بورس ۱۴۰۵ در سه پرده

بر اساس صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی، مجموع سود تقسیمی در پایان سال مالی گذشته به محدوده‌ای نزدیک به ۱۰۰۰ همت رسیده است. اگرچه طی سال‌های اخیر، متوسط رشد اسمی سود شرکت‌ها در سطوحی در حدود ۴۵ درصد قرار داشته، اما این رشد بیش از آنکه ناشی از افزایش بهره‌وری یا توسعه واقعی فعالیت‌ها باشد، بازتابی از تورم ساختاری اقتصاد بوده است؛ به‌گونه‌ای‌که در بسیاری از موارد، حتی با وجود رشد اسمی، ارزش اقتصادی واقعی بنگاه‌ها افزایش نیافته است. برای برآورد ارزش بازار در افق پیش‌رو، چارچوب تحلیلی این یادداشت بر مبنای مدل‌های تنزیل جریان نقدی و به‌طور مشخص، منطق مدل گوردن (Gordon Growth Model) استوار است؛ مدلی که با فرض کارآیی نسبی بازار و پایداری روند سودآوری، امکان ارتباط‌دادن سود تقسیمی، نرخ رشد و نرخ تنزیل را فراهم می‌کند.

بر این اساس، در سناریوی مبنا، نرخ بهره بدون ریسک در سطح ۳۹ درصد در نظر گرفته شده که بازتابی از شرایط فعلی بازار پول است. در سناریوهای بدبینانه‌تر، این نرخ با در نظر گرفتن تشدید فشارهای تورمی و سیاست‌های انقباضی، تا سقف ۴۵ درصد افزایش داده شده که می‌تواند به‌عنوان یک سطح واقع‌بینانه در شرایط تنش تلقی شود. در سمت ریسک، صرف ریسک بازار در نقطه شروع در محدوده ۱۴ درصد برآورد شده و در هر سناریو، با رشد حدود ۲۰ درصدی نسبت به سطح قبلی تعدیل شده است. این مفروضه از آن جهت اهمیت دارد که در اقتصاد ایران، افزایش بیش از حد صرف ریسک نه‌تنها به کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری منجر می‌شود، بلکه در عمل می‌تواند به اختلال در کارکرد بازار و افت محسوس نقدشوندگی بینجامد.

 سه سناریو از خوش‌بینانه تا بدبینانه

بر مبنای این مفروضات، سه سناریو برای ارزش بازار سهام تا پایان سال قابل تصور است:

در سناریوی خوش‌بینانه، فرض بر حفظ سطح فعلی ریسک و ثبات نسبی متغیرهای کلان است؛ وضعیتی که در آن، با تداوم رشد اسمی سودآوری، ارزش بازار می‌تواند تا محدوده ۱۸ هزار همت افزایش یابد.

در سناریوی میانه، با افزایش تدریجی نرخ بهره و تعدیل صعودی صرف ریسک، ارزش بازار در محدوده‌ای نزدیک به ۱۲ هزار همت تثبیت خواهد شد.

و در سناریوی بدبینانه، که مبتنی بر افزایش همزمان نرخ بهره تا سطوح ۴۵ درصد و رشد قابل‌توجه صرف ریسک است، با تشدید نااطمینانی‌ها و کاهش نقدشوندگی، ارزش بازار می‌تواند تا محدوده ۷ هزار همت کاهش یابد. وزن‌دهی به این سناریوها با استفاده از رویکرد بازده مورد انتظار مبتنی بر احتمال (Probability-Weighted Expected Return)، نشان می‌دهد که در مجموع، بازدهی معناداری برای بازار سهام در افق پیش‌رو متصور نیست. حتی در صورت عدم بهبود در متغیرهای سیاسی و اقتصادی، احتمال تحقق سناریوی بدبینانه تقویت شده و ریسک افت بیشتر بازار نیز قابل چشم‌پوشی نخواهد بود.

در چنین شرایطی، تداوم رویکردهای سنتی مدیریت پرتفوی به‌ویژه تمرکز بر مدیریت بتا کارآیی خود را از دست می‌دهد. بر اساس چارچوب‌هایی مانند CAPM و مدل‌های چندعاملی نظیر فاما-فرنچ، سطح بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در چنین محیطی به ارقامی فراتر از ۵۰ درصد می‌رسد؛ سطحی که دستیابی به آن از مسیر دارایی‌های متعارف بازار سهام، با ریسک بالا و عدم قطعیت جدی همراه است. در نتیجه، اتکای صرف به این رویکردها می‌تواند به انحراف معنادار در بودجه‌بندی و پیش‌بینی درآمدی شرکت‌های سرمایه‌گذاری منجر شود و حتی زیان‌های سنگین را به همراه داشته باشد.

 تکنیک‌های بودجه‌ریزی هوشمند

از این‌رو، بازتعریف فرآیند بودجه‌ریزی سرمایه‌گذاری اهمیت ویژه‌ای پیدا می‌کند. بودجه‌ریزی در شرایط فعلی، دیگر نمی‌تواند مبتنی بر سناریوهای خطی و مفروضات ایستا باشد، بلکه باید به یک فرآیند پویا، سناریومحور و مبتنی بر توزیع احتمالات تبدیل شود. در چنین چارچوبی، تمرکز از «پیش‌بینی یک عدد مشخص بازده» به «مدیریت طیفی از نتایج ممکن» تغییر می‌کند. این تغییر پارادایم، به مدیران سرمایه‌گذاری اجازه می‌دهد تصمیمات خود را نه بر مبنای یک سناریوی مرکزی، بلکه با در نظر گرفتن عدم‌قطعیت‌های ساختاری اتخاذ کنند.

در سطح اجرا، شرکت‌های سرمایه‌گذاری ناگزیرند به سمت بازطراحی ساختار دارایی‌های خود حرکت کنند. یکی از رویکردهای قابل اتکا در این فضا، استفاده از منطق «تصادفی‌سازی» در تخصیص دارایی و بهره‌گیری از ابزارهای مهندسی مالی، مشابه عملکرد صندوق‌های پوشش ریسک (Hedge Funds) است؛ رویکردی که به‌جای تمرکز بر پیش‌بینی جهت بازار، بر کاهش آسیب‌پذیری پرتفوی در برابر سناریوهای نامطلوب تمرکز دارد. در این چارچوب، توسعه سرمایه‌گذاری‌های جایگزین (Alternative Investments) به‌عنوان یک ضرورت راهبردی مطرح می‌شود. ورود به دارایی‌های غیرهمبسته، استفاده از ابزارهای ساختاریافته و طراحی استراتژی‌های غیرخطی، امکان تغییر تعریف ریسک از «نوسان‌پذیری» به «زیان نامطلوب» را فراهم می‌کند. این رویکرد، علاوه بر افزایش تاب‌آوری پرتفوی، به کاهش وابستگی بازدهی به شرایط عمومی بازار نیز منجر خواهد شد.

در نهایت، باید تاکید کرد که در شرایط فعلی، مهم‌ترین متغیر تعیین‌کننده عملکرد سرمایه‌گذاری، نه انتخاب سهم، بلکه تصمیم‌گیری در سطح تخصیص دارایی است. آنچه در این دوره بازدهی را شکل می‌دهد، بیش از هر چیز، نحوه توزیع سرمایه میان کلاس‌های مختلف دارایی و میزان آمادگی پرتفوی برای مواجهه با سناریوهای نامطلوب است.  به بیان دیگر، در اقتصادی با ریسک‌های فزاینده، مزیت رقابتی نه در پیش‌بینی بازار، بلکه در طراحی هوشمندانه ساختار سرمایه‌گذاری نهفته است.

* کارشناس بازارهای مالی