بورس و سند مالی دولت
دولت در بخش تامین مالی، همچنان به بازار بدهی تکیه دارد. انتشار حدود ۹۴۰همت اوراق مالی اسلامی خالص، پیام روشنی دارد: کسری بودجه از مسیر جذب نقدینگی موجود پوشش داده میشود، نه از محل رشد واقعی اقتصاد. این عدد وقتی با سال قبل مقایسه میشود، نشان میدهد بازار بدهی نه تنها کوچکتر نشده، بلکه نقش پررنگتری در تامین مالی دولت گرفته است. تداوم این روند به معنای تشدید اثر ازدحام است؛ یعنی رقابت مستقیم دولت با بنگاهها برای جذب منابع مالی. در چنین شرایطی، بخش خصوصی برای تامین مالی یا باید نرخ بالاتری بپردازد یا از سرمایهگذاری عقبنشینی کند و این دقیقا همان نقطهای است که رشد اسمی بازار بدهی میتواند به فشار واقعی بر رشد سود شرکتهای بورسی تبدیل شود. در بودجه ۱۴۰۵ تمرکز روی جذاب شدن خرید اوراق است و کارمزدها عملا صفر شده تا اوراق برای خریدار جذاب بماند و تقاضا در بازار بدهی حفظ شود.
اثر این سیاست روی بازار سرمایه مستقیم، غیرمستقیم و عمیق است. وقتی حجم اوراق بالا میرود، نرخ بهره در سطوح بالا تثبیت میشود . نه لزوما با دستور، بلکه بهدلیل رقابت دولت با بخش خصوصی برای پول. هرچند دولت میتواند در کوتاهمدت با ابزارهای دستوری یا مداخلات مقطعی نرخها را کنترل کند، اما در حجمهای بالای انتشار اوراق، بازار تعیینکننده نهایی است. وقتی عرضه اوراق از ظرفیت تقاضای پایدار فراتر میرود، نرخ بهره بهطور طبیعی خود را با ریسک و کمبود نقدینگی تطبیق میدهد. به همین دلیل انتظار کاهش معنادار نرخ بهره در بودجهای با این ابعاد از تامین مالی بدهی، با واقعیت بازار همخوانی ندارد. این نرخ بهره سقف انتظارات بازار را پایین میآورد. بازار حاضر نیست برای سودهای دور، نامطمئن یا مبتنی بر فرضهای خوشبینانه قیمت بالا پرداخت کند. سهمهایی که جریان نقدی ضعیف دارند یا سودشان به آینده مبهم گره خورده، کنار گذاشته میشوند و تمرکز به سمت شرکتهایی میرود که همین امروز پول میسازند. در این فضا، بانکها و صندوقهای درآمد ثابت موقعیت باثباتتری دارند، اما این بهمعنای جهش سود بانکی نیست. بانکهایی که مشکل ساختاری، دارایی غیرمولد یا ناترازی دارند، با این بودجه درمان نمیشوند، فقط بحران را عقب میاندازند.
بازار هم دقیقا همین را میفهمد و به بانکها به چشم فرصت کوتاهمدت نگاه میکند، نه موتور رشد پایدار. بخش مهم بعدی درآمدهای مالیاتی است. بودجه ۱۴۰۵ نشان میدهد دولت جدیتر از قبل روی مالیات حساب کرده، نه با افزایش رسمی نرخها، بلکه با بستن مسیرهای فرار و محدود کردن معافیتها. این سیاست در سطح بنگاه، سود قابل تقسیم را محدود میکند و رفتار شرکتها را به سمت احتیاط، انباشت نقدینگی و کاهش سرمایهگذاری سوق میدهد. در سطح اقتصاد هم جریان پول کندتر میشود و وقتی مالیات بیشتر جمع میشود، پول کمتری برای مصرف و سرمایهگذاری باقی میماند. این تغییر رفتار حتی در شرکتهای سودده میتواند رشد سودآوری آینده را کندتر کند؛ موضوعی که بازار سرمایه زودتر از صورتهای مالی آن را در قیمتها لحاظ میکند. این فشار مالیاتی برای صنایع مصرفمحور حیاتی است. غذاییها، شویندهها، لوازم خانگی و بخشی از داروییها وارد فضایی میشوند که رشدشان دیگر ساده و خطی نیست. بازار حاضر نیست به این صنایع P/E بالا بدهد، مگر آنکه توان واقعی انتقال هزینه به قیمت را داشته باشند و حاشیه سودشان را حفظ کنند.
در کنار مالیات، ضعف بودجه عمرانی تصویر را کاملتر میکند. هرچند اعداد اسمی عمرانی در نگاه اول بد به نظر نمیرسد، اما وقتی با تورم و سابقه تخصیصها مقایسه میشود، مشخص است موتور قدرتمندی برای تحریک اقتصاد نیست. پروژه کمتر یعنی تقاضای کمتر برای فولاد، سیمان، قیر، حملونقل و خدمات مهندسی. این یعنی شرکتهایی که کاملا به پروژههای دولتی وابستهاند، نباید انتظار رشد پایدار داشته باشند. البته این گزاره برای همه شرکتهای مرتبط با پروژههای عمرانی یکسان نیست، شرکتهایی که قراردادهای بلندمدت و بازار صادراتی دارند، کمتر از این محدودیت آسیب میبینند، اما آنهایی که رشدشان به موج پروژههای دولتی وابسته بود، با ریسک جدی مواجهاند.اما ستون اصلی بودجه همچنان فروش نفت است. درآمد نفتی تعیینکننده توان دولت در مدیریت بازار ارز است. هرچقدر فروش نفت محقق شود، فشار روی ارز کمتر میشود و هرچقدر کسری ایجاد شود، رشد نرخ ارز ادامهدار خواهد بود.
در بودجه ۱۴۰۵ دولت تلاش کرده وابستگی ظاهری به نفت را کمتر نشان دهد، اما نقش نفت در تعادل ارزی و ریالی همچنان پررنگ است. رویکرد دولت کنترل شناور ارز است، نه سرکوب شدید و نه رهاسازی کامل. این سیاست برای بورس مهم است، چون به شرکتهای صادراتی اجازه میدهد با نرخ ارز واقعیتری کار کنند و سود ریالیشان حفظ شود.با این حال، تحقق این سناریو مشروط است. هرگونه انحراف در فروش نفت، بهسرعت خود را در بازار ارز نشان میدهد و میتواند تمام مفروضات ثبات نسبی را به چالش بکشد. به همین دلیل، ثبات ارزی در بودجه ۱۴۰۵ بیش از آن که تضمین شده باشد، وابسته به تحقق درآمدهای نفتی است.
در همین چارچوب، حذف ارز ترجیحی که تصمیم نهایی آن به مجلس واگذار شده یکی از مهمترین تغییرات ساختاری بودجه است. دولت از محل این حذف درآمد قابل توجهی شناسایی میکند، اما اثر اصلی آن در ساختار هزینه شرکتهاست. هزینه واردات بالا میرود ولی فضای رانتی کوچکتر میشود. در صنایع دارویی و غذایی، شرکتهایی که امکان تعدیل قیمت دارند، میتوانند افزایش هزینه را منتقل کنند و حتی سود اسمی بالاتری بسازند. در مقابل، شرکتهایی که زیر تیغ قیمتگذاری دستوریاند، حاشیه سودشان کاهش مییابد و بازار با احتیاط به آنها نگاه میکند.
اگر حذف ارز ترجیحی با حرکت به سمت تکنرخی شدن ارز و انتقال شرکتها به بازار دوم همراه شود، صنایع صادراتمحور مثل پتروشیمی و فلزات بیشترین نفع را خواهند برد. جذابیت صادرات بالا میرود، شفافیت تخصیص ارز بیشتر میشود، شکاف ارزی کاهش پیدا میکند و رانت از معادله خارج میشود. در نتیجه، بازار تحلیلپذیرتر و دورتر از هیجان است. در نهایت، سیاست انرژی همه این فشارها را تشدید میکند. اصلاح نرخ برق و جریمه مصرف مازاد، صنایع انرژیبر را مجبور به تصمیمگیری میکند. فولاد و سیمان بیشترین فشار را متحمل میشوند، مگر شرکتهایی که بهرهوری بالا، تکنولوژی بهتر یا بازار صادراتی فعال دارند که این موضوع با تحریمها و عدم امکان واردات تجهیزات و تکنولوژی روز دنیا به یکی از چالشهای جدی صنایع انرژیبر تبدیل خواهد شد. این بودجه بهوضوح میگوید سود دیگر از مسیر انرژی ارزان نمیآید. از طرفی هم دولت به دنبال حذف برخی یارانههای پنهان از جمله بنزین است که باز هم اختیار آن را به مجلس داده که با رای به حذف یارانه بنزین، آن را مستقیما به مردم در قالب کالابرگ یارانه نقدی پرداخت نماید. ولی در عوض نرخ بنزین به ۱۰۰هزار تومان میرسد.
همین امر آثار تورمی بالایی دارد و از طرفی این موضوع میتواند برای پالایشگاههای تولیدکننده بنزین بورسی اثراتی داشته باشد که میتواند مثبت یا منفی باشد و حتی روی باقی صنایع هم بهصورت مستقیم و غیرمستقیم آثار مثبت و منفی دارد. ولی جزئیات این اقدام و تاثیر آن فعلا مشخص نیست. اگر همه این لایهها را کنار هم بگذاریم، تصویر نهایی روشن است. دولت با فروش نفت و حذف ارز ترجیحی ارز را مدیریت میکند، با مالیات جریان پول را جمع میکند، با بودجه عمرانی محدود هزینهها را کنترل میکند و با اوراق کسری را میپوشاند. نتیجه با این بودجه و شرایط کلان اقتصادی سال آینده، بازار سرمایهای خواهد بود که فقط به شرکتهایی میدان میدهد که جریان نقدی واقعی، ساختار مالی سالم و توان تطبیق با این شرایط را دارند. بودجه ۱۴۰۵ برای بازار سرمایه ترکیبی از تهدید و فرصت است. فرصتی برای شرکتهایی که بدون تکیه به رانت، پروژه دولتی یا رویاپردازی سود میسازند و تهدیدی برای آنهایی که هنوز با فرضهای قدیمی تحلیل میشوند. بازار ۱۴۰۵ جای سادهانگاری نیست، سال انتخابهای سخت و تحلیلهای دقیق است.
* کارشناس بازار سرمایه
