ابزار مغفول در سیاستگذاری پولی

درباره ترازنامه فدرال‌رزرو و همچنین درباره یک کارگروه متشکل از اقتصاددانان برجسته، بحث‌های زیادی در جریان است. آیا فدرال‌رزرو باید اوراق قرضه بلندمدت نگهداری کند یا کوتاه‌مدت؟ آیا باید صرفا اوراق خزانه‌داری را نگهداری کند یا اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی و سایر دارایی‌ها را نیز در اختیار داشته باشد؟ آیا ترازنامه باید بزرگ باشد یا کوچک؟ آیا فدرال‌رزرو باید عرضه ذخایر را در سطحی ثابت نگه دارد و در مقابل، تقاضای ثابتی برای دارایی‌ها ایجاد کند، یا باید عرضه ذخایر را با نرخ سیاستی ثابت در اختیار بانک‌ها قرار دهد و هرگاه دارایی‌هایی برای فروش عرضه شدند، در ازای انتشار پول جدید آنها را خریداری کند؟ سایر بانک‌های مرکزی نیز به میزان متفاوتی دلار، طلا، اوراق بهادار خارجی در مقابل داخلی، اوراق قرضه خصوصی و حتی سهام نگهداری می‌کنند. فرانسه در حال بحث درباره این موضوع است که آیا بانک‌های مرکزی اصلا به دارایی نیاز دارند یا نه، و اینکه آیا فرانسه می‌تواند بدهی‌های خود به بانک مرکزی اروپا را که در اختیار این بانک است، نکول کند یا خیر. این نوشته سهم کوچک من در این بحث گسترده‌تر است.

ایده اصلی پشت پیشنهاد من، یعنی اینکه بانک‌های مرکزی باید پول را با دارایی‌های واقعی‌ای پشتیبانی کنند که در صورت وقوع تورم ارزش خود را حفظ می‌کنند، ایده‌ای قدیمی است. بانک‌های مرکزی در نظام استاندارد طلا، ذخایر طلا داشتند و اسکناس منتشر می‌کردند. پشتیبانی صددرصدی پول با طلا حالت ایده‌آل تلقی می‌شد، هرچند به‌ندرت به‌طور کامل اجرا شد. هیات‌های ارزی نیز پول را با مقدار کافی از ذخایر ارزی پشتیبانی می‌کنند تا بتوانند تمام اسکناس‌های منتشرشده را جمع‌آوری کنند و از نرخ ارز تثبیت‌شده دفاع کنند. بسیاری از بانک‌های مرکزی دارایی‌های ارزی، طلا و حتی سهام نگهداری می‌کنند. به نظر من، اوراق بهادار دولتی مصون از تورم می‌توانند دارایی واقعی مناسبی برای بانکی مرکزی مانند فدرال‌رزرو و به‌ویژه بانک مرکزی اروپا باشند.

در سطحی بنیادی، نگهداری دارایی‌های واقعی باید به بانک‌های مرکزی در کنترل تورم کمک کند. اگر تورم رخ دهد، ارزش اسمی دارایی‌های بانک مرکزی افزایش خواهد یافت. در نتیجه، بانک مرکزی منابع بیشتری در اختیار خواهد داشت تا از طریق فروش دارایی‌ها پول را جذب کند. برای مثال، فدرال‌رزرو و بانک مرکزی اروپا پس از تورم اخیر، زیان زیادی از دارایی‌های خود متحمل شدند. حتی اگر آنها اوراق قرضه کوتاه‌مدت نگهداری کرده بودند، مانند همه ما از طریق نرخ‌های بهره واقعی پایین متحمل زیان می‌شدند. اگر اوراق قرضه شاخص‌شده بر اساس تورم در اختیار داشتند، ارزش دارایی‌هایشان بیشتر می‌شد و هر محدودیتی که ترازنامه برای آنها ایجاد می‌کرد، از میان می‌رفت.

برعکس، اگر کاهش سطح عمومی قیمت‌ها یا تورم منفی رخ دهد، ارزش اسمی دارایی‌های بانک مرکزی کاهش می‌یابد. در این حالت، بانک مرکزی در وضعیت نامساعدی قرار می‌گیرد و جذب پول برای آن دشوارتر می‌شود؛ و این دقیقا همان چیزی است که در چنین شرایطی می‌خواهیم، یعنی نیرویی برای تحریک تورم.

اکنون بیایید کمی دقیق‌تر فکر کنیم. همان‌طور که انتظار می‌رود، من مساله را بر مبنای نظریه مالی سطح قیمت‌ها (Fiscal Theory of the Price Level یا FTPL) تحلیل می‌کنم؛ بنابراین از همین‌جا آغاز می‌کنم. نظریه FTPL می‌گوید:

سطح قیمت‌ها / (پول + اوراق قرضه) = ارزش فعلی مورد انتظار مازادهای اولیه واقعی

برای ایجاد یک بانک مرکزی، دولت بخشی از سمت راست این معادله را برای خرید طلا یا انتشار اوراق قرضه اختصاص می‌دهد و ترازنامه بانک مرکزی را از ترازنامه دولت جدا می‌کند. در این صورت، بانک مرکزی پشتوانه پول را به شکل زیر فراهم می‌کند:

سطح قیمت‌ها / پول = دارایی‌های بانک مرکزی

و باقی‌مانده دولت نیز از رابطه زیر پیروی می‌کند:

سطح قیمت‌ها / اوراق قرضه = ارزش فعلی مورد انتظار مازادهای باقی‌مانده

بانک مرکزی در این صورت سطح قیمت‌ها را تعیین می‌کند و دولت متعهد می‌شود برای پشتیبانی از اوراق قرضه باقی‌مانده خود، مازادهای لازم را ایجاد کند یا در غیر این صورت، آنها را نکول کند. مردم دیگر لازم نیست حدس بزنند که آیا کسری‌های دوره‌ای دولت در آینده با مازادها جبران خواهند شد یا نه. آنها تنها باید بدانند که دارایی‌های بانک مرکزی پشتوانه پول هستند و به تعهد دولت برای بازپرداخت بدهی‌هایش اعتماد داشته باشند.

مشکل اینجاست که بانک‌های مرکزی مدرن عمدتا اوراق قرضه اسمی دولتی نگهداری می‌کنند. بنابراین، رابطه «بدهی‌ها = دارایی‌ها» در ترازنامه آنها به این شکل نوشته می‌شود:

سطح قیمت‌ها / پول = سطح قیمت‌ها / اوراق قرضه موجود در ترازنامه

سطح قیمت‌ها در دو طرف معادله حذف می‌شود. اگر تورم آغاز شود، ارزش بدهی‌ها، یعنی پول، کاهش می‌یابد، اما ارزش دارایی‌ها، یعنی اوراق قرضه، نیز به همان میزان کاهش پیدا می‌کند. بنابراین، هیچ نیروی بازگرداننده‌ای وجود ندارد.

اگر بانک مرکزی اوراق قرضه مصون از تورم نگهداری کند، ترازنامه آن به شکل زیر خواهد بود:

سطح قیمت‌ها / پول = اوراق قرضه واقعی موجود در ترازنامه و تمام.

اکنون، پس از وقوع تورم، ارزش دارایی‌ها افزایش می‌یابد و این امر به نیرویی ضدتورمی تبدیل می‌شود. پس از وقوع کاهش سطح قیمت‌ها، ارزش دارایی‌ها از ارزش بدهی‌ها کمتر می‌شود. در این حالت، بانک مرکزی از نظر فنی ورشکسته می‌شود؛ و این خود نیرویی آشکارا تورم‌زا خواهد بود. و این دقیقا همان چیزی است که می‌خواهیم!

این همان ایده ساده و بنیادی است. به گمان من، این ایده به‌ویژه برای یک بانک مرکزی در یک ارز مشترک، مانند بانک مرکزی اروپا، مفید است. قرار است چنین بانکی مستقل از سیاست‌های مالی کشورهای عضو باشد و بتواند صرفا بر اساس ترازنامه خود از سطح قیمت‌ها دفاع کند. کشورهای عضو نیز، بر اساس قواعد مربوط به بدهی و کسری بودجه، انتظار می‌رود بدهی‌های خود را بازپرداخت کنند یا بدون کمک بانک مرکزی نکول کنند. البته، دست‌کم قرار بود ایده همین باشد.

جزئیات این ایده اندکی حدس‌وگمان‌آمیزتر است. (بله، تلاش من این است که دیگران را نیز به فکر کردن درباره این موضوع ترغیب کنم. این ایده به مدل‌سازی صوری نیاز دارد.)

اگر قیمت‌ها کاملا انعطاف‌پذیر بودند، سطح قیمت‌ها به‌طور کامل توسط این رابطه تعیین می‌شد. در مورد استاندارد طلا و نظام‌های هیات ارزی، «قیمت» عبارت است از قیمت پول بر حسب طلا یا ارز خارجی؛ قیمتی که می‌تواند جهش کند و وعده تبدیل فوری یک دارایی به دیگری باعث می‌شود این رابطه نیز به‌طور آنی برقرار باشد.

اما قیمت‌ها کاملا انعطاف‌پذیر نیستند و نمی‌توانند به‌طور ناگهانی جهش کنند. ما می‌خواهیم چنین رابطه‌ای در بلندمدت برقرار باشد و فشاری بر سطح قیمت‌ها را توصیف کند که به‌صورت تورم یا کاهش تدریجی سطح قیمت‌ها بروز می‌کند.

نظریه عمومی مالی سطح قیمت‌ها (FTPL)، که در آن بدهی در سمت چپ و مازادهای مالی در سمت راست قرار دارند، با تغییرات نرخ بهره واقعی با قیمت‌های چسبنده سازگار می‌شود. اگر سطح قیمت‌ها در مقایسه با مازادهای مورد انتظار بیش از حد پایین باشد، تورم افزایش می‌یابد، بدون آنکه سطح قیمت‌ها جهشی ناگهانی داشته باشد. با ثابت بودن نرخ بهره اسمی، تورم بالاتر به معنای نرخ بهره واقعی پایین‌تر است. کاهش نرخ تنزیل، ارزش فعلی مازادهای مالی را افزایش می‌دهد و بدین ترتیب معادله ارزش‌گذاری را برقرار نگه می‌دارد. با افزایش سطح قیمت‌ها، تورم و نرخ بهره واقعی به وضعیت عادی بازمی‌گردند و در این مرحله، خود سطح قیمت‌ها نقش عامل برقراری تعادل را بر عهده می‌گیرد.

این سازوکار ممکن است برای مدل بانک مرکزی پیشنهادی من نیز کار کند. اگر سطح قیمت‌ها در مقایسه با ارزش دارایی‌های واقعی بانک مرکزی بیش از حد پایین باشد، نرخ بهره واقعی کاهش می‌یابد. (پول ارزش واقعی بیشتری از اوراق واقعی دارد، بنابراین مردم تلاش می‌کنند پول خود را بفروشند و اوراق بخرند و این امر قیمت اوراق را افزایش می‌دهد.) این امر ارزش بازاری اوراق واقعی را افزایش می‌دهد و بار دیگر معادله ارزش‌گذاری را برقرار می‌کند. همانند قبل، کاهش نرخ بهره واقعی، در صورت ثابت بودن نرخ بهره اسمی، به معنای افزایش تورم خواهد بود و این امر سطح قیمت‌ها را دوباره کاهش می‌دهد.

اما در عوض، ممکن است سرمایه بانک مرکزی نقش عامل تعدیل‌کننده را ایفا کند. ترازنامه واقعی عبارت است از:

سطح قیمت‌ها / پول + سرمایه = ارزش واقعی اوراق موجود در ترازنامه

بانک‌های مرکزی نیز سرمایه‌دارند؛ یعنی تفاوت میان ارزش بدهی‌ها و ارزش سایر دارایی‌های آن‌ها. تورم یا کاهش سطح قیمت‌ها، و همچنین، همان‌طور که اخیرا شاهد آن بوده‌ایم، کاهش ارزش اوراق بلندمدت، می‌تواند خود را در قالب تغییرات سرمایه بانک مرکزی نشان دهد.

اکنون، اگر سطح قیمت‌ها بیش از حد بالا باشد، پول منتشرشده توسط بانک مرکزی در واقع حقی نسبت به اوراق واقعی‌ای است که ارزشی بیش از خود پول دارند؛ چیزی شبیه سهامی که سود تقسیمی آن از قیمت جاری سهام ارزشمندتر است. مردم باید بخواهند مقدار بیشتری از این پول نگه دارند و این امر قیمت پول را کاهش داده و سطح قیمت‌ها را پایین می‌آورد. برعکس، پولی که توسط بانکی با سرمایه منفی منتشر شده باشد، معامله‌ای خطرناک است؛ بنابراین مردم باید بخواهند آن را بفروشند و این امر سطح قیمت‌ها را افزایش می‌دهد.

اما در این مرهم، مگس‌های زیادی وجود دارند. به‌طور کلی، بانک‌های مرکزی سود خود را، یعنی تفاوت میان بهره‌ای که از دارایی‌های خود دریافت می‌کنند و بهره‌ای که بابت ذخایر می‌پردازند، به خزانه‌داری منتقل می‌کنند. آنها در واقع سرمایه خود را به‌صورت سود تقسیمی پرداخت می‌کنند. هنگامی که بانک‌های مرکزی زیان می‌کنند، انتقال سود را متوقف می‌کنند و امیدوارند درآمد حاصل از اوراق در نهایت سرمایه آنها را دوباره جبران کند. اگر چنین نشود، در نهایت باید از خزانه‌داری بخواهند دارایی بیشتری به‌عنوان انتقال به آنها اختصاص دهد. چنین سازوکار خودکاری برای تقسیم سود و زیان، کل ایده این پیشنهاد را تضعیف می‌کند و بدهی شاخص‌شده را دوباره به بدهی اسمی تبدیل می‌کند. بنابراین، هرگونه جبران زیان باید بر اساس یک برنامه زمانی ثابت یا واقعی و مستقل از تورم صورت گیرد.

همچنین ممکن است بهتر باشد بانک مرکزی اوراق بلندمدتِ شاخص‌شده بر اساس تورم را نگهداری کند. در حالت افراطی، اگر بانک مرکزی اوراق شاخص‌شده بر اساس تورم با سررسید یک‌شبه نگهداری کند، دارایی‌های آن تنها برای یک روز از تورم مصون خواهند بود. بااین‌حال، نگهداری اوراق بلندمدت به این معناست که تغییرات نرخ بهره واقعی بر ارزش دارایی‌های بانک مرکزی تاثیر خواهد گذاشت.

در مجموع، دیدگاه متعارف این است که بانک‌های مرکزی باید بدهی دولتی کوتاه‌مدت را نگهداری کنند و سود خود را به خزانه‌داری منتقل کنند. بدهی واقعی ظاهرا هر دوی این اصول را زیر سوال می‌برد.

همچنین بسیار مهم است که دولت در مورد اوراقی که در اختیار بانک مرکزی است نکول نکند. در بازسازی بدهی یونان، بانک مرکزی اروپا هیچ زیانی متحمل نشد، درحالی‌که دارندگان خصوصی اوراق متحمل زیان شدند. وجود یک محدودیت قانونی که بر اساس آن بانک مرکزی در جایگاه طلبکار ارشد قرار گیرد - به این معنا که «حتی اگر در قبال دیگران نکول کنیم، در قبال بانک مرکزی نکول نمی‌کنیم» - اهمیت دارد. چنین ترتیبی نیز امکان‌پذیر است. البته، می‌توان به هیات‌های ارزی دستبرد زد، بانک‌های مرکزی را منحل کرد، ذخایر طلا را تصاحب کرد و وعده‌های عدم نکول را نقض کرد. در زندگی هیچ تعهد مجددی کامل نیست و هیچ نظامی نیز کاملا از سیاست مالی غیرمسوولانه مصون نیست. در نهایت،FTPL پیروز می‌شود! حتی قانون اساسی را نیز می‌توان نقض کرد. بااین‌حال، قانون اساسی همچنان می‌تواند به‌عنوان یک تعهد پیشینی مفید باشد.

حالا اگر حتی تا اینجا پیش آمده باشید، ممکن است با تعجب سر تکان دهید. بانک‌های مرکزی می‌توانند تا حد زیادی با سرمایه منفی به فعالیت خود ادامه دهند یا سرمایه مثبت خود را نادیده بگیرند. در واقع، در بیشتر نظریه‌های تورم، ترازنامه و سرمایه بانک مرکزی اصلا نقشی ندارند و مردم نیز چندان به آنها فکر نمی‌کنند. بنابراین، اینجا همه‌چیز کم‌وبیش شبیه یک نیروی ضعیف به نظر می‌رسد.

اما در نظام فعلی ما، تغییرات سرمایه بانک مرکزی، چه مثبت و چه منفی، توسط خزانه‌داری جذب می‌شود. در نظامی که من تصور می‌کنم، تغییرات سرمایه بانک مرکزی به دارندگان پول منتقل می‌شود و همه نیز از این موضوع آگاه‌اند. اگر مردم بدانند که ناکافی بودن دارایی‌های پشتوانه پول در نهایت، دیر یا زود، به تورم منجر خواهد شد، ممکن است توجه بسیار بیشتری به سرمایه بانک مرکزی نشان دهند. در نظام‌های تاریخی نیز مردم قطعا توجه زیادی به ذخایر طلا و ارز خارجی بانک مرکزی داشتند.

استاندارد طلا یا نظام تثبیت نرخ ارز نیز ارزش دارایی‌ها و بدهی‌ها را به‌شدت به یکدیگر پیوند می‌دهد، زیرا می‌توان یکی را به دیگری تبدیل کرد. شاید وجود پیوندی مشابه در اینجا نیز مفید باشد. برای مثال، شاید فدرال‌رزرو بتواند یک منحنی عرضه افقی برای ذخایر ارائه کند؛ یعنی بتوان همیشه ذخایر را با یک اوراق واقعی مبادله کرد.

پیشنهاد مرتبط دیگری نیز مدتی است ذهن مرا به خود مشغول کرده است: شاید بانک مرکزی باید به‌جای سطح نرخ بهره اسمی، فاصله میان اوراق شاخص‌شده و اوراق غیرشاخص‌شده را هدف‌گذاری کند. این فاصله، مستقیما بیانگر تورم مورد انتظار است. بانک مرکزی می‌خواهد تورم مورد انتظار را کنترل کند، بدون آنکه مجبور باشد نرخ مرموز (r^*)، یعنی سطح مناسب نرخ بهره واقعی، را تعیین کند. چرا باید چیزی را کنترل نکنیم که واقعا می‌خواهیم کنترل کنیم؟ بنابراین، بانک مرکزی می‌تواند پیشنهاد خرید و فروش بدهی اسمی در برابر بدهی واقعی را با یک صرف ثابت، برابر با هدف تورمی، ارائه کند. برای انجام این کار، داشتن حجم بزرگی از بدهی واقعی کمک می‌کند. هدف‌گذاری تورم مورد انتظار، که با تقریبا ۱۰۰ درصد ذخایر پشتیبانی می‌شود، شباهت زیادی به استاندارد طلا با پشتوانه ۱۰۰ درصدی ذخایر دارد؛ با این تفاوت که اینجا چیزی را هدف قرار می‌دهیم که برای ما اهمیت دارد، یعنی تورم، نه چیزی را که چندان اهمیتی برایمان ندارد، یعنی قیمت طلا نسبت به دلار. البته، می‌پذیرم که این پیشنهاد نیز نیازمند مدل‌سازی است. به‌ویژه، این پیشنهاد از ثبات اقتصاد بهره می‌گیرد؛ یعنی از این فرض که تورم به سمت هدف فدرال‌رزرو حرکت خواهد کرد و از کنترل خارج نخواهد شد.

با کنار هم گذاشتن همه این موارد، می‌دانم که برخی از خوانندگانم احتمالا همچنان اندکی تردید دارند. اصلا چرا دارایی‌های بانک مرکزی باید اهمیت داشته باشند؟ بار دیگر باید تاکید کنم که هیچ‌کس در کشورهایی مانند ایالات متحده، بریتانیا، ژاپن و کشورهای اروپایی، سرمایه بانک مرکزی را به‌عنوان یک علت جدی تورم در نظر نگرفته است. ترازنامه بانک مرکزی در نظریه‌های متعارف جدید کینزی نیز جایی ندارد.

اما فرانسه یک استدلال خلف بسیار روشنگر در اختیار ما قرار می‌دهد. اگر دارایی‌های بانک مرکزی اهمیتی نداشته باشند، کشورها می‌توانند آزادانه در مورد اوراق بدهی خود که در اختیار بانک‌های مرکزی است نکول کنند، بدون آنکه این امر پیامد تورمی داشته باشد. کشورها می‌توانند بسیار بیشتر استقراض کنند، اوراق خود را به بانک‌های مرکزی بفروشند و سپس آزادانه از بازپرداخت آنها خودداری کنند، باز هم بدون هیچ پیامد تورمی. شما که می‌دانید این نتیجه درست نیست، مگر نه؟ ترازنامه بانک مرکزی باید به‌نحوی اهمیت داشته باشد. این ترازنامه‌ها که نمی‌توانند صرفا یادگارهای تاریخی باشند (همانند ذخایر طلا)، درست است؟

پس بیایید کلاه تفکرمان را بر سر بگذاریم و به نقطه آغاز بازگردیم. هر دلیلی را که برایتان معقول است پیدا کنید تا توضیح دهید چرا ترازنامه بانک مرکزی برای کنترل تورم اهمیت دارد. حال، با در نظر گرفتن هر دلیلی که به آن رسیده‌اید، آیا منطقی نیست که بانک مرکزی دارایی‌های واقعی‌ای را نگهداری کند که ارزش آنها تحت تاثیر تورم و کاهش سطح قیمت‌ها قرار نمی‌گیرد؟

* اقتصاددان