آیا بازار سهام وارد فاز حبابی شده است؟
نقشه بورس ۱۴۰۵
روی خط ارزندگی
بورس تهران طی سالیان اخیر، با وجود تلاطمها و نوسانات شدید، در بیشتر مقاطع در نزدیکی محدودههای ارزندگی حرکت کرده است. البته در دورههایی، خوشبینی و سرخوشی سرمایهگذاران شاخص را برای مدتی از ارزش واقعی آن فاصله داده و در دورههایی نیز ناامیدی و افزایش ریسک، قیمتها را به زیر ارزش ذاتی سوق داده است. برای برآورد ارزش واقعی شاخص کل، ارزش بازار تعدیلشده شرکتها مورد توجه قرار میگیرد. ارزش منصفانه شرکتها نیز به P/E برآوردی، بر اساس مدل گوردون و سود احتمالی شرکتها در چهار فصل آینده وابسته است. در شرایط فعلی، با فرض نرخ بهره حدود ۴۰ درصد و تورم بلندمدت ۳۵ درصد، P/E منصفانه بازار سهام در محدوده ۵ واحد برآورد میشود.
از سوی دیگر، در صورت حفظ شکاف ۲۰ تا ۳۰ درصدی میان نرخ دلار بازار آزاد و توافقی، سود شرکتها در چهار فصل منتهی به شهریور ۱۴۰۶ میتواند به حدود ۷هزار همت برسد. بر مبنای این مفروضات، اکنون ارزش منصفانه شاخص کل در محدوده ۷.۶میلیون واحد قرار میگیرد. بنابراین، عبور نماگر اصلی از کانال ۷میلیون واحد، دستکم بر اساس این معیار، به معنای ورود بورس به فاز حبابی نیست و شاخص همچنان در محدوده ارزشگذاری قابل دفاع قرار دارد.
مقایسه تاریخی
بررسی روند ۱۰ سال اخیر نشان میدهد P/E بازار همزمان با تغییرات نرخ بهره، تورم بلندمدت و صرف ریسک شرکتها نوسان کرده و شاخص کل نیز این تغییرات را دنبال کرده است. در سالهای ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸، نماگر اصلی در بخش قابلتوجهی از دوره پایینتر از شاخص برآوردی قرار داشت. در آبان ۱۴۰۱ و آبان ۱۴۰۳ نیز فاصله معناداری میان شاخص کل و ارزش برآوردی آن ایجاد شد؛ شکافی که بخشی از رشد نماگر در این مقاطع را توضیح میدهد. در مقابل، تابستان ۱۳۹۹ نمونه روشنی از فاصله گرفتن بازار از ارزش واقعی بود. در شرایطی که شاخص کل در محدوده ۲میلیون واحد معامله میشد، افزایش نرخ بهره و کاهش فاصله آن با تورم انتظاری، ارزش واقعی شاخص را در محدوده ۱.۳ تا ۱.۵میلیون واحد نشان میداد. به این ترتیب، بازار در آن مقطع با حباب قابلتوجهی مواجه بود.
در بهار ۱۴۰۲ نیز همزمان با عبور شاخص کل از مرز ۲.۵میلیون واحد، نماگر اصلی همچنان فاصله معناداری با ارزش واقعی خود نداشت. با این حال، حواشی مربوط به نرخ خوراک پتروشیمیها در تابستان همان سال، بازار را به سطوح پایینتری هدایت کرد. در ادامه نیز انتشار گواهی سپرده ۳۰ درصدی و افزایش شدید نرخ اوراق اخزا در اواخر سال ۱۴۰۲، با افزایش نرخ بازده بدون ریسک، ارزش برآوردی شاخص کل را کاهش داد.
با این حال، شرایط بورس تهران طی یک سال اخیر تفاوت محسوسی با دورههای پیشین داشته است. بازار سرمایه، حتی با وجود وقوع درگیری نظامی در منطقه و آسیب به برخی شرکتهای فولادی و پتروشیمی، توانسته است خود را با شرایط جدید تطبیق دهد و بازدهی قابلتوجهی به ثبت برساند.
یک سال توفانی
بازار سرمایه طی یک سال اخیر بیش از هر چیز تحتتاثیر دو متغیر مهم قرار داشته است. نخست، نرخ بهره اوراق اخزا با وجود افزایش شدید تورم، عمدتا در محدوده ۴۰ درصد باقی مانده و هنوز وارد کانالهای بالاتر نشده است. دوم، نرخ دلار در بازار غیررسمی از محدوده ۹۰ هزار تومان در سال گذشته به بیش از ۲۲۰ هزار تومان رسیده است.
همزمان با اجرای سیاست حذف ارز ترجیحی، نرخ دلار در بازار توافقی نیز از محدوده ۷۰ هزار تومان به حدود ۱۶۱ هزار تومان افزایش یافته است. افزایش نرخ ارز، از یک سو درآمد ریالی شرکتهای صادراتی را افزایش داده و از سوی دیگر، امکان رشد نرخ فروش محصولات شرکتهای کوچکتر را بیشتر کرده است. در این میان، فاصله گرفتن نسبی سیاستگذار از قیمتگذاریهای دستوری سختگیرانه سالهای گذشته نیز به بهبود چشمانداز سودآوری برخی صنایع کمک کرده است.
با این حال، نمیتوان از سمت دیگر معادله نیز غافل شد. ساختار هزینه شرکتها در این مدت تغییر محسوسی کرده و افزایش شدید هزینه انرژی، قطعیهای گسترده برق و گاز و سایر محدودیتهای تولید، بخشی از اثر مثبت رشد نرخ ارز را خنثی کرده است. بنابراین، رشد سودآوری شرکتها را نمیتوان تنها به افزایش نرخ دلار نسبت داد و کیفیت رشد سود نیز در ادامه مسیر اهمیت بالایی خواهد داشت.
با وجود این، در صورتی که نرخ بهره حقیقی در محدوده منفی باقی بماند، زمینه برای افزایش P/E بازار و حتی شکلگیری یک دوره حبابی در آینده فراهم خواهد شد. به بیان دیگر، بازار فعلی هنوز حبابی نیست، اما تداوم رشد قیمتها بدون همراهی سودآوری میتواند در ادامه این معادله را تغییر دهد.
بررسی همزمان شاخص کل و نماگر ارزش واقعی بازار در یک سال اخیر نیز تصویر روشنی از این روند ارائه میدهد. در تابستان سال گذشته، افت شدید شاخص کل پس از جنگ اسرائیل علیه ایران، فاصله میان قیمت و ارزش ذاتی سهام را افزایش داد. از کف شهریور ۱۴۰۴ تاکنون، شاخص کل در کنار عوامل بنیادی، با رشد نرخ دلار نیز بخشی از این عقبماندگی را جبران کرده است.
بازدهی حدود ۲۰۰ درصدی شاخص کل از کف شهریور ۱۴۰۴ نشان میدهد که بازار سهام طی این دوره تلاش کرده است از تورم عقب نماند و بخشی از کاهش ارزش پول ملی را در قیمت سهام منعکس کند. با این حال، پرسش اصلی اکنون این است که آیا این روند میتواند ادامه پیدا کند و شاخص تا چه سطحی همچنان در محدوده ارزندگی باقی خواهد ماند؟
مقصد ۹میلیونی؟
برآورد مسیر شاخص کل در سال ۱۴۰۵ نشان میدهد که در صورت حفظ مفروضات فعلی و حرکت نماگر در محدوده ارزش منصفانه، بازار همچنان ظرفیت رشد دارد. بر اساس این سناریو، شاخص کل میتواند به محدوده ۹میلیون واحد برسد و بازدهی قابلتوجهی را برای سرمایهگذاران رقم بزند.
البته این سناریو به معنای قطعی بودن رسیدن شاخص به ۹میلیون واحد نیست. بازار سهام همچنان در معرض ریسکهایی مانند تشدید تنشهای سیاسی، افزایش نرخ بهره، افت سودآوری شرکتها و مداخله در نرخ تسعیر ارز قرار دارد. تحقق هر یک از این عوامل میتواند ارزش منصفانه بازار را کاهش داده و شاخص را پایینتر از برآورد فعلی قرار دهد.
در مقابل، در صورت کاهش ریسکهای سیاسی، دستیابی به یک توافق یا پایان پایدار درگیریها، کاهش نرخ بهره حقیقی و تداوم رشد سود شرکتها، بورس میتواند بار دیگر به یکی از رقبای اصلی سایر بازارهای دارایی تبدیل شود.
