات در معرض سقوط به حدی بالا بود که ترس از تورم‌های چند رقمی اجازه چاپ پول به‌منظور نجات مالی این موسسات را به سیاست‌گذار نمی‌داد. اما در نهایت سیاست‌گذار در سال ۲۰۰۸ طی یک سیاست بی‌سابقه، دکمه چاپ پول پر قدرت را فشار داد و در یک سال پایه پولی آمریکا بیش از ۱۰۰ درصد افزایش یافت. تسهیلات به موسسات ورشکسته و اوراق رهنی دو کانالی بود که این پول پرقدرت در آنها به‌کار گرفته می‌شد. روند فزاینده پایه پولی تا سال ۲۰۱۱ به میزان بی‌سابقه‌ای ادامه یافت. اما نکته تعجب‌انگیز این بود که نقدینگی و تورم نه‌تنها افزایش نیافتند بلکه از سرعت رشد آنها نیز کاسته شد. به تعبیری دیگر اگر چه افزایش بی‌سابقه پایه پولی ترس تورم را در دل سیاست‌گذاران پولی انداخته بود، اما این پایه پولی با مهار ضریب تکاثر به نقدینگی تبدیل نشده است. به‌طوری‌که سیاست‌گذار از یک طرف با کمک مالی به موسسات و اوراق رهنی پول پرقدرت را افزایش داده، اما از طرف دیگر با افزایش ذخایر بانک‌ها این پول را از بازار جمع کرده است. افزایش نرخ سود ذخیره‌های بانکی مهم‌ترین عاملی بود که باعث شد بانک‌ها به افزایش ذخایر خود در فدرال رزرو روی آورند. این کار فدرال رزرو باعث شد تا پول پرقدرت دوباره در سمت چپ ترازنامه بلاک شود. قدرت باز تولید پول توسط بانک‌ها کاهش یافته و نقدینگی مهار شود. البته برخی اقتصاددانان معتقدند مکانیزم فریز کردن نقدینگی در بحبوحه بحران مالی ۲۰۰۸ اگر چه از حرکت شتابدار شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی جلوگیری کرد، اما نتیجه آن تغییر در بازدهی دارایی‌ها و فراهم کردن زمینه برای بحران بدهی دولت بود. بنابراین منافع مکانیزم فدرال رزرو، حل و فصل بحران بانکی بدون تورم، اما هزینه آن افزایش احتمال بحران بدهی در اقتصاد آمریکا بود.
ارسال نظر