آماده برای پرش

پایه پولی

نرخ رشد پایه پولی کشور در دوره برجام و پسابرجام (۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶) در محدوده ۱۸ درصد قرار داشت. با خروج ترامپ از برجام و آغاز دور جدید تحریم‌های ظالمانه، بخش پولی اقتصاد کشور نیز از این تکانه منفی بی‌بهره نماند. افت درآمدهای ارزی دولت سبب شد اثر عملیات مالی دولت بر بخش پولی بیش از پیش باشد. از سوی دیگر، عدم پیگیری برنامه اصلاح نظام بانکی و تداوم فعالیت بانک‌های ناسالم سبب شد مشکلات ناترازی بانک‌ها تشدید شده و بخشی از آن به شکل افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی به پایه پولی منتقل شود. تشدید ناترازی‌های بخش مالی و بخش بانکی سبب شد نرخ رشد پایه پولی با طی یک مسیر زیگزاگی و افزایشی به ثبت رکوردهای کم‌سابقه بپردازد. به‌طوری که در فروردین ۱۴۰۲ نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی با ثبت رقم ۴۵ درصد بالاترین رقم خود را در یک دهه اخیر به ثبت رساند. به یمن اجرایی شدن سیاست تجمیع حساب‌های بخش دولتی نزد بانک مرکزی از سال ۱۳۹۹، حساب سپرده‌های بخش دولتی نزد بانک مرکزی در سال‌های اخیر افزایش درخور توجهی داشته و نقش مهمی در مهار رشد پایه پولی ایفا کرده است. در صورتی که این سیاست اجرا نمی‌شد نرخ رشد پایه پولی در مقاطعی به بیش از ۵۰ درصد می‌رسید. براساس آخرین آمار منتشره بانک مرکزی در مرداد ۱۴۰۲ نرخ رشد پایه پولی ۱ /۴۱ درصد بوده که نسبت به پایان سال قبل ۵ /۱ واحد درصد کاهش پیدا کرده است. مسیر صعودی-نوسانی رشد پایه پولی در سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۰ به مسیر مداوم صعودی در سال ۱۴۰۱ تبدیل شد. در این سال ۱- تعمیق مشکلات ناترازی بانک‌ها ۲- افزایش استقراض بازارپذیر و بازارناپذیر دولت ۳- افزایش تکالیف محوله بانک‌ها سبب شد کسری نقدینگی ساختاری و غیرساختاری بانک‌ها تشدید شود که موجب شتاب گرفتن بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی شد. به‌طوری که بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از ۱۴۶ هزار میلیارد تومان در اسفند ۱۴۰۰ به ۳۹۱ هزار میلیارد تومان در اسفند ۱۴۰۱ رسید که حاکی از افزایش ۱۶۷درصدی آن است. بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی با سهم در رشدی معادل ۶ /۴۰ واحد درصد مهم‌ترین عامل ایجاد رشد ۴ /۴۲درصدی پایه پولی در سال ۱۴۰۱ بوده است (نمودار ۱).  با توجه به اینکه از سال ۱۴۰۱ مسیر اصلی انتقال ناترازی عملیات مالی به بخش پولی از طریق ترازنامه بانک‌هاست، مسیر آتی بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی نشان می‌دهد رشد پایه پولی به کدام سمت‌وسو خواهد رفت. طبق آمارهای منتشره بانک مرکزی نرخ رشد پایه پولی در مرداد ۱۴۰۲ به ۱ /۴۱ درصد کاهش پیدا کرده است. به‌رغم کاهش نرخ رشد پایه پولی، شواهد حاکی از افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در نیمه نخست سال است. براساس آمارهای منتشره بانک مرکزی در نیمه آغازین سال ۱۴۰۲، معادل ۱۴۱ هزار میلیارد تومان خط اعتباری به بانک‌های کشاورزی، سپه و تجارت اعطا شده است. همچنین، با توجه به تداوم فعالیت بانک‌های ناسالم، این گمانه مطرح است که اضافه‌برداشت نیز در شش ماه اول سال افزایش پیدا کرده باشد.۱ مجموعه این شواهد نشان می‌دهد مسیر افزایشی بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در نیمه اول سال ۱۴۰۲ ادامه پیدا کرده است. در این وضعیت، کاهش رشد پایه پولی در مردادماه را می‌توان به یک عامل مقطعی مرتبط دانست و نمی‌توان آن را به تغییر رفتار و مسیر رشد پایه پولی تعبیر کرد. باید توجه داشت که به‌طور معمول در نیمه دوم سال ناترازی عملیات بودجه‌ای و فرابودجه‌ای گسترده‌تر می‌شود. بنابراین انبساط بیشتر ترازنامه بانک مرکزی در نیمه دوم سال مورد انتظار است.

نقدینگی

نرخ رشد نقدینگی اما در سال‌های اخیر مسیر متفاوتی را پیمود. در اسفند ۱۳۹۶ نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی ۱ /۲۲ درصد بود. با اجرایی شدن تحریم‌های اقتصادی و به پیروی از مسیر رشد پایه پولی، نرخ رشد نقدینگی نیز صعودی شد و با ثبت رقم ۸ /۴۲ درصد در مهر ۱۴۰۰ نقطه اوج خود را در سال‌های اخیر به ثبت رساند. شتاب گرفتن تورم و احساس خطر از وقوع تورهای فزاینده سبب شد بانک مرکزی در اواسط سال ۱۴۰۰ سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها را در پیش بگیرد. به مدد اجرای این سیاست نرخ رشد نقدینگی کاهنده شد و به ۱ /۳۱ درصد در اسفند ۱۴۰۱ و ۹ /۲۶ درصد در مرداد ۱۴۰۲ تنزل پیدا کرد. بانک مرکزی در حالی کاهش رشد نقدینگی را دستاوردی مهم قلمداد می‌کند که بسیاری از صاحب‌نظران اقتصادی در مورد پایداری این کاهش و نقش آن در مهار تورم ابراز تردید کرده‌اند. ثبت رقم ۹ /۲۶ درصد در مردادماه نشان می‌دهد کاهش رشد نقدینگی به محدوده هدفگذاری‌شده تا پایان سال دور از ذهن نیست. با این حال در مورد پایدار بودن این دستاورد تردید جدی وجود دارد:

 اثرپذیری بالای رشد نقدینگی از سیاست کنترل رشد ترازنامه سبب شده رشد نقدینگی به صورت برون‌زا و بدون توجه به تحولات اجزای آن تعیین شود. در حالی که نرخ رشد پایه پولی در حال افزایش است، رشد نقدینگی بدون توجه به انبساط ترازنامه بانک مرکزی به مسیر کاهنده خود ادامه می‌دهد. بنابراین انتظار می‌رود هرگاه سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها متوقف شود رشد نقدینگی به تبعیت از مسیر رشد پایه پولی بپردازد.

 در مرداد ۱۴۰۲ نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی به ترتیب ۱ /۴۱ درصد و ۹ /۲۶ درصد بوده است که نشان می‌دهد نرخ رشد پایه پولی ۱ /۱۴ واحد درصد بیش از رشد نقدینگی است. شکاف بین نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی در اسفند ۱۴۰۱ معادل ۳ /۱۱ واحد درصد بوده است. بنابراین با وجودی که رشد نقدینگی به مسیر کاهشی خود ادامه داده است، واگرایی بین نرخ رشد این‌دو بیشتر شده است. بررسی تاریخی رشد نقدینگی و نرخ رشد پایه پولی نشان می‌دهد که تنها در چند مقطع کوتاه زمانی نرخ رشد پایه پولی بیش از رشد نقدینگی بوده و وضعیت پایداری نبوده است 

(نمودار ۲). در این موارد، کاهش در رشد پایه پولی موجب تداوم وضعیت نزولی رشد نقدینگی نشده و رشد نقدینگی به سمت رشد پایه پولی میل کرده است. براساس آنچه گفته شد، با فرض عدم تداوم سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها، حتی در صورت کاهش رشد پایه پولی، نرخ رشد نقدینگی افزایش پیدا خواهد کرد. به بیان دیگر، نرخ رشد نقدینگی به سطوحی پایین‌تر از متوسط نرخ رشد در سال‌های تحریمی رسیده است و (فارغ از مسیر رشد پایه پولی) میل به بازگشت به میانگین دارد.

 شواهد نشان می‌دهد سیاست کنترل رشد ترازنامه با ایجاد انقباض در ترازنامه بانک‌ها سبب شده کسری ذخایر بانک‌ها تشدید شود و موجب افزایش اضافه‌برداشت بانک‌ها شده است. به عبارت دیگر، در صورتی که ترازنامه بانک‌ها به این شدت منقبض نمی‌شد، ترازنامه بانک مرکزی با شدت کمتری منبسط می‌شد. بدین مفهوم که رشد نقدینگی بالاتر و رشد پایه پولی کمتری تجربه می‌شد. در این چهارچوب، چنانچه سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها با انعطاف بیشتری دنبال شود، رشد پایه پولی تا حدودی تعدیل خواهد شد.

 کاهش نقدینگی در حالی رخ داده که سیالیت نقدینگی افزایش پیدا کرده است. افزایش سیالیت نقدینگی به معنی کاهش ماندگاری سپرده‌های بانکی و بنابراین قدرت تورم‌زایی بالاتر نقدینگی است. مردم برای انجام معاملات و فعالیت‌های اقتصادی از حساب‌های جاری استفاده می‌کنند. در شرایط تورمی مبلغ مورد نیاز برای انجام معاملات افزایش پیدا می‌کند، بنابراین افراد باید سهم بیشتری از پول خود را در حساب جاری نگهداری کنند که به معنی سهم بیشتر پول از نقدینگی است. بنابراین به نظر می‌رسد بالاتر بودن تورم نسبت به رشد نقدینگی بخشی از علت افزایش سیالیت نقدینگی را توضیح می‌دهد.

تورم

نرخ تورم یکی از مهم‌ترین شاخص‌های اقتصاد کلان است که ثبات اقتصادی را نشان می‌دهد. در شرایط تورمی و نوسان قیمت‌ها نااطمینانی‌ها نسبت به آینده بیشتر می‌شود، بنابراین ریسک سرمایه‌گذاری افزایش پیدا می‌کند. در چنین وضعیتی کاهش موقت در تورم کمک چندانی به بهبود وضعیت نخواهد کرد. در حالی که در سال‌های ۱۳۹۵ و ۱۳۹۶ نرخ تورم کشور به محدوده تک‌رقمی رسیده بود، بازگشت تحریم‌های بین‌المللی فضای کشور را به سمت تورم‌های بالا سوق داد. رشد بالای کل‌های پولی در کنار افزایش بی‌سابقه نرخ ارز سبب شد تورم به مساله اول کشور تبدیل شود. در حالی که متوسط نرخ تورم در اقتصاد ایران در محدوده ۲۰ درصد بوده، در سال‌های اخیر متوسط تورم به محدوده ۴۰ درصد رسیده است. وقوع تورم‌های بی‌سابقه سبب شد که حتی در مقاطعی از امکان بروز ابرتورم صحبت به میان آید. از سال ۱۳۹۷ تاکنون چهار موج تورمی در کشور به وقوع پیوسته است و پیک تورم در هر موج نسبت به موج‌های قبلی افزایش پیدا می‌کند. در نیمه نخست سال ۱۴۰۱ و به دنبال حذف تامین ارز کالاهای اساسی یک موج تورمی در کشور رخ داد که آثار تورمی آن طی چند ماه تخلیه شد. بروز هیجانات سیاسی و تلاطم در بازار ارز اما در نیمه دوم سال ۱۴۰۱ موج تورمی دیگری را رقم زد، به‌طوری که در اسفند ۱۴۰۱ نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه رقم ۴ /۵۴ درصد را ثبت کرد. با این حال، از ابتدای سال ۱۴۰۲ با بهبود در فضای بین‌الملل، آرام گرفتن بازار ارز و کاهش نرخ رشد نقدینگی سبب شد تا نرخ تورم کاهش یابد و در شهریور ۱۴۰۲ رقم ۶ /۳۹ درصد را به ثبت برساند. اگرچه این کاهش نیز می‌تواند مقدمه‌ای بر شروع موج تورمی دیگری باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که نرخ تورم به شدت متاثر از نرخ ارز و تحولات بین‌المللی است. در هر زمانی که فضای بین‌المللی آرام بوده و شواهدی از بهبود روابط وجود داشته نرخ ارز ثبات پیدا کرده که به دنبال آن نرخ تورم کاهنده شده است. در مقابل، هرگاه فضای سیاسی و بین‌المللی ملتهب بوده نرخ ارز و تورم به سرعت واکنش نشان داده‌اند. در این بستر و در این چهارچوب، به نظر می‌رسد کاهش ماندگار و باثبات در تورم در گرو ایجاد ثبات در روابط بین‌الملل است. در صورت تداوم فضای تحریمی حرکت به سمت رژیم‌های تورمی پایین دور از انتظار است. بنابراین کاهش تورم در نیمه نخست سال ۱۴۰۲ را نمی‌توان به عنوان شروعی برای مسیر کاهنده و آرام تورم تعبیر کرد. همچنان که با آغاز جنگ میان اسرائیل و فلسطین تحرکات در بازار ارز بیشتر شده است که می‌تواند افزایش تورم در ماه‌های آتی را در پی داشته باشد.

جمع‌بندی

در حالی که در اواسط دهه ۱۳۹۰ اقتصاد ایران وضعیت نسبتاً باثباتی را تجربه کرد، خروج ترامپ از برجام و دور جدید تحریم‌های بین‌المللی سبب شد تا اقتصاد ایران در مسیر جدیدی قرار گیرد که مشخصه اصلی آن سکون در بخش حقیقی و تلاطم در بخش اسمی است. تکانه منفی خارجی در وضعیتی بر اقتصاد ایران وارد شد که برای ایجاد ثبات در اقتصاد، قاعده پولی مشخصی به کار گرفته نشد. پایه پولی متاثر از ناترازی دولت و ناترازی شبکه بانکی به شکل افسارگسیخته افزایش پیدا کرد. رشد نقدینگی اما به‌واسطه سیاست کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها مهار شد. براساس آخرین آمار منتشره بانک مرکزی در مرداد ۱۴۰۲ نرخ رشد نقدینگی و پایه پولی به ترتیب ۹ /۲۶ درصد و ۱ /۴۱ درصد بوده است که حاکی از شکاف بالا و واگرایی در مسیر حرکت این دو متغیر است. بررسی تاریخی داده‌های رشد پایه پولی و نقدینگی نشان می‌دهد که چنین وضعیتی نمی‌تواند پایدار باشد و در نهایت رشد این‌دو به سمت یکدیگر همگرا خواهد شد. در سال‌های اخیر، نرخ تورم نیز متاثر از تحولات بخش پولی و نرخ ارز تلاطم‌های بی‌سابقه‌ای را تجربه کرد. وقوع تورم‌های بالا، تجربه چهار موج تورمی در طول پنج سال و بی‌ثباتی بالای تورم مشخصه اصلی تورم در سال‌های اخیر بوده است. بی‌ثباتی بالا و حضیض‌هایی که شاید در ابتدا نویدبخش حرکت به سمت رژیم‌های تورمی پایین بوده، اما در ادامه مشخص شده که سرآغاز یک موج تورمی جدید بوده است. کاهش نرخ تورم در نیمه نخست سال ۱۴۰۱ نیز از این قاعده مستثنی نیست و به نظر می‌رسد به دنبال تحولات بین‌المللی (جنگ اسرائیل و فلسطین) و شدت گرفتن کسری بودجه و فرابودجه در نیمه دوم سال مسیر افزایشی در پیش بگیرد.