افق عایدی
گفتوگو با سعید اسلامی‌بیدگلی درباره چشم‌انداز بازارها
در دو سال گذشته و به‌خصوص در سال ۹۹ بازارهای مالی شرایط خاصی را پشت سر گذاشتند و رویدادهای متفاوتی را نسبت به روندهای اخیر تجربه کردند که می‌توان به جهش‌های پی‌درپی و مکرر شاخص کل در بازار سهام و جهش‌های ارزی اشاره کرد. اگر بخواهیم تحلیلی از آنچه در دو سال اخیر در بازارهای مالی رخ داد ارائه دهیم، به چه روندی در این باره می‌توان اشاره کرد؟
رویدادهایی که در بازارهای مالی کشور در سال‌های ۹۸ و ۹۹ شاهد آن بودیم از نوسانات کلان اقتصادی آغاز شد و در شرایطی که اقتصاد ما به‌طور مرتب در معرض شوک‌های وارده به اقتصاد کلان قرار دارد و این شوک‌ها به صورت مرتب به آن وارد می‌شود، پس از آخرین جهش ارزی عملاً بسیاری از سرمایه‌گذارانی که برای چندمین‌بار در سال‌های اخیر شاهد کاهش قدرت خرید و ارزش پول خود بودند به پناهگاهی نیاز داشتند برای اینکه بخشی از این خسران را جبران کنند. بسیاری از کارشناسان اطلاع داشتند که با افزایش قیمت ارز و نرخ تورم، هم سود اسمی شرکت‌ها و هم ارزش جایگزینی آنها افزایش پیدا می‌کند. بنابراین مشخص بود بازار سرمایه می‌تواند با یک تاخیر زمانی برخی از این سودها را به سرمایه‌گذاران بازگرداند. به این ترتیب، از سال ۹۸ به تدریج سرمایه‌گذارانی که از قبل در بازار سرمایه حضور داشتند منابع بیشتری را وارد بازار کردند و بازار هم به این استقبال واکنش نشان داد و سودهای بیشتری را به سرمایه‌گذاران ارائه کرد. منتها این‌بار به دلیل آنکه اخبار مربوط به بازدهی سریع‌تر منتشر می‌شد سرمایه‌های بیشتری هم از سوی سرمایه‌گذاران جدیدالورود وارد بازار شد و سرمایه‌گذاران جدید نیز روانه بازار شدند؛ به نظر می‌رسید این‌بار نرخ تورم در کوتاه‌مدت آرام نخواهد گرفت.
در ادامه این روند، این‌بار برخلاف سال‌های قبل، تورم بالای دوساله و سه‌ساله بسیار سنگینی تجربه شد. در حالی که در دوره‌های پیش، معمولاً دوره تورم‌های سنگین، دوره‌ای حدود یک‌ساله بود و سپس تورم به نرخ‌های عادی بازگشت می‌کرد. هر چند این نرخ‌های تورمی، نرخ‌های تورمی بالایی نسبت به استانداردهای جهانی بودند. در چنین شرایطی، ورود سرمایه‌گذاران به بازارهای مالی از جمله بازار سرمایه افزایش یافت و گفتارهای دهان‌به‌دهان درباره بازدهی بسیار زیاد بازارهای مالی از جمله بازار سرمایه سبب شد هجوم سرمایه‌گذاران به این بازارها رقم بخورد. ضمن آنکه همزمان نیز برنامه‌ریزی مشخص و درست و اساساً برنامه‌ریزی‌ای برای توسعه زیرساخت‌ها و ایجاد راهکارهایی برای کنترل ورود سرمایه‌های سنگین به بازار سرمایه وجود نداشت. هر چند باید پذیرفت ایجاد زیرساخت برای ورود چنین حجم گسترده از سرمایه و سرمایه‌گذاران به بازار، مشابه آنچه از نیمه دوم سال ۹۸ در بازارهای مالی به‌خصوص بازار معاملات سهام و بازار سرمایه تجربه شد، اقدامی زمان‌بر است و اساساً شاید به راحتی امکان‌پذیر نبود که با آن سرعتی که پول به بازار سرمایه وارد می‌شد بتوان زیرساخت‌های مربوط به آن را در این بازار ایجاد کرد و برای آن برنامه‌ریزی انجام داد.
به این ترتیب، سال ۹۸ تبدیل به یک سال پربازده با سود بیش از صددرصدی در بازار سرمایه شد و اخبار مربوط به آن نیز به صورت مرتب به مردم می‌رسید؛ مردمی که به‌طور دائم به دلیل بروز تورم پی‌درپی و جهش‌های ارزی دچار خسران و کاهش ارزش ثروت و دارایی‌های نقدی خود بودند.
همین روند در سال ۹۹ نیز ادامه یافت؟
بله. این روند در سال ۹۹ هم ادامه پیدا کرد و همچنان همزمان با وقوع این جهش‌ها و بازدهی‌های بالا، ایران دچار تنش‌های بین‌المللی بسیار جدی بود. اگرچه نشانه‌های ریزش بازدهی در بازار سرمایه عملاً از اردیبهشت ۹۹ دیده می‌شد و بنده نیز در مصاحبه‌ای به سرمایه‌گذاران هشدار دادم که از سرمایه‌های خود مراقبت کنند، چرا که احتمال ریزش در بازار سرمایه به صورت قریب‌الوقوع وجود داشت. این علائم در نیمه تابستان خود را نشان داد و در مرداد ۹۹ بازار به لحاظ سطح بازدهی جهت معکوس به خود گرفت و روند ریزش در بازار سرمایه آغاز شد. یکی دیگر از اشکالاتی که علاوه بر رشدهای حبابی به ریزش بازدهی‌ها در بازارهای سرمایه و بعضاً زیان سرمایه‌گذاران در این بازار منجر شد آن بود که توسعه نهادی در این بازار کم بود و زیرساخت‌ها و ریزساختارها هم به اندازه کافی در این بازار شکل نگرفته بودند؛ بنابراین بازارها با عدم نقدشوندگی و ریزش مواجه شدند. در این فاصله، یعنی فاصله نیمه دوم ۹۸ تا ابتدای نیمه دوم ۹۹، از آنجا که بازدهی در بازار سرمایه بالا بود، سرمایه‌گذاران بسیاری هم وارد بازار شدند. در واقع سرمایه‌گذاران جدید بسیار زیادی به بازار ورود کردند که این موضوع یک چالش جدی برای بازار سرمایه ایران بود.
بعد از آن هم که همچنان فضای بین‌المللی ایران در هاله‌ای از ابهام قرار داشت، موفقیتی در حوزه کنترل تورم عمومی حاصل نشد و به دلیل نزدیک شدن به زمان برگزاری انتخابات ریاست‌جمهوری فضای سیاسی هم در هاله‌ای از ابهام قرار گرفت. در نتیجه هم‌اکنون در شرایطی قرار گرفته‌ایم که اگر چه بازارهای مالی تا حدی شرایط آرامی دارند و نسبت به سقوط بازدهی که از مردادماه ۹۹ آغاز شد، تا حدی به آرامش رسیده‌اند ولی تعداد سرمایه‌گذارانی که زیان‌دیده هستند بی‌شمار است و افرادی هم که به سود دست یافته‌اند عایدی و بازدهی خود را در مقطع زمانی فعلی نسبت به دوره اوج قیمت‌ها مقایسه می‌کنند و به همین دلیل از روند پیش‌آمده بسیار ناراضی هستند.
برای تحلیل بهتر آنچه در بازارهای مالی سال‌های ۹۸ و ۹۹ سپری شد و آنچه پیشروی ما در بازارهای مالی ۱۴۰۰ قرار دارد باید به چه نکات و پارامترهایی توجه کرد؟ چرا که به نظر می‌رسد شرایط غیرقابل پیش‌بینی رخ‌داده در این بازارها، دست‌کم در سال ۹۹ ریشه‌هایی بسیار عمیق‌تر و فراتر از مسائل اقتصادی دارد.
باید در این زمینه دو نکته را مورد توجه قرار داد. آنچه در بازارهای مالی و بازار سرمایه در سال ۹۹ به وقوع پیوست در واقع ادامه رویدادهای رخ‌داده در بازارهای مالی در سال ۹۸ است. بنابراین بدون تحلیل و توجه به رویدادهای بازارهای مالی در سال ۹۸ اساساً نمی‌توان تحلیل درستی از آنچه در این بازارها در سال ۹۹ به وقوع پیوست داشت و در این زمینه با اشتباه مواجه خواهیم شد. در پاسخ به سوال قبل علاوه بر موضوع تورم و مسائل بین‌المللی، به پارامترهای دیگری نیز در تحلیل دلایل بروز نوسانات شدید در بازارهای مالی در دو سال اخیر، اشاره شد. از جمله آنکه همزمان با سرعت نقدینگی و ورود سرمایه‌گذاران جدید به بازارهای مالی از جمله بازار سرمایه، عملاً توسعه زیرساختی و نهادی مناسب و متناسبی در بازار ایجاد نشد. بخش بزرگی از سرمایه‌گذارانی که وارد بازار شدند با مفاهیم اولیه سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه آشنایی نداشتند و بسیاری از کارهایی که باید پیش از این در راستای توسعه سرمایه‌گذاری‌های غیرمستقیم نه از طریق اجبار بلکه از طریق ایجاد سازوکارهایی که به نفع سرمایه‌گذاران غیرمستقیم باشد، انجام می‌شد، عملاً رخ نداده بود. در چنین شرایطی، زمانی که بازار در شرایط تنش قرار می‌گیرد سیاستگذاری به امری دشوار تبدیل می‌شود چرا که سیاستگذار هر لحظه فکر می‌کند ممکن است این تصمیم جدید به فروریزش بازار منجر شود، بنابراین از برخی از تصمیم‌گیری‌ها از جمله برخی تصمیم‌گیری‌های اصلاحی پرهیز می‌کند. اینها چالش‌هایی است که در این زمینه پیش می‌آید. همزمان با این اتفاقات ما در همین دوره با دولتی مواجه شدیم که کسری بودجه بسیار زیادی دارد و از طرفی به شدت نگران افزایش نرخ تورم است و ساختارهای بین‌المللی هم به نظر نمی‌رسد کمکی به آن کند. از سوی دیگر وزنه‌های سنگین غیرقابل جابه‌جایی بسیاری به بودجه متصل است و نهادهای بسیاری وجود دارند که بودجه‌های اضافه و سنگین برای آنها تعریف شده است و هیچ‌گونه شفافیت و گزارشی از سوی آنها در این زمینه ارائه نمی‌شود. بنابراین اصلاح ساختار بودجه هم در کوتاه‌مدت کار دشواری است. همه اینها موجب شد مجموعه‌ای از تصمیماتی اتخاذ شود که به این روند در همه بازارهای دارایی و به ویژه بازارهای مالی منجر شود که اساساً به دلیل نقدشوندگی‌های بسیار زیاد معمولاً با over reactionهای بیشتری مواجه‌اند و فراواکنش در آنها بیشتر و شدیدتر است. همزمان زیرساخت‌های حقوقی و قانونی هم با چالش‌های جدی مواجه است و همه اینها در بروز شرایط نوسان شدید در بازارهای مالی و دارایی موثر بود.
برخی کارشناسان معتقدند تبلیغات کاذبی که بعضاً از سوی سیاستگذاران و برخی مقامات برای ورود مردم به بازار سرمایه به منظور جذب سرمایه انجام شد این روند نوسانی را رقم زد؛ به‌خصوص عده‌ای معتقدند پارسال عملاً دولت برای جبران کسری بودجه سر سفره مردم نشست؛ این دیدگاه را تا چه اندازه درست می‌دانید؟
برای اینکه به‌طور دقیق در این زمینه اظهارنظر کرد و نتیجه گرفت قطعاً به داده‌ها و اطلاعات دقیق‌تری نیاز است. در غیاب این داده‌ها و اطلاعات دقیق، تنها می‌توان تحلیل‌های شخصی را در این زمینه ارائه کرد. باید الگو‌سازی‌هایی صورت بگیرد تا مشخص شود اثر هر کدام از پارامترهای گفته‌شده در نوسانات بازارهای مالی و بازار سرمایه تا چه میزان بوده و هست. به‌طور قطع دولت از بازار سرمایه تامین مالی کرده است. اما در این زمینه هم باید چند نکته را مدنظر داشت. یکی اینکه شروع رشد بازار به قبل از دعوت دولت مربوط بود. بازار سرمایه از آبان ۹۸ شروع به رشد کرد؛ در آن زمان هنوز دولت از مردم و سرمایه‌گذاران برای ورود به این بازار و سرمایه‌گذاری دعوت نکرده بود.
نکته دوم اینکه ما با اقتصادی مواجهیم که به‌طور مرتب با نوسان درگیر است و سرمایه‌گذاران هم به‌طور مرتب منابع مالی خود را از یک دارایی به دارایی دیگر و از یک بازار به بازار دیگر منتقل می‌کنند. برای مثال هم‌اکنون بخش زیادی از سرمایه‌گذاران اقدام به انتقال دارایی‌های خود به بازار رمزارزها کرده‌اند. نمی‌توان گفت دولت از آنها دعوت کرده که به این بازار ورود کنند. بنابراین به نظر می‌رسد این تغییر جریان سرمایه به دلیل نوسانات اقتصادی و نگرانی از کاهش ارزش پول و قدرت خرید به‌طور مرتب وجود دارد. البته و طبیعتاً دعوت دولت نوعی اطمینان‌بخشی برای مردم ایجاد می‌کند و نگرانی‌های آنها را کاهش می‌دهد و به ورود بیشتر منابع به بازارهای خاص منجر می‌شود اما می‌خواهم این نکته را بگویم که دعوت دولت و این اطمینان‌بخشی عامل اصلی و دلیل اصلی هجوم سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه در نیمه دوم سال ۹۸ و نیمه اول ۹۹ نبوده است. این تحلیل شخصی بنده است و ممکن است تحلیل‌های دیگری نیز در این زمینه وجود داشته باشد و برای تحلیل درست‌تر باید به داده‌های دقیق‌تر رجوع شود. اما آنچه نمی‌توان از آن عبور کرد این است که دعوت سیاستگذار و دولت از مردم برای ورود به بازار سرمایه وجود داشته و این دعوت نیز در اطمینان خاطر سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار سرمایه موثر بوده است و در واقع جریان ورود سرمایه به این بازار را تشدید کرده و در پیشبرد این روند کاذب موثر بوده است. از این زاویه می‌توان در این باره اعلام نظر کرد، اما اینکه آغازگر این جریان دعوت دولت بوده است؛ چنین نیست. کمااینکه در سایر حوزه‌ها نیز به این صورت نیست که نگاه مردم صرفاً به توصیه‌های دولت باشد. همان‌گونه که در شش‌ماه گذشته هجوم مردم به بازار رمزارزها را هم می‌بینیم که تقریباً در این باره می‌توان اعلام کرد نه‌تنها از سوی دولت و حاکمیت تبلیغ مثبتی برای ورود به این بازار وجود نداشته بلکه غالباً از سوی رسانه‌های رسمی کشور در این باره تبلیغات منفی منتشر شده است. اما بالاخره دولت در آن زمان هم در شرایطی بود که نمی‌توانست تورم را کنترل کند و هم به جبران کسری بودجه خود نیاز داشت. روش‌های جبران کسری بودجه مبتنی بر بازار حتی از سوی اقتصاددانان هم توصیه شده بوده و شرایط بازار هم شرایط هیجانی بود و همه اینها می‌توانند عوامل تشدیدکننده آن هیجانات و نوسانات محسوب شوند.
برای سال ۱۴۰۰ چه روندی را انتظار دارید؟ آیا بازارهای مالی همان روند سال گذشته را در پیش خواهند گرفت و آرامش فعلی در بازارهای مالی ادامه خواهد داشت؟
اگر چه پیش‌بینی روند بازارها همواره امری دشوار بوده اما هم‌اکنون به دو دلیل عمده، پیش‌بینی از همیشه دشوارتر شده است. یکی به مساله مذاکرات سیاسی در وین مربوط می‌شود که مدت آن طولانی شده و بر انتظارات سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه بسیار اثرگذار است؛ مساله دیگر مربوط به انتخابات است. هر چند همگی از تفکری که روی کار خواهد آمد پیش‌بینی‌هایی داریم. بنابراین انتظار می‌رود بازارها تا حدودی با آرامش مواجه شوند. ضمن اینکه دو رخداد دیگر نیز به وقوع پیوسته که کمی فضا را با سال‌های ۹۸ و ۹۹ متفاوت می‌کند. یکی اینکه در سال ۱۴۰۰ بسیاری از سرمایه‌گذاران تجربه فراز‌و‌فرودهای بازدهی در بازارهای مالی را پیدا کرده‌اند و آن انتظاری که هر روز بازار باید پنج درصد سود بدهد حتی از ذهن سرمایه‌گذاران جدیدالورود هم خارج شده است. نکته دوم اینکه در این فاصله برخی از ظرفیت‌های نهادی ایجاد شده است، مثلاً هم‌اکنون ۶۰ شرکت سبدگردان در بازار سرمایه فعال هستند که مجوز گرفته‌اند. سقف صندوق‌های سرمایه‌گذاری افزایش یافته است. این انتظار وجود دارد که با گشایش‌های اقتصادی وضعیت میان‌مدت شرکت‌ها بهبود یابد اگر چه قیمت ارز اثر خود را در زمان کوتاه‌تری بر جای می‌گذارد اما وضعیت میان‌مدت و بلندمدت برخی از شرکت‌ها و بعضی چشم‌اندازها رو به بهبود خواهد بود. بنابراین فکر می‌کنم انتظار آرامش به سمت رشد می‌تواند در بازار ایجاد شود. اما به هر حال پیش‌بینی در این باره قدری دشوار است چون وضعیت به شدت در کوتاه‌مدت به مساله مذاکرات و استقرار تیم جدید دولت و در میان‌مدت هم به آثار بازگشت ایران به اقتصاد بین‌الملل و سیاست‌های بلندمدت در این زمینه وابسته است.
به نظر می‌رسد بازار سرمایه در تحولات و نوسانات اخیر بازارهای مالی که از نیمه دوم سال ۹۸ آغاز شد، بازار پیشران بود و به ترتیب اثرات این نوسانات از بازار سرمایه به سایر بازارهای مالی و دارایی سرایت کرد؛ به نظر شما در سال ۱۴۰۰ بازار پیشران کدام بازار است؟
قبل از پاسخ به این سوال بهتر است قدری این سوال را اصلاح کنیم. همان‌گونه که در ابتدا توضیح داده شد در سال‌های ۹۸ و ۹۹ شروع حرکت با بازار مالی نبود بله، با جهش تورمی و جهش ارزی بود. اگر چه بعد از آن نوسانات شدید در بازارهای مالی و بازار سرمایه تجربه شد. در ادامه و به‌طور کلی نوسان‌ها در بازارهای مالی به دلیل نقدشوندگی بسیار زیاد ناشی از عدم چسبندگی زیاد در این بازارها و سهولت در ورود و خروج پول شدت بیشتری به خود گرفت و به این بازارها سرایت کرد. در حالی که در برخی دیگر از بازارها مانند بازار مسکن به دلیل چسبندگی زیاد عملاً ورود و خروج چنین حجمی از پول در کوتاه‌مدت صورت نمی‌گیرد. در فضای اقتصاد سیاسی ایران حتی در بازار ارز هم نمی‌توان چنین حجمی از ورود و خروج پول را داشت. در برخی از روزها در سال گذشته ۳۰ هزار میلیارد تومان معاملات صورت گرفت. با قیمت ارز در همان روزها بیش از یک میلیارد دلار معاملات روزانه در بازار سرمایه انجام شد. امکان انجام چنین حجمی از معاملات مثلاً در بازار ارز وجود ندارد. بنابراین به‌طور کلی نوسانات این بازارها و هیجانات در این بازارهای مالی اساساً بیشتر است. از این نگاه که آغاز این مسیر چه بوده است باید گفت اتفاقاً تورم و جهش ارزی آغازگر بوده است ولی بعد از آن به دلیل گرم‌تر بودن موتور بازار مالی، وقتی نرخ بازده در بازارهای مالی تا این حد بالاست و در دو سال متوالی بیش از ۱۰۰ درصد بازدهی در این بازارها حاصل می‌شود این موضوع تفصیل بازدهی مورد انتظار در سایر بازارها را نیز تحت تاثیر قرار می‌دهد. من فکر می‌کنم سال ۱۴۰۰ وضعیت ارز و چگونگی بازگشت ایران به اقتصاد بین‌الملل می‌تواند در چشم‌انداز کلی اقتصاد ایران و به ویژه برخی از صنایع مانند پتروشیمی‌های و بانک‌ها اثر جدی داشته باشد.
