بررسی‌ها نشان می‌دهد اگرچه نقدینگی در سال‌های گذشته از حیث سرعت رشد، الگوی بلندمدت تجربه‌شده در دهه‌های اخیر را تکرار کرده، اما از حیث کانال‌های تزریق تغییر جهت داده است. در حالی که عمده دلیل افزایش نقدینگی در دهه‌های اخیر از کانال «بدهی دولت به بانک مرکزی» و در قالب «تامین مالی دولت» بوده، در ۴ سال گذشته مهم‌ترین کانال افزایش نقدینگی «بدهی سیستم بانکی» به بانک مرکزی بوده است. پول پرقدرت از ابتدای سال ۱۳۹۳ تا پایان سال گذشته حدود ۸۱ درصد رشد یافته که حدود ۷۵ درصد از این رشد ناشی از بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی بوده است. بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در این مدت از ۶۰ هزار میلیارد تومان به ۱۳۲ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. انتشار نقدینگی در اقتصاد دو اثر معکوس «اثر رفاهی کوتاه‌مدت» و «اثر تورمی بلندمدت» به همراه دارد. مقایسه اثر رشد نقدینگی در ۴ سال گذشته نسبت به ۴ سال قبل از آن نشان می‌دهد که اگرچه هر دو نقدینگی هزینه تورم را به اقتصاد تحمیل کرده‌اند؛ اما به‌نظر می‌رسد لمس رفاهی و درجه پوپولیستی نقدینگی در دوره ۴ ساله اول بیشتر بوده است. به‌عبارت دیگر ورود نقدینگی به کانال پروژه‌هایی مانند مسکن مهر در قیاس با تقویت اعتباری سیستم بانکی، قدرت لمس رفاهی بیشتری از سوی آحاد اقتصادی دارد، این در حالی است که ارزیابی بلندمدت رفاه این دو کانال از نقدینگی نیاز به ملاحظات اساسی دارد.

تغییر کانال نقدینگی

بر مبنای گزارش‌های بانک مرکزی انباره نقدینگی موجود در اقتصاد در سال ۱۳۹۲ نسبت به سال ۱۳۸۸ حدود ۴۰۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. در مقیاس درصدی، نرخ رشد نقدینگی در این بازه زمانی ۴ ساله حدود ۱۷۰ درصد بوده است. در ادامه، از سال ۱۳۹۲ تا پایان خرداد ۹۷ نقدینگی حدود ۹۴۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است؛ به این معنی که رشد نقدینگی در این بازه ۴ سال و ۳ ماهه حدود ۱۴۸ درصد بوده است. بنابراین اگرچه حجم افزوده‌شده به انباره نقدینگی در ۴ سال گذشته نسبت به بازه ۴ سال اول زیاد بوده اما افزایش درصدی نقدینگی در این دو دوره تقریبا از الگوی رشد نقدینگی در دهه‌های اخیر تبعیت کرده است. اما سوالی که در اذهان عمومی درخصوص رشد نقدینگی وجود دارد مسیر استفاده از نقدینگی و ارزیابی هزینه-فایده آن است. به‌طوری‌که نقدینگی رشد یافته در ۴ سال منتهی به ۹۲ به میزان قابل‌توجهی در راستای پوشش اعتبار مورد نیاز برای طرح مسکن مهر منتشر شده است اما جریان رشد نقدینگی در ۴ سال اخیر در مسیری قابل‌لمس برای عموم نبوده است. این در حالی است که خروجی نقدینگی در هر دو دوره مورد نظر، تورمی بوده که در سال پایانی این دو دوره ۴ ساله به جامعه متحمل شده است. سطح شاخص قیمت هم در سال ۱۳۹۲ و هم در ماه‌های اخیر روند جهشی قابل‌توجه را تجربه کرد. بنابراین به‌رغم اینکه این دو دوره ۴ ساله به علت الگوی مشابه رشد نقدینگی به تورم مزمن خاتمه یافت اما عدم لمس کانال انتشار نقدینگی در دوره دوم، باعث شده تا از این دوره به‌عنوان «سکون سیاست‌های دولتی» در برخی محافل عمومی تعبیر شود. به‌طوری‌که جامعه با لحاظ اثرات منفی طرح مسکن مهر، گمانه‌زنی خنثایی سیاستی را به دوره ۴ ساله اخیر نسبت داده و گاهی نقدینگی را که وارد کانال تورمی مسکن مهر شده به نقدینگی غیرقابل لمسی که صرف پالایش موسسات پولی شده ترجیح می‌دهند. به همین دلیل این سوال مطرح می‌شود که نقدینگی رشد یافته در سال‌های اخیر به چه کانال‌هایی تزریق شده و در قیاس با نقدینگی رشدیافته در دوره اول از لحاظ ترکیب چه تغییری کرده است؟ «دنیای اقتصاد» در این گزارش هزینه و فایده رشد نقدینگی در دو دوره را مورد بررسی قرار داده است.

لمس متفاوت پول داغ

نقدینگی در اولین مرحله، از دل منابع ترازنامه بانک مرکزی و در سرفصل پایه پولی در خلال سه کانال عمده «خالص دارایی‌های خارجی»، «بدهی دولت» و «بدهی بانک‌ها» به اقتصاد تزریق می‌شود. خرید دارایی خارجی انتشار اسکناس ریال را به جامعه به همراه دارد، خلق بدهی دولت و بدهی به بانک‌ها نیز تحت عنوان کمک مالی به این دو عامل، معادل ریالی به اقتصاد تزریق می‌کند. بررسی داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد از سال ۱۳۹۲ تا پایان سال گذشته در مجموع حدود ۹۶ هزار میلیارد تومان به انباره پایه پولی افزوده شده است. در مقیاس درصدی، در این بازه زمانی حجم پایه پولی حدود ۸۱ درصد رشد داشته است. بررسی‌ها نشان می‌دهد سهم اجزای چهارگانه پایه پولی در این رشد ۸۱ درصدی متفاوت بوده است. دو جزء «خالص دارایی‌های خارجی» و «بدهی‌بانک‌ها» اثر فزاینده و دو جزء «بدهی دولت» و «خالص سایر دارایی‌ها» اثر کاهنده در رشد پایه پولی داشته‌اند. بدهی بانک‌ها حدود ۶۱ درصد و خالص دارایی‌های خارجی حدود ۴۰ درصد به ترتیب بیشترین اثر فزاینده در رشد پایه پولی در سال‌های گذشته را داشته‌اند. در سوی مقابل، سایر دارایی‌ها حدود ۱۷ درصد و بدهی دولت حدود ۳ درصد اثر کاهنده در رشد پایه پولی داشته و برآیند سهم رشد ۴ جزء مذکور رشد ۸۱ درصدی پایه پولی را توضیح می‌دهد. بنابراین تجزیه رشد پایه پولی به اجزای تشکیل‌دهنده آن نشان می‌دهد سهم قابل‌توجهی از رشد پایه پولی در سال‌های گذشته از کانال «کمک‌های مالی بانک مرکزی» به سیستم بانکی بوده است. این در حالی است که وزنه اصلی افزایش پایه پولی در دوره ۴ سال منتهی به سال ۱۳۹۲ بر دوش جزء افزایش بدهی دولت بوده است. افزایش پایه پولی از کانال بدهی دولت به این معنی است که دولت اعتبار لازم را گرفته و در پروژه‌های مختلف به مصرف رسانیده است. در حالی که افزایش پایه پولی از جانب بدهی بانک‌ها، تنگنای اعتباری بانک‌ها را موقتا کمرنگ‌تر می‌کند. فارغ از ارزیابی بلندمدت، اثرات رفاهی رشد پایه پولی از جانب بدهی دولت عمدتا از سوی عموم مردم اما اثرات رفاهی افزایش پایه پولی از جانب بدهی بانک‌ها عمدتا از سوی سسیتم بانکی لمس می‌شود. این در حالی است که به احتمال زیاد درجه «پوپولیستی» افزایش پایه پولی از کانال بدهی دولت بیشتر خواهد بود.  

هزینه تقویت اعتباری بانک‌ها

در یک دسته‌بندی بانک‌ها به دو دسته «بانک‌های تجاری» و «بانک‌های تخصصی» تقسیم می‌شوند. بررسی گزارش‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد این دو گروه سهم متفاوتی از خلق بدهی سیستم بانکی از بانک مرکزی داشته‌اند. در پایان سال ۱۳۹۲ مجموع بدهی بانک‌های تجاری به بانک مرکزی حدود ۶۰ هزار میلیارد تومان بوده است. سطح بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در پایان خرداد سال جاری به حدود ۱۳۲ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. به این معنی که سطح بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در این بازه زمانی حدود ۱۲۰ درصد افزایش یافته است. این در حالی است که در همین بازه زمانی پایه پولی ۸۱ درصد افزایش یافته بود. بنابراین از این نظر نیز می‌توان اثر فزاینده قابل‌ملاحظه بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی را روی رشد پایه پولی مشاهده کرد. براساس دسته‌بندی بانک مرکزی، بدهی گروه بانک‌های تجاری به بانک مرکزی در پایان سال ۱۳۹۲ حدود ۵ هزار میلیارد تومان و بدهی بانک‌های تخصصی حدود ۵۵ هزار میلیارد تومان بوده است. روند فزاینده ترکیب بدهی این بانک‌ها در سال‌های اخیر به‌گونه‌ای بوده که بدهی بانک‌های تجاری در پایان خردادماه به ۸۴ درصد افزایش و بدهی بانک‌های تخصصی به ۴۷ درصد کاهش یافته است. به‌عبارت دیگر در این بازه زمانی در حالی که بدهی بانک‌های تجاری حدود ۱۷ برابر شده، بدهی بانک‌های تخصصی حدود ۱۵ درصد کاهش یافته است؛ بنابراین تمامی افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از جانب بانک‌های تجاری بوده است. در یک دسته‌بندی دیگر بانک‌ها و موسسات بانکی و غیر‌بانکی به سه دسته «بانک‌های تجاری»، «بانک‌های تخصصی» و «بانک‌های غیردولتی و موسسات اعتباری غیربانکی» تقسیم می‌شوند. بررسی گزارش‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد در این دسته‌بندی بیشترین افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی، از جانب گروه «بانک‌های غیر‌دولتی و موسسات غیربانکی» بوده است. میزان افزایش بدهی بانک‌های تجاری در این بازه زمانی حدود ۴ هزار میلیارد تومان بدهی بانک‌های تخصصی حدود ۱۰ هزارمیلیارد تومان کاهش اما بدهی گروه بانک‌های غیردولتی و موسسات غیربانکی حدود ۶۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. با توجه به مساله موسسات غیرمجاز و اینکه این موسسات در دسته موسسات غیربانکی قرار می‌گیرند به‌نظر می‌رسد سهم قابل‌توجهی از پایه پولی ایجاد شده در سال‌های گذشته به‌منظور تقویت اعتباری این موسسات منتشر شده است. علاوه‌بر این، به گواه منابع معتبر تا پایان سال گذشته حدود ۲۰ هزار میلیارد تومان خطوط اعتباری به‌منظور پوشش زیان سپرده‌گذاران موسسات مالی ورشکسته تخصیص داده شده است. با توجه به اینکه سرعت گردش پول در این سال حدود ۷ واحد بوده و با این فرض که منابع مالی مذکور به نسبت ۷ به نقدینگی تبدیل شود، کل نقدینگی خلق شده از جانب کمک به موسسات مالی مذکور حدود ۱۴۰ هزار میلیارد تومان بوده است. با توجه به سطح ۱۴۹۰ هزار میلیارد تومانی نقدینگی در پایان سال گذشته این تامین مالی حدود ۱۰ درصد کل نقدینگی بوده است.

روند نقدینگی

در مرحله دوم انتشار نقدینگی، پول پرقدرت از طریق اعتباردهی سیستم بانکی وارد چرخه اقتصاد شده و بارها منتشر می‌شود. بنابراین هر واحد پول پرقدرت بسته به عواملی مانند «نرخ ذخیره قانونی»، «ذخیره اضافی» و «قدرت تسهیلات دهی بانک‌ها» بارها به‌عنوان اعتبار بین آحاد اقتصادی تکثیر می‌شود. در سال ۱۳۹۲ حجم پایه پولی حدود ۱۲۰ هزار میلیارد تومان بوده است. هر واحد پایه پولی در این سال حدود ۵/ ۵ بار تکثیر شده و در نهایت نقدینگی در این سال حدود ۶۴۰ هزار میلیارد تومان بوده است. ضریب تکاثر پایه پولی در سال‌های بعد افزایش یافته و در سال ۱۳۹۶ به حدود ۷ واحد رسیده است؛ به‌طوری‌که نقدینگی در پایان سال گذشته به حدود ۱۴۹۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. بنابراین در سال‌های گذشته برآیند رشد دو عامل «پایه پولی» و «ضریب تکاثر پایه پولی» رشد نقدینگی را حاصل کرده است. نقدینگی از پایان سال ۱۳۹۲ تا پایان سال گذشته حدود ۱۳۳ درصد افزایش یافته است. بخشی از این رشد از طریق رشد ۸۱ درصدی پایه پولی و بخش دیگر از طریق رشد ضریب تکاثر پول توضیح داده می‌شود.

سرعت پوشش معاملات

یکی دیگر از متغیرهایی که نقش پول در اقتصاد را به تصویر می‌کشند سرعت گردش پول است. در هر دوره مالی پول و اعتبار موجود در اقتصاد، معادلات مربوط به تولیدات اسمی صورت گرفته را پوشش می‌دهند. بنابراین در هر سال «پول قابل‌معامله» بسته به سرعت آن مبادلات مربوط به تولید ناخالص داخلی اسمی را پوشش می‌دهد. هر چه سرعت گردش پول بیشتر بوده به این معنی است که معاملات مرتبط با تولید در اقتصاد به کمک حجم کمتری از پول و اعتبار پوشش داده می‌شوند. بررسی گزارش‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد که سرعت گردش پول در ۴ سال گذشته روند کاهشی داشته است. حجم پول موجود در اقتصاد (پولی که قابلیت پوشش معاملات را دارد) در سال ۱۳۹۲ حدود ۱۲۰ هزار میلیارد تومان بوده است. به‌علاوه در این سال کل تولید ناخالص داخلی اسمی حدود ۹۸۵ هزار میلیارد تومان بوده است. به این معنی که هر واحد پول قابل‌معامله حدود ۲/ ۸ بار در جریان پوشش معاملات مربوط به تولیدات بین آحاد اقتصادی قرار گرفته است. در سال ۱۳۹۳ سرعت گردش پول به ۳/ ۹ درصد افزایش یافته است. اما بعد از این سال تا سال گذشته سرعت گردش پول همواره کاهش یافته و به ۶/ ۷ واحد در سال گذشته رسیده است. مهم‌ترین عامل موثر بر تغییر سرعت گردش پول «تقاضای پول» از سوی آحاد اقتصادی است. تقاضای پول در یک دسته‌بندی به سه جزء «تقاضای درآمدی»، «تقاضای سوداگری» و «تقاضای احتیاطی» تقسیم می‌شود. تقاضای درآمدی آن بخش از درآمد آحاد اقتصادی است که در ابتدای دوره به‌منظور پوشش معاملات «طول دوره» نگهداری شده و در بازارهای مختلف پس‌انداز نمی‌شود. تقاضای سوداگری به معنی نگهداری پول به‌منظور خرید دارایی‌ها در فرصت‌های بهتر است. تقاضای احتیاطی نیز آن بخش از پول است که به‌دلیل حوادث غیر‌مترقبه آحاد اقتصادی نگهداری می‌کنند. هر چه آحاد اقتصادی تمایل بیشتری به نگهداری پول داشته باشند به این معنی است که پول راکد بیشتر شده و قابلیت کمتری در پوشش معاملات دارد. از طرفی دیگر، هر چه آحاد اقتصادی تمایل کمتری به نگهداری پول داشته باشند و پول را در قالب سپرده‌های بلندمدت پس‌انداز کنند، پول با سرعت بیشتری معاملات اقتصاد را پوشش می‌دهد. بنابراین روند کاهنده سرعت گردش پول در سال‌های اخیر نشان می‌دهد تقاضای پول از سوی عموم مردم افزایش یافته است. به‌نظر می‌رسد دو عامل «انتظارات» و «نرخ سود بانکی» در زمان‌های مختلف در افزایش تقاضای پول موثر بوده‌اند. در سال‌های گذشته سطح تورم در اقتصاد به پایداری نسبی رسیده بود به همین دلیل هزینه فرصت نگهداری پول نیز کاهش یافته بود. در مواقع تورمی شدت کاهش ارزش پول بیشتر بوده و افراد تمایلی به نگهداری پول نقد ندارند، اما در دوره‌های ثبات اسمی، کاهش هزینه فرصت پول تقاضای درآمدی و احتیاطی پول را افزایش می‌دهد. از طرفی از سال گذشته سقف نرخ سود در سیستم بانکی به ۱۰ درصد کاهش یافت. این عامل باعث شد تا آحاد اقتصادی تمایل بیشتری به «تقاضای سوداگری، احتیاطی و درآمدی» پول داشته باشند. به‌عبارت دیگر، بعد از سیاست کاهش نرخ سود افراد سپرده‌های خود را به‌منظور سرمایه‌گذاری در بازارهای بهتر برداشت کردند و به بازار دارایی‌ها روی آورده‌اند.

عدم تخلیه ۷ درصدی نقدینگی

بر مبنای رابطه مقداری پول انتظار می‌رود در بلندمدت رشد تولیدات اسمی با رشد حجم پول قابل‌معامله در اقتصاد برابر باشد. به بیانی دیگر، برآیند رشد پول و رشد سرعت گردش پول در بلندمدت با رشد تولیدات اسمی برابر است؛ چراکه معادل تولیدات اسمی پول و اعتبار مبادله می‌شود. بررسی گزارش‌ بانک مرکزی نشان می‌دهد از پایان سال ۱۳۹۲ تا پایان سال ۱۳۹۶ در مجموع تولیدات اسمی(مجموع رشد اقتصادی و تورم) حدود ۵۰ درصد افزایش یافته است. در طرف مقابل حجم پول قابل‌معامله حدود ۵۵ درصد افزایش یافته است؛ حجم پول حدود ۶۲ درصد رشد مثبت و سرعت گردش پول حدود ۷ درصد رشد منفی داشته است؛ بنابراین با این فرض که اثر خطای سال مبدا ۹۲ نادیده گرفته شود، در پایان سال گذشته حدود ۵ درصد از رشد پول قابل‌مبادله روی تورم ننشسته بود. یکی از عوامل اصلی شتاب تورم در ماه‌های ابتدایی سال‌جاری را نیز می‌توان به عدم تخلیه ۵ درصدی تورم تا پایان اسفندماه سال گذشته نسبت داد. بنابراین می‌توان گفت نقدینگی از حیث میزان رشد، در سال‌های گذشته الگوی بلندمدت تجربه شده در دهه‌های اخیر را تجربه کرده اما درخصوص نحوه مصرف تغییر جهت داده است. در حالی که در دهه‌های اخیر معمولا افزایش مخارج دولتی عامل فزاینده نقدینگی بوده در سال‌های گذشته تقویت اعتباری بانک‌های مساله‌دار مهم‌ترین دلیل افزایش نقدینگی بوده است.

رفع تورش داوری

مجموع شواهد نشان می‌دهد که نقدینگی در دو دوره ۴ ساله مورد بررسی از حیث «میزان رشد» از روند بلندمدت خود در دهه‌های اخیر تبعیت کرده است. اما ممکن است ارزیابی«هزینه-فایده» آحاد اقتصادی از رشد نقدینگی در دو دوره مذکور و مقایسه آنها با یکدیگر دچار تورش یا کج‌فهمی شود. به‌عبارت دیگر، ممکن است درجه لمس متفاوت نقدینگی منتشر شده در این دو دوره، هزینه‌ها یا فواید نقدینگی را برای یک دوره بیشتر یا کمتر از دوره دیگر به تصویر بکشد. هر سیاستی در بازه زمانی بلندمدت زیان‌ها و منافع اجتناب‌ناپذیری را برای آحاد اقتصادی ایجاد می‌کند که ارزیابی نهایی یک سیاست اصولا بر مبنای ارزش فعلی خالص منافع آن سیاست صورت می‌گیرد. بر مبنای اصول اقتصادی پول در بلندمدت خنثی بوده و اثر «حقیقی یا Real» در صحنه اقتصاد ندارد. به تعبیری عامیانه‌تر ماهیت پول باعث تولید «کالاها و خدمات» نمی‌شود بلکه افزایش پول در بلندمدت به‌طور کامل روی تورم نمایان می‌شود. البته رشد نقدینگی در جامعه علاوه‌بر تورم که به عموم جامعه متحمل می‌شود یک اثر توزیعی دارد؛ به‌طوری‌که ممکن است بخش کمی از آحاد اقتصادی نقدینگی موجود را دریافت کنند. بنابراین درخصوص مقایسه هزینه و فایده رشد نقدینگی در دو دوره مورد بررسی می‌توان ادعا کرد: با توجه به خنثی بودن پول در بلندمدت و پولی بودن تورم، «هزینه» رشد نقدینگی در دو دوره مذکور تورمی بوده که در پایان این دو دوره به عموم جامعه منتقل شده است. اما درخصوص «فایده» نقدینگی در دو دوره مذکور نیاز به ارزیابی بلندمدت و آن‌گاه قضاوت است. براساس گزارش‌های رسمی در مجموع برای پروژه مسکن مهر حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان خط اعتباری باز شد. هزینه آن تورمی بود که هم در بخش مسکن و هم در بخش سایر کالاها، خدمات و دارایی‌ها، در پایان این دوره به آحاد اقتصادی تحمیل شد. درخصوص فایده آن، بررسی‌ها نشان می‌دهد که از حدود ۲۱ میلیون خانوار در آن سال‌ها، حدود ۲ میلیون و ۳۰۰ هزار خانوار صاحب مسکن شدند. بنابراین به‌نظر می‌رسد اثرات رفاهی این طرح دامنه حدود ۱۰ درصد از مردم را دربرگرفته و هزینه تورم آن را ۹۰ درصد دیگر جامه پرداخت کرده است.

البته با توجه به عمر مفید مسکن مهر و کیفیت واستاندارد زندگی پایین در آنها، در بلندمدت هزینه‌های نامشهود قابل‌توجهی نیز متوجه خانوارها خواهد کرد.در طرف مقابل، به گواه منابع رسمی در بازه ۴ ساله دوم «بدهی بانک‌های غیردولتی و موسسات اعتباری غیربانکی» حدود ۶۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. به‌علاوه، به گواه منابع رسمی، در پایان سال گذشته حدود ۲۰ هزارمیلیارد تومان خط اعتباری به‌منظور پوشش زیان سپرده‌گذاران موسسات ورشکسته باز شده است. بنابراین فایده رشد نقدینگی در این دوره «پوشش زیان سپرده‌گذاران این موسسات» بوده که آمار دقیقی از تعداد آنها در دسترس نیست. در یک مقایسه دیگر می‌توان گفت رشد نقدینگی در دوره اول اختیاری و عمدتا بر مبنای «محبوبیت سیاسی» بوده، در حالی که افزایش رشد نقدینگی در دوره دوم «اجتناب‌ناپذیر و اجباری» بوده که اتفاقا قدرت نمایش کمتری در اذهان عمومی داشته است. به‌عبارتی دیگر، اگرچه هزینه فرار از بحران در سال‌های ابتدایی دوره دوم به میزان قابل‌توجهی کمتر از هزینه آن در مقطع فعلی بوده اما به‌نظر می‌رسد سیاست‌گذار در مقطع دوم با استفاده از نقدینگی بخشی از بحران بانکی را منقبض و زمان تنفس اقتصاد را خریده است. در نهایت می‌توان ادعا کرد که اگرچه منافع خالص رشد نقدینگی در هر دو دوره منفی بوده اما به‌نظر می‌رسد به‌دلیل «قدرت لمس پایین» نقدینگی در دوره دوم، منافع آن کمتر از دوره اول برآورد خواهد شد.