ترمز بازار یا شریک رونق؟
چرا این بار ۱۳۹۹ نیست؟
از همین منظر، مقایسه امروز با سال ۱۳۹۹ هم باید با احتیاط صورت گیرد. شاخص در قله تاریخی خود قرار دارد؛ اما قله اسمی لزوما قله ارزشگذاری نیست. در سال۱۳۹۹ بخش بزرگی از بازار با نسبتهای قیمت به درآمد بسیار بالا معامله میشد و در مقطعی تعداد قابلتوجهی از شرکتها حتی نسبتهای سهرقمی داشتند. امروز، دستکم هنوز، تصویر متفاوت است. نسبت قیمت به درآمد بازار در ابتدای شهریور در محدوده ۷ تا ۷.۵مرتبه گزارش شده و ارزش دلاری بازار نیز با قلههای گذشته فاصله دارد. بنابراین هفتمیلیونی شدن شاخص، بهتنهایی دلیل کافی برای قرار دادن بازار امروز در کنار بورس۱۳۹۹ نیست.
برای فهم این تفاوت باید کمی از تابلوی بورس فاصله گرفت. در سالهای گذشته ارز و طلا چندین برابر شدهاند و هزینه زمین، ساختمان، ماشینآلات و تجهیزات نیز جهش کرده است. این البته به آن معنا نیست که بورس ناگزیر باید فاصله خود را با دلار یا طلا جبران کند؛ چنین رابطه مکانیکیای وجود ندارد. اما وقتی بخش بزرگی از داراییهای اقتصاد بازقیمتگذاری شدهاند و ارزش دلاری بازار سهام هنوز با قلههای گذشته فاصله دارد، عقبماندگی نسبی سهام میتواند بخشی از افزایش تقاضای فعلی را توضیح دهد.
پول به کدام سمت میرود؟
این تصویر با نگاه به نرخ بهره کاملتر میشود. تورم دوازدهماهه مرداد به حدود ۷۰درصد و تورم نقطهبهنقطه به ۸۹درصد رسیده است. در چنین فضایی، حتی بازده نزدیک به ۴۰درصدی اوراق دولتی نیز برای سرمایهگذار بازده حقیقی منفی ایجاد میکند. طبیعی است که بخشی از منابع به دنبال داراییهایی باشند که امکان تعدیل با تورم را دارند. سهام یکی از این گزینههاست؛ همانطور که طلا، ارز و ملک هستند. نرخ بهره حقیقی منفی در نتیجه میتواند سوخت بازار داراییها باشد؛ اما بهتنهایی تعیین نمیکند این پول به کدام بازار خواهد رفت. بازده مورد انتظار و جذابیت نسبی بازارهاست که مقصد آن را مشخص میکند.
در ماههای اخیر عامل دیگری هم به این معادله اضافه شده است. بخشی از منابعی که پیشتر در سرمایه در گردش بنگاهها، واردات کالا، مواد اولیه و تجهیزات یا سایر فعالیتهای اقتصادی به کار گرفته میشد، با محدودشدن تجارت خارجی و دشوارتر شدن واردات، امکان گردش سابق را ندارد. این پول از اقتصاد خارج نشده است و صاحبان آن باید درباره محل نگهداری یا بهکارگیریاش تصمیم بگیرند. در همین حال، مسکن پس از جهش قیمتها به سرمایه ورودی بالایی نیاز دارد و نقدشوندگی محدودی دارد؛ خودرو اساسا بازار مالی عمیقی نیست و ارز نیز با محدودیتهای معاملاتی و مداخلات سیاستی روبهرو است. طلا همچنان رقیب جدی بورس است؛ اما تنها مقصد این منابع نیست.
در چنین شرایطی، عمق موثر بورس اهمیت بیشتری پیدا میکند. مساله تعداد نمادها نیست؛ میزان سهام شناوری است که واقعا در دسترس معامله قرار دارد.
اگر جریان بزرگی از پول در فاصلهای کوتاه متقاضی سهام شود، عرضه سهام شناور نمیتواند با همان سرعت افزایش یابد و بخشی از تعدیل ناگزیر از مسیر قیمت اتفاق میافتد. افزایش محسوس ارزش معاملات خرد در روزهای اخیر نشانهای است که نمیتوان آن را نادیده گرفت. این جریان میتواند حرکت بازار را برای مدتی سریعتر کند؛ اما یک مرز مهم باید حفظ شود: نقدینگی قادر است قیمت بسازد، نه ارزش اقتصادی. در نهایت این سود و جریان نقدی شرکت است که باید از قیمت سهم پشتیبانی کند.
مرز میان رشد اسمی و سود واقعی
این تمایز وقتی مهمتر میشود که از بازار به کارخانه برسیم. جنگ، محدودیت تجارت خارجی، مشکلات واردات، انرژی و تامین مواد اولیه، ظرفیت تولید بخشی از بنگاهها را کاهش داده است. با این همه، کاهش مقدار تولید الزاما به کاهش درآمد یا حتی سود اسمی منجر نمیشود. یک شرکت ممکن است محصول کمتری بفروشد؛ اما افزایش نرخ فروش ناشی از تورم و ارز، افت مقدار را جبران کند؛ نشانههای این وضعیت در گزارش فروش برخی شرکتهای بزرگ نیز دیده میشود. با این حال این سازوکار حد مشخصی دارد. اگر افت تولید ادامه پیدا کند یا هزینهها سریعتر از قیمت فروش افزایش یابند، اثر آن بالاخره در حاشیه سود و سود هر سهم ظاهر خواهد شد. از اینجا به بعد، کیفیت سود شرکتها مهمتر از رشد صرفا ریالی فروش خواهد بود.
همین تورم و محدودیت واردات، سوی دیگری هم دارد: ارزش جایگزینی داراییها. وقتی ارز و هزینه تجهیزات چند برابر شده و واردات ماشینآلات دشوارتر است، ساخت مجدد بسیاری از واحدهای موجود بورسی به سرمایهای بهمراتب بیشتر از چند سال قبل نیاز دارد. بازار ایران در دورههای تورمی گذشته به این موضوع وزن داده است و دلیلی ندارد امروز کاملا از آن چشم بپوشد. البته ارزش جایگزینی نمیتواند ضعف دائمی عملیات را جبران کند؛ دارایی زمانی برای سهامدار ارزش دارد که در نهایت بتواند جریان نقدی ایجاد کند.
در کنار این عوامل اقتصادی، برداشت بازار از ریسک سیاسی هم شاید در حال تغییر باشد. سطح عینی ریسک ژئوپلیتیک همچنان بالاست، اما سرمایهگذار ایرانی در ماههای گذشته جنگ و اختلال جدی در فعالیت اقتصادی را تجربه کرده و رفتار بازار پس از آن را نیز دیده است. تجربه یک بحران واقعی میتواند بخشی از ترس ناشی از ناشناخته بودن آن را کاهش دهد. شاید ریسک کمتر نشده باشد، اما وزن آن در ذهن بخشی از سرمایهگذاران دیگر همان وزن پیش از جنگ نباشد. این برداشت البته باید با احتیاط مطرح شود؛ زیرا حمایتهای سیاستی از بازار نیز در رفتار پس از بحران بیاثر نبوده است.
اگر بازار بخشی از ریسک سیاسی را هضم کرده باشد، ریسک دیگری برجستهتر میشود: رفتار دولت در مواجهه با تنگنای مالی. در بودجه۱۴۰۵ سقف انتشار اوراق مالی اسلامی ۹۴۰هزارمیلیارد تومان در نظر گرفته شده است. نیاز مالی دولت میتواند از مسیر افزایش عرضه اوراق و فشار بر نرخ بهره تا تغییر نرخ خوراک و انرژی، مالیات و عوارض، هم سود شرکتها را تحت فشار قرار دهد و هم ضریب ارزشگذاری آنها را پایین بیاورد. اگر برای جذب منابع، نرخ بازده اوراق بهطور معناداری افزایش یابد، حتی بدون افت سود شرکتها نیز نرخ تنزیل بالاتر میتواند بخشی از ظرفیت رشد قیمت سهام را از بین ببرد. به بیان ساده، دولت این امکان را دارد که هم در صورت کسر ارزشگذاری، یعنی سود شرکتها، اثر بگذارد و هم در مخرج آن، یعنی نرخ تنزیل.
اما تنگنای مالی دولت لزوما نباید به ترمز بورس تبدیل شود. دولت در برابر بازار سرمایه با یک انتخاب مهم روبهروست: رونق آن را فرصتی برای برداشت کوتاهمدت منابع ببیند یا با حفظ ثبات قواعد، بازاری بزرگتر بسازد که خود دولت و بنگاهها بتوانند در سالهای آینده از آن تامین مالی کنند. تغییر ناگهانی قواعد شاید در کوتاهمدت درآمدی ایجاد کند، اما بهای آن افزایش ریسک سیاستگذاری و کاهش اعتماد است. در مقابل، پیشبینیپذیر کردن سیاستهای مالی، نرخهای موثر بر شرکتها و برنامه انتشار اوراق میتواند بدون تزریق منابع دولتی، ریسک بازار را کاهش دهد. حتی نقدینگی فعلی فرصتی برای افزایش عرضه سهام، ورود شرکتهای جدید و تامین مالی بخش واقعی اقتصاد است. برای دولتی که با کمبود منابع روبهرو است، بزرگتر کردن بازاری که میتواند از آن تامین مالی کند، منطقیتر از برداشت عجولانه از همان بازار است.
با این نگاه، جستوجوی سقف بورس در عدد ۸ یا ۹میلیون چندان ثمربخش نیست. تا زمانی که رشد سود مورد انتظار، تورم، نرخ ارز و افزایش ارزش دارایی شرکتها از قیمتها پشتیبانی کنند، بازار ظرفیت بازقیمتگذاری دارد. حتی پس از رسیدن قیمتها به محدوده ارزش منصفانه نیز جریان قدرتمند پول در بازاری با عمق محدود میتواند آنها را بالاتر ببرد؛ اما درست از همینجا باید محتاط شد: نقدینگی میتواند سقف قیمتی بازار را از سقف بنیادی آن جدا کند.
شاید تفاوت تعیینکننده امروز با ۱۳۹۹ نیز در همین مرز نهفته باشد. بازار فعلی هنوز برای بخش مهمی از رشد خود توضیح اقتصادی دارد؛ اما همان نقدینگی که امروز موتور حرکت است میتواند فردا قیمتها را از سودآوری جلو بیندازد. بنابراین پرسش اصلی این نیست که شاخص در ۷، ۸ یا ۹میلیون واحد متوقف خواهد شد، بلکه باید دید چه زمانی موتور بازار عوض میشود؛ چه زمانی رشد سود و بازقیمتگذاری داراییها جای خود را به صرف جریان پول و افزایش ضرایب ارزشگذاری میدهد. آن نقطه، بیش از هر عددی روی تابلوی شاخص، مرز میان ادامه یک رشد قابل دفاع و ورود به دورهای پرریسک خواهد بود.
* دانشآموخته دکترای مهندسی مالی
