چگونه با سلطان نرخ بهره رفتار کنیم؟ + فایل صوتی
اکنون اقتصاد ایران در شرایطی قرار گرفته است که با وجود آنکه نرخ بهرههای اسمی در مقایسه با گذشته در سطح بالاتری قرار گرفتهاند؛ اما نرخ بهره حقیقی (نرخ بهره منهای نرخ تورم انتظاری) به شدت کاهش یافته است و به طور قابلتوجه منفی است. بسیاری از اقتصاددانان ایران در این شرایط پیشنهاد سادهای دارند و آن اینکه باید نرخ بهره افزایش داده شود و از سیاستگذار پولی انتقاد میکنند که چرا نرخ بهره را افزایش نمیدهد تا به مهار تورم و همچنین فشار بر نرخ ارز جلوگیری کند. در این ارتباط دو پرسش مطرح است. پرسش اول این است که اگر سیاستگذار نرخ بهره را افزایش ندهد و از افزایش نرخ بهره پرهیز کند، نرخ بهره خود افزایش نخواهد یافت؟ و پرسش دوم آن است که اگر قرار است نرخ بهره افزایش داده شود، آیا یک امر یکجا و یکباره است یا یک دوره افزایش نرخ بهره باید در پیش باشد؟
در پاسخ به پرسش اول لازم است به دادهها و واقعیت اقتصاد ایران پرداخته شود. حدود چهار سال است که در تمام تحلیلهایی که به ویژه برای فعالان بازار مالی ارائه کردهام، اشاره کردهام که به دلایلی بنیادی نرخ بهره روند صعودی خواهد داشت و در عمل همین رخ داده است. در حال حاضر نرخ بهره بازار بین بانکی در سایت بانک مرکزی ۲۴درصد اعلام شده و همچنین نرخ سود به ظاهر رسمی سپردهها بسته به نوع سپرده حدود ۲۲درصد و نرخ به ظاهر رسمی تسهیلات ۲۳درصد است. اما آیا واقعا در عمل نرخ بهرهها همین است؟ میدانیم که اگر سپردهها درشت باشد و سپردهگذار قدرت چانه زنی داشته باشد که درصد غالب سپردهها از نظر حجم چنین است، آنگاه نرخ سود سپردهها بسیار بالاتر است و بعید است زیر ۳۰درصد وجود داشته باشد.
همچنین، با توجه به اقداماتی که بانکها بهصورت هوشمندانه برای حفاظت از خود در مقابل نرخ سود تسهیلات بسیار پایین انجام میدهند، در عمل بخش غالب تسهیلات با نرخهای بسیار بالاتر از نرخ رسمی اعطا میشود و آن نیز در کانال ۳۰درصد است. مهمتر آنکه دسترسی به این تسهیلات نیز حتی با این نرخها بسیار دشوار است. اما در مورد نرخ سود بازار بین بانکی نیز که رسما ۲۴درصد درج شده و همان سقف کریدور رسمی نرخ سود بازار بین بانکی است، نرخ موثر آن بهطور محسوسی بالاتر است. در واقع، همه این نرخها در طول سالهای گذشته نیز در مجموع روند صعودی داشتهاند. این به آن معنی است که فارغ از نیت و انگیزه سیاستگذار درمورد نرخ بهره، واقعیات اقتصاد کلان خود را در نرخ بهره نمایان کرده است.
اما برای آنکه تصویری واقعبینانه از روند صعودی نرخ بهره داشته باشیم، نگاهی به متوسط نرخ بازده اوراق بدهی دولت در بازار ثانویه داشته باشیم. با وجود اشکالاتی که در بازار ثانویه اوراق هم بر شمرده میشود، به نظر میرسد بیش از نرخ بهرههای اشاره شده فوق تغییرات آن وضعیت نرخ بهره بازار را منعکس میکند و دادههای آن در مجموع از شفافیت بیشتری نسبت به نرخ سود سپرده و تسهیلات و بازار بین بانکی برخوردار است. در نمودار ۱ روند متوسط نرخ بازده اوراق دولت در بازار ثانویه از ابتدای سال۱۳۹۹ و پس از تنزل شدید آن ناشی از وفور رزرو مرتبط با واگذاری ارزهای مسدودی به بانک مرکزی و مسائل مرتبط با کرونا، نشان داده شده است. این نمودار دادههای انتهای ماه از فروردین ۱۳۹۹ تا مرداد ۱۴۰۵ را نشان میدهد.
همانطور که در نمودار ۱ به خوبی مشاهده میشود، با وجود نوساناتی که همه آنها قابل توضیح است، این نرخ به عنوان یک نرخ منعکس کننده نیروهای بازار روند کاملا صعودی دارد. تنزل موقتی آن در دوره جنگ چهل روزه نیز ناشی از وفور رزرو در بازار بین بانکی بوده که خود ناشی از افزایش ذخایر غیرقرضی در منابع پایه پولی بوده است. اما این کاهش موقتی بوده و نرخ بهره مجددا به روند صعودی بازگشته است. همچنین، میدانیم که در حال حاضر دولت اوراق خود را عملا با نرخ بهره حدود ۴۲درصد و احتمالا با احتساب مخلفات آن بالاتر میفروشد. از طرف دیگر، میدانیم که نرخ بهره اوراقی که نهادهایی مانند تامین سرمایهها تامین مالی میکنند به مرز ۵۰درصد نزدیک شده است و سایر نرخ بهرههایی که ریسک بالاتری دارند، از این هم بالاتر است. کاهش موقتی نرخ بهره متعاقب جنگ دوازده روزه و همچنین جنگ چهل روزه برخی را به این تصور کشاند که ممکن است روند صعودی نرخ بهره متوقف شده باشد، اما در تحلیلهای مکتوب و موجودی که در این مدت انجام دادهام، اشاره کردهام که کاهش نرخ بهره در آن مقاطع موقتی است.
اما چرا با وجود آنکه بانک مرکزی رسما تمایلی به افزایش نرخ بهرهها نشان نداده است، نرخ بهره افزایش یافته است؟ در مطالعهای که برای پژوهشکده پولی و بانکی در سال۱۴۰۴ انجام دادهام، دلایل بنیادی فشار بر نرخ بهره اسمی را بر شمردهام. یکی از مهمترین عواملی که نرخ بهره اسمی را افزایش میدهد، افزایش نرخ تورم انتظاری است که مطابق اصل فیشر یا اثر فیشر (Fisher Effect) باید به افزایش نرخ بهره اسمی منجر شود و در حال حاضر این عامل نقش با اهمیتی در فشار برای افزایش نرخ بهره دارد؛ گرچه عوامل دیگر مانند افزایش ریسک نکول و تشدید نیاز مالی بخش عمومی نیز با اهمیت هستند. لذا، حتی اگر سیاستگذار هم تمایلی به افزایش نرخ بهره نداشته باشد، مجموعه عوامل بنیادی افزایش نرخ بهره در حال تحمیل خود هستند و نرخ بهره را افزایش خواهند داد. هر گونه تلاش برای کاهش نرخ بهره هم فقط اثر موقتی دارد و مجددا روند صعودی را در پیش میگیرد.
تنها زمانی امکان کاهش نرخ بهره اسمی بهصورت ماندگار وجود دارد که عاملان اقتصادی به این باور برسند که تورم در حال کاهش است و ریسک نکول کاسته شود و نیاز مالی دولت هم بهگونهای کاسته شود. در حال حاضر، عدم تغییر نرخ بهره به صورت رسمی چیزی شبیه به وجود نرخ ارز ترجیحی در کنار نرخهای بازار غیررسمی است؛ به این معنی که فقط برای گروهی و از جمله بانکهای دارای رفتار ریسکپذیری بالا ایجاد رانت میکند و از جمله برای اشخاص مرتبط با بانکها که از این رانت بهرهمند میشوند. اما اگر قرار است که سیاستگذار پولی نرخ بهره را افزایش دهد، چه مقدار و چگونه افزایش دهد؟ در حال حاضر و با نرخ تورمهای انتظاری کنونی اگر قرار باشد که نرخ بهره به گونهای افزایش داده شود که نرخ بهره حقیقی را از منفی بودن خارج کند، قاعدتا باید نرخ بهره در ابعاد چند ده واحد درصد افزایش داده شود. آشکار است که چنین اقدامی نه قابل توصیه است و نه رویه سیاستگذاری بانکهای مرکزی است.
وجود ناترازیهای مالی بخش عمومی که بهطور گسترده وجود دارد، با افزایش شدید نرخ بهره میتواند سبب تشدید ناترازی مالی اشارهشده شود و آنگاه ناترازی مالی دولت و رشد متغیرهای پولی را تشدید کند و به تشدید تورم بینجامد و در عین حال امکان تعدیل از سوی بنگاهها برای کنار آمدن با نرخ بهره بسیار بالا را دشوار کند. بانکهای مرکزی دنیا هم هنگامی که قصد افزایش یا کاهش نرخ بهره را داشته باشند، بهطور معمول این کار را بهصورت تدریجی و مرحله به مرحله انجام میدهند و در هر مرحله وضعیت اقتصاد را رصد میکنند و بر اساس ارزیابی مجدد به افزایش مرحله بعدی نرخ بهره میپردازند. در نمودار ۲ چگونگی افزایش نرخ بهره بانک مرکزی آمریکا برای مقابله با تورم پس از دوره کرونا را نشان دادهایم.
در این نمودار، نرخ بهره بازار بین بانکی و نرخ تورم شاخص PCE که تورم هدف بانک مرکزی مبتنی بر آن است، برای ماه ششم ۲۰۲۰ تا ماه آخر ۲۰۲۲ نشان داده شده است. همانطور که از نمودار به خوبی روشن است، با وجود آنکه نرخ تورم از اوایل سال ۲۰۲۱ به طور محسوسی از هدف بانک مرکزی آمریکا یعنی ۲ درصد بالاتر بوده است (باید توجه داشت که نرخ تورم شاخص CPI اندکی از این هم بالاتر بوده است)، اما بانک مرکزی آمریکا با احتیاط به افزایش نرخ بهره پرداخته است. گرچه ممکن است این موضوع مطرح شود که در آمریکا نرخ تورم قابل مقایسه با ایران نیست، اما نرخ تورم دوران پس از کرونا برای آمریکا و بر اساس استانداردهای آنها از حفظ تورم پایین به هیچ وجه پایین محسوب نمیشود.
بانکهای مرکزی دیگر کشورها نیز در واکنش به تورم متعاقب کرونا رفتار مشابهی داشتند؛ به این معنی که بلافاصله نرخ بهره را به آن عددی که نهایتا میخواستند، افزایش ندادند، بلکه به تدریج و با رصد پیامدهای آن به چنین کاری مبادرت ورزیدند. لذا، میتوان چنین توصیه کرد که اگر بانک مرکزی در ایران هم بخواهد نرخ بهره را افزایش دهد، اولا باید بر نرخ بهره بازار بین بانکی متمرکز شود و نرخ بهره سپردهها و تسهیلات را به تصمیم خود بانکها واگذار کند؛ ثانیا بانک مرکزی باید افزایش نرخ بهره را نه تصمیمی یک باره بلکه یک تصمیم پیوسته در نظر داشته باشد و تا زمانی که افزایش نرخ بهره به اهداف خود دست نیافته است، آن را تداوم بخشد. به عبارت دیگر، بانک مرکزی باید بداند که سیاست پولی یک سیاست همیشگی است و بر اساس حال و وضع اقتصاد باید تصمیم گرفته شود که نرخ بهره افزایش یا کاهش داده شود.
نکته آخر اینکه اگر بیانضباطی مالی دولت(به مفهوم عام آن) تداوم داشته باشد و تشدید شود و اگر بانکهای ناسالم همچنان به فعالیت انباشت ریسک خود ادامه دهند (که آن نیز در ایران نوعی ناترازی حاصل از نظام سیاستگذاری است)، سیاست پولی و نرخ بهره توانایی چندانی در کاهش ماندگار تورم ندارد و حتی بر اساس تحلیلهای سارجنت و والاس(۱۹۸۱) میتواند نتایج معکوس به بار آورد. سیاست پولی به هیچ وجه کار آسانی نیست و اگر کسی تصور میکند سیاست پولی صرف افزایش یا کاهش نرخ بهره است، لازم است کتاب ارزشمند بن برنانکه تحتعنوان سیاست پولی در قرن بیست و یکم(۲۰۲۲) را به دقت مطالعه کند.
باید یاد بگیریم که توقع غیرمنطقی از نرخ بهره در کنترل تورم نداشته باشیم و بدانیم که سیاست پولی قرار نیست همه کژیها و از جمله کژیهای ناشی از سیاست مالی را درمان کند. اما همچنین باید یاد بگیریم که نرخ بهره را دچار اعوجاج نکنیم و اسباب کژی بیشتر اقتصاد و از جمله تشدید تورم نکنیم. یکی از اعوجاجات نرخ بهره در حال حاضر آن است که دولت برای تامین مالی خود نرخ بهرههای حدود ۴۲درصد متحمل میشود؛ اما همزمان به بانکها تکلیف میشود که با نرخ بهرههای بسیار پایینتر تسهیلات برای مقاصدی اعطا کنند.
* استاد دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران
** «سلطان قیمتها» به قلم دکتر تیمور رحمانی
سرمقاله امروز روزنامه دنیای اقتصاد را بشنوید:
