پیامدهای کسری ساختاری بودجه
کاهش و ناپایداری درآمدهای نفتی، در کنار ضعف مزمن پایههای درآمدی پایدار، دولت را به طور فزایندهای به بازار اوراق بدهی وابسته کرده است. بازاری که امروز نهتنها ابزار تامین مالی دولت، بلکه کانال اصلی انتقال فشار مالی به کل اقتصاد محسوب میشود. حال به ۵ نکته مهم در این خصوص میپردازم:
۱. تخفیفهای نفتی؛ مسالهای که فقط مربوط به سطح درآمد نیست، بلکه پایداری آن است
محدودیتهای فروش نفت، تحریمها و هزینههای بالای انتقال و بازگشت ارز، دولت را ناچار به ارائه تخفیفهای معنادار در فروش نفت کرده است. اما اثر اصلی این وضعیت صرفا کاهش درآمد اسمی نفت نیست. مساله مهمتر، بیثباتی و عدم قطعیت در جریان نقدی دولت است. تاخیر در وصول درآمدهای ارزی، نوسان در زمان تبدیل آن به منابع ریالی و عدم تطابق زمانی میان تحقق درآمد و تعهدات هزینهای، شکاف میان منابع واقعی و مخارج بودجه را تشدید کرده است. به این ترتیب، حتی در سالهایی که فروش اسمی نفت قابل قبول به نظر میرسد، فشار نقدینگی در خزانه دولت پابرجا میماند و کسری بودجه ماهیتی ساختاری به خود میگیرد.
۲. اوراق بدهی از ابزار سیاستی تا مکانیسم انتقال ریسک
در چنین شرایطی، انتشار اوراق بدهی بهتدریج از یک ابزار مکمل سیاست مالی، به مسیر اصلی و اضطراری تامین کسری بودجه تبدیل شده است. افزایش مداوم عرضه اوراق در بازاری با عمق محدود، بهطور طبیعی نرخهای بازدهی را در مسیر صعودی قرار داده و سطح جدیدی از نرخ بهره بدون ریسک را تثبیت کرده است. در این چارچوب، اوراق دیگر نقشی خنثی ندارند، بلکه به مکانیسمی برای انتقال ریسک ناترازی مالی دولت به سیستم بانکی، بازار سرمایه و در نهایت بخش واقعی اقتصاد تبدیل شدهاند.
پیامد این فرآیند، تشدید اثر ازدحام است. جذب بخش قابلتوجهی از نقدینگی موجود توسط دولت، ظرفیت تامین مالی بخش خصوصی را محدود کرده، هزینه سرمایه را افزایش داده و سرمایهگذاریهای مولد را به حاشیه میراند. در نتیجه، ابزار تامین مالی دولت بهطور غیرمستقیم به عاملی بازدارنده برای رشد اقتصادی تبدیل میشود.
۳. شواهد رفتاری جایگزینی اصلاح ساختاری با بدهی
رفتار دولت در سالهای ۱۳۹۹ تا ۱۴۰۴ نشان میدهد که انتشار اوراق عملا جایگزین اصلاحات ساختاری بودجه شده است. افزایش مکرر سقف مجاز انتشار و تحقق فروش بالا، نشانه آن است که کسری بودجه نه از مسیر کنترل هزینه یا تقویت درآمدهای پایدار، بلکه از طریق انتقال به آینده مدیریت میشود. سال ۱۴۰۴ در این روند یک نقطه عطف محسوب میشود. جهش سقف انتشار اوراق، همزمان با سررسید حجم بالایی از بدهیهای گذشته، رشد اقتصادی ضعیف و محدودیت شدید منابع پایدار، دولت را در موقعیتی قرار میدهد که برای بازپرداخت بدهیهای قبلی ناچار به انتشار بدهی جدید با نرخهای بالاتر است. این وضعیت، تعریف عملی ورود به فاز ناپایدار بدهی است، فازی که در آن بدهی جدید نه برای سرمایهگذاری یا توسعه، بلکه برای بقا و بازپرداخت تعهدات قبلی منتشر میشود.
۴. دام بدهی و تنزل سیاست پولی
در این چارچوب، بانک مرکزی با دوگانهای مواجه است که در عمل هیچیک از گزینهها کمهزینه نیست. تثبیت یا کاهش نرخ بهره، اگرچه بهطور موقت هزینه استقراض دولت را کاهش میدهد، اما به تشدید تورم، تضعیف انتظارات و بیاعتباری بازار اوراق منجر میشود و نیاز آتی به استقراض را افزایش میدهد. در مقابل افزایش نرخ بهره میتواند تورم و انتظارات را مهار کند، اما هزینه بازپرداخت بدهی دولت را بالا برده و فشار بودجهای سالهای بعد را تشدید میکند.در نتیجه ادامه مسیر فعلی سیاست مالی، سیاست پولی را به ابزاری برای پوشش ناترازی دولت تقلیل میدهد و استقلال عملی آن را تضعیف میکند. این همان نقطهای است که خطر ورود به دام بدهی بهطور جدی فعال میشود.
۵. پیامدهای قابل پیشبینی برای بازارها
در صورت تداوم این روند، بازار بدهی در سال ۱۴۰۴و پس از آن با فشار مزمن مواجه خواهد بود. نرخهای بازده اوراق در سطوح بالا و نوسانی باقی میمانند، تنش در بازار بینبانکی تشدید میشود و رقابت دولت و بخش خصوصی بر سر منابع محدود، تامین مالی فعالیتهای مولد را بیش از پیش محدود میکند. در چنین فضایی، احتمال مداخلات دستوری در نرخهای سود افزایش یافته و مسیر حرکت بازار بدهی به سمت سرکوب مالی هموار میشود.
جمعبندی
کسری بودجه ساختاری، ناپایداری درآمدهای نفتی و وابستگی فزاینده به انتشار اوراق بدهی، به چرخهای خودتقویتشونده در اقتصاد ایران تبدیل شدهاند. سال ۱۴۰۴ را میتوان آخرین مقطع مدیریت این چرخه بدون بروز شوکهای جدی دانست. بدون اصلاح واقعی ساختار بودجه و کاهش اتکا به بدهی، انتشار اوراق نهتنها راهحل بحران نخواهد بود، بلکه عامل تشدید ناپایداری مالی و بیثباتی اقتصاد کلان در سالهای ۱۴۰۴ و ۱۴۰۵ خواهد شد.
* کارشناس بازار سرمایه
