احتمال افزایش نرخها همچنان بالاست؛
نرخ بهره آمریکا پایین نمی آید!
گروه آنلاین روزنامه دنیای اقتصاد- کسری غفوری: معاملهگران والاستریت این روزها احتمال افزایش مجدد نرخ بهره از سوی فدرالرزرو را بالا میدانند و همزمان بازدهی اوراق قرضه خزانهداری آمریکا به بالاترین سطوح خود از سال ۲۰۰۷ رسیده است.
در پاسخ به این تحولات، دونالد ترامپ فشارهای خود بر بانک مرکزی آمریکا را از سر گرفته و از کوین وارش، گزینه انتخابی خود برای ریاست این نهاد، خواسته است تا با اتخاذ تصمیمی هوشمندانه هزینه استقراض را کاهش دهد.
سرمایهگذارانی که به دنبال تحلیل چرایی این جهش در بازدهی اوراق هستند، عوامل متعددی را پیش روی خود میبینند. ناتوانی ترامپ در حل مناقشه ایران و اثرات تورمی ناشی از آن یکی از این عوامل است و موضع انقباضی وارش در نشست جکسونهول و اعلام عجله نداشتن برای کاهش نرخها نیز متغیر دیگری محسوب میشود. بیتردید هر دو عامل در این معادله اثرگذارند، اما هیچیک ریشه اصلی ماجرا را توضیح نمیدهند.
به نوشته بلومبرگ، دلایل عمیقتر اوجگیری بازدهی اوراق در سالهای اخیر ماهیتی ساختاری دارد.محرکهایی که در طول یک نسل هزینههای استقراض را پایین نگه داشته بودند، یعنی وفور پسانداز، کمبود فرصتهای سرمایهگذاری و اعتماد دنیا به آمریکا به عنوان بانکدار جهان، اکنون تغییر جهت دادهاند. کنترل این نیروها از توان وارش خارج است.
واقعیت اساسی این است که دوران پول ارزان تنها با تغییر رئیس فدرالرزرو بازنمیگردد و حتی با خاموش شدن آتش درگیریها در خلیج فارس نیز نرخهای بهره دچار سقوط نخواهند شد.
بهای پول همانند هر قیمت دیگری بر اساس عرضه و تقاضا تعیین میشود. مازاد پسانداز در برابر فرصتهای محدود سرمایهگذاری موجب افت نرخ بهره میشود و در نقطه مقابل، رقابت سرمایهگذاریها برای تصاحب منابع محدود پسانداز، نرخها را بالا میبرد.
اقتصاددانان نرخی را که تعادل این دو نیرو را همزمان با حفظ اشتغال بالا و کنترل تورم تضمین میکند، نرخ بهره طبیعی مینامند. این نرخ همان نقطه تعادلی بنیادینی است که کلیه هزینههای استقراض، از اوراق خزانهداری تا وامهای رهنی مسکن و اوراق شرکتی، حول آن گردش میکنند.
برای بیش از سه دهه، از اوایل دهه ۱۹۸۰ تا میانه دهه ۲۰۱۰، نرخ طبیعی اوراق دهساله خزانهداری پیوسته نزولی بود. برآوردهای بلومبرگ اکونومیکس نشان میدهد این نرخ پس از تعدیل تورم از اوج ۵ درصدی در اوایل دهه ۱۹۸۰ به کف ۱.۶ درصدی در فاصله سالهای ۲۰۱۰ تا ۲۰۱۵ سقوط کرد.
اما اکنون جریان وارونه شده است. جدیدترین محاسبات این موسسه بر پایه چارچوب تحلیلی اقتصاددانان فدرالرزرو نیویورک، نرخ طبیعی واقعی را در سهماهه دوم ۲۰۲۶ نزدیک به ۲.۶ درصد نشان میدهد. این رقم در شرایط ثبات تورمی، معادل بازدهی اسمی ۴.۷ درصدی برای اوراق دهساله خزانهداری است.
با توجه به ایستادن بازدهی فعلی در سطح ۴.۹۷ درصد، نرخهای بلندمدت نزدیک به جایگاهی قرار گرفتهاند که عوامل بنیادین اقتصادی حکم میکنند و موضع سیاست پولی در حالت خنثی قرار دارد. با این اوصاف، فضایی که ترامپ برای کاهش نرخها متصور است در واقعیت اقتصادی وجود ندارد.
کاهش چند دههای هزینه استقراض متکی به چندین ریشه بود. نسل پرتعداد متولدین دو دهه پس از ۱۹۴۵ مبالغ سنگینی برای دوران بازنشستگی ذخیره کردند و حجم پساندازهای در دسترس را بالا بردند.
چین با تکیه بر مازاد تجاری عظیم و سیاست حفظ ارزش پایین یوان، درآمدهای صادراتی خود را به سمت خرید اوراق خزانهداری سرازیر کرد و کشورهای نفتی حوزه خلیج فارس نیز همین رویکرد را با درآمدهای نفتی در پیش گرفتند.
پایان جنگ سرد نیز نوعی سود صلح برای اقتصاد به بار آورد. بودجههای نظامی کوچک شدند و بدهیهای دولتی مهار شدند. در سال ۲۰۰۱ نسبت بدهی آمریکا به تولید ناخالص داخلی اندکی بیش از ۳۰ درصد بود و بودجه دولت با مازاد اداره میشد.
افت مداوم هزینههای پردازش داده مخارج نوسازی خطوط تولید و ادارات را کاهش داد و کند شدن رشد در اقتصادهای پیشرفته به معنای فرصتهای سودآور کمتر و افت تقاضا برای اعتبار بود.
برآیند این روندها جهانی بود که با سیلاب پسانداز و خشکسالی سرمایهگذاری اداره میشد. در آن فضا، نرخ بهره طبیعی راهی جز افت نداشت. آن دوران برای وامگیرندگان شامل دولتها، شرکتها و خریداران مسکن یک دوره طلایی بود، هرچند برای پساندازکنندگان وضعیت متفاوتی رقم خورد.
وارونگی محرکهای بنیادین
امروز تمامی آن روندها تغییر کردهاند. نسل گذشته دیگر پسانداز جدیدی ایجاد نمیکند و برداشت از صندوقهای بازنشستگی را آغاز کرده است. چین نیز از نقش پیشین خود به عنوان تامینکننده مالی آمریکا فاصله گرفته است. ذخایر ارزی پکن از سطح نزدیک به صفر در اوایل دهه ۱۹۹۰ تا قله حدود ۴ تریلیون دلاری در سال ۲۰۱۴ اوج گرفت و سپس تا سطح ۳.۴ تریلیون دلار سقوط کرد.
مسائل ژئوپلیتیک این روند را پرشتابتر کرده است. هرچند اختلاف واشنگتن و پکن دلیل انحصاری کاهش داراییهای اوراق قرضه چین نیست، اما قطعا بر آن اثر گذاشته است. تصمیم غرب برای مسدود کردن ذخایر ارزی روسیه پس از حمله این کشور به اوکراین نشان داد که داراییهای ذخیره ارزی از جمله اوراق خزانهداری نیز از خطرات سیاسی مصون نیستند.
با فرسایشی شدن تنشها، کشورهای خلیج فارس که پیشتر خرید بدهیهای آمریکا را بهای تامین امنیت میدانستند، در حال بازنگری در این معادله هستند و همزمان باید مبالغ بیشتری را صرف نوسازی تسلیحات، بازسازی و ساخت خطوط لوله جایگزین برای دور زدن تنگه هرمز کنند.
سود صلح جای خود را به دنیایی پرمخاطره داده است. اعضای اروپایی ناتو سقف بودجه دفاعی خود را از ۲ درصد به ۳.۵ درصد تولید ناخالص داخلی افزایش دادهاند. به برآورد بلومبرگ اکونومیکس این دگرگونی میتواند طی یک دهه آینده بین ۱ تا ۳ تریلیون دلار به بدهی کشورهای اروپایی اضافه کند و افزایش استقراض در برلین و پاریس، نرخ بهره را برای واشنگتن نیز بالا میبرد.
در این میان، اصلیترین نیروی محرکه صعود بازدهی اوراق، جهش سنگین استقراض دولتی در آمریکا بوده است. بدهی عمومی دولت فدرال از ۷۹ درصد تولید ناخالص داخلی در دوره پیش از کرونا به بیش از ۱۰۰ درصد رسیده و برآوردها حاکی از صعود آن به ۱۱۱ درصد تا سال ۲۰۳۰ است. مهار این بدهی تا حدی در توان ترامپ است، اما او تمایلی به این کار نشان نداده است.
انقلاب هوش مصنوعی نیز عامل دیگری است. توسعه زیرساختهای فناوری باعث جهش چشمگیر در مخارج سرمایهگذاری برای مراکز داده و شبکههای توزیع برق شده است. تداوم این روند فشار صعودی ماندگاری بر هزینه پول وارد میکند. این مسئله کار را برای استقراضکنندگان سخت میکند اما رویدادی کاملا نامطلوب نیست، چرا که افزایش نرخها به دلیل رونق فرصتهای ارزشمند سرمایهگذاری بسیار بهتر از رکود حاکم بر دهه گذشته است.
نرخ طبیعی بهره مستقیما قابل مشاهده نیست، انتخاب مدل تحلیلی در نتیجه اثر میگذارد و دادهها میتوانند تغییر کنند، اما روند کلان دگرگون نشده است و قرار گرفتن بازدهی اوراق در محدوده ۴ تا ۵ درصد، وضعیت عادی جدید بازارها خواهد بود.
این شرایط فراتر از بازار اوراق اثرگذار است. در آمریکا هزینه بهره اوراق اکنون بیش از نیمی از کسری بودجه کشور را میبلعد. برای خریداران مسکن، نرخهای بالای وام مانع دسترسی به مسکن مناسب است و برای بخش خصوصی، سررسید صدها میلیارد دلار بدهی شرکتی مربوط به دوران کرونا در دو سال آینده فرآیند تامین مالی مجدد را بسیار پرهزینه خواهد کرد.
تنشهای خاورمیانه و اظهارات اخیر در جکسونهول محرکهای مقطعی رشد نرخ بهره هستند، اما پس از فروکش کردن این امواج نیز ساختار جدید حاکم بر هزینه استقراض پایدار میماند. سازوکارهایی که یک نسل نرخها را پایین کشیده بودند معکوس شدهاند و این چالشی ساختاری است که از عهده رئیس جدید فدرالرزرو نیز برنمیآید./
