آینده سرمایه
بازار سرمایه با چه اصلاحاتی مواجه است؟
در این میان مهم‌ترین سوال مطرح‌شده، وضعیت آینده بازار سهام و اصلاحات پیش‌روی این بازار است. در واقع چه ریسک و فرصت‌هایی در روند آتی بورس تهران تاثیرگذار است و آینده بورس را در چه مسیری قرار خواهد داد.
نگاهی به روند معاملات اخیر بورس
بورس تهران سال ۱۳۹۹ را در حالی با فراز‌ونشیب‌های فراوانی پشت سر گذاشت که با وجود تمام نوسانات، بازار سهام صدرنشینی خود را در میان دیگر بازارهای سرمایه‌گذاری حفظ کرد. به این ترتیب پرونده بورس تهران در این سال با رشد ۱۵۵درصدی شاخص کل بسته شده و یکی از درخشان‌ترین عملکردها در کارنامه بازار سهام ثبت شد. در حالی پایان خوش بورس ۹۹ به آغاز رکود و روند ریزشی در سال ۱۴۰۰ رسید که سنت رونق نوروزی در شش سال گذشته، شکسته شد. به این ترتیب بورس تهران با ثبت ارزش معاملات خرد روزانه در محدوده کمتر از پنج هزار میلیارد تومان و افت یک‌درصدی شاخص، بهار خود را با رکود نسبی آغاز کرد. به این ترتیب پرونده بورس تهران در اولین ماه از سال ۱۴۰۰ در حالی با ثبت افت ۷/ ۶درصدی شاخص کل بسته شد که منفی‌ترین فروردین تاریخ بازار سهام رقم زده شد. در این ماه تمامی متغیرهای بورسی از ارزش معاملات سهام گرفته تا خروج سرمایه‌های حقیقی، تمامی با ریزش مواجه شدند. در حالی دماسنج تالار شیشه‌ای دومین ماه از سال جاری را با افت ۳/ ۵درصدی سپری کرد که تزریق ۵۰ میلیون دلار از صندوق توسعه بازار نیز کارساز نشد و بدترین اردیبهشت تاریخ بورس در پرونده بازار سهام ثبت شد. معاملات این ماه نشان داد اصلی‌ترین راهکار اصلاح وضعیت کنونی نه تزریق پول، بلکه توسل به مکانیسم بازار، رفع محدودیت‌ها و احیای نقدشوندگی است. پس از ثبت رکوردهای ریزشی بورس در دو ماه نخست سال، خرداد نیز با ثبت بیشترین افت درصدی شاخص سهام در سال جاری آغاز شد و نماگر اصلی تالار شیشه‌ای به کف ۱۱ماهه بازگشت. به‌طوری که در خردادماه بورس تهران (تا پایان معاملات روز ۲۵ خردادماه)، با بیش از ۴/ ۰ درصد کاهش مواجه شد.
دو مشکل اصلی
حال با توجه به بررسی روند حرکتی یک سال اخیر بازار سهام باید عنوان کرد که این بازار با دو مشکل اصلی و ساختاری مواجه است؛ اول، مشکل اصلی به لحاظ قانونگذاری بوده و مورد دوم نیز مربوط به سیاستگذاری نامناسب جذب سرمایه عموم مردم است.
شرایط فعلی بازار سهام به لحاظ سرمایه‌گذاری عموم مردم به گونه‌ای است که بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاران به صورت آنلاین بوده و در همین راستا سرمایه‌گذاران حقیقی تمایل دارند که خودشان به‌طور مستقیم به سرمایه‌گذاری پرداخته و در بیشتر موارد هیچ اطلاعات کافی و دقیقی از روش‌ها و انواع سرمایه‌گذاری‌های غیرمستقیم در بازار سرمایه ندارند. در حالی عمده سرمایه‌گذاران در بازارهای سرمایه پیشرفته دنیا (بیش از ۹۰ درصد عموم سرمایه‌گذاران) از طریق روش غیرمستقیم سرمایه‌گذاری یعنی صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری (mutual funds)، صندوق‌های بازنشستگی (pension funds)، تشکیل حساب‌های سرمایه‌گذاری نزد پورتفوی‌گردانان و... اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند که بازار سرمایه ایران شرایط کاملاً معکوسی را تجربه می‌کند. این پدیده در سال گذشته و همزمان با رونق بازار سرمایه سبب شد تا تعداد زیادی از عامه مردم به بازار سهام وارد شده و نقدینگی خود را از دیگر بازارهای مالی موازی خارج کرده و به بورس وارد کنند. این حجم بالای نقدینگی، بدون برخورداری از دانش و تخصص کافی، جرقه رشدهای بی‌رویه بورس را زد که در نهایت ریزش‌های شدید را به دنبال داشت. به عبارت دقیق‌تر در بازارهایی که حجم بیشتر معاملات از طریق پورتفوی‌گردانان است، هر یک دارای تحلیلگران زیادی هستند که این باعث می‌شود قیمت بازار سهام شرکت‌ها از ارزش ذاتی محاسبه‌شده توسط اجماع آنها فاصله زیادی نگیرد. شرایط تحلیل برای بعضی از شرکت‌ها به گونه‌ای است که بالای هزار تحلیلگر در لحظه آخرین اخبار شرکت‌ها را پیگیری می‌کنند و با قدرت تحلیل بالایشان که ناشی از تحصیلات آنها در رشته‌های مرتبط با ارزشگذاری شرکت‌هاست نسبت به تعیین ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها اقدام می‌کنند و نسبت به خریدوفروش بر اساس قیمت‌های بازاری تصمیم گرفته می‌شود. متاسفانه در شرایط فعلی بازار با این حجم انبوه عموم سرمایه‌گذاران که اقدام به گرفتن کد کرده‌اند و به صورت آنلاین وارد بازار سهام می‌شوند و به تبعیت از شبکه‌های اجتماعی و کانال‌های تلگرامی هدایت می‌شوند، معیار تصمیم‌گیری از مدل‌های ارزشگذاری مالی به حساب‌های سرانگشتی و نشانه‌های افزایش قیمت سهام مثل افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی تغییر پیدا کرده است. در واقع سیاستگذاران بازار سرمایه باید با ارائه راهکارهای مناسب به جای تشویق سهامداران و عموم سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار سهام، سرمایه‌گذاران را به ورود غیرمستقیم (خرید صندوق‌های سرمایه‌گذاری و تشکیل سبد سهام) به بازار تشویق کنند.
نیاز به حل مشکلات قانونی
قانون تاسیس بورس و اوراق بهادار برای اولین‌بار در سال ۱۳۴۵ به تصویب رسید و این بازار به‌طور رسمی فعالیت خود را از بهمن‌ماه ۱۳۴۶ آغاز کرد. با گذشت زمان موضوع بازنگری مقررات بازار سرمایه در جهت کنار گذاشتن قانون قدیمی و تصویب قوانین جدید مطرح شد که این امر در آذرماه ۱۳۸۴ به تصویب نمایندگان مجلس رسید.
اما امروزه اجماعی از سوی فعالان بازار سهام مبنی بر وجود مشکلات ساختاری در قانون بازار سرمایه و لزوم اصلاح مقررات و قوانین مشاهده می‌شود. در واقع دولت باید برای اصلاح قوانین و مقررات موجود در این بخش چاره‌ای بیندیشد تا بازار سرمایه کشور زمینه مناسب‌تری برای رشد، توسعه و پذیرش سرمایه‌های جدید داشته باشد. در این راستا باید عنوان کرد که موانع متعددی در بورس تهران حکم‌فرماست که نیاز به اصلاح و بازنگری دارد؛ مواردی مانند محدودیت‌های معاملاتی، حجم مبنا و دامنه نوسان که از مهم‌ترین موانع توسعه‌ای بازار به‌شمار می‌آید. هر چند در این میان سیاستگذاران بازار سرمایه یکی از مهم‌ترین دلایل ایجاد محدودیت در بازار را وجود و حضور سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای در بازار سهام می‌دانند و معتقدند که این محدودیت‌ها مانعی برای ثبت زیان بیشتر برای این گروه از سهامداران خواهد بود، اما با تقویت فرهنگ‌سازی و تشویق عموم مردم به سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، می‌توان این مانع را برطرف کرد. در واقع باید به سمتی حرکت کرد که با ایجاد ساختاری که شرکت‌های با استاندارد بالاتر پذیرش در بورس دارای محدودیت‌های بیشتر (حد نوسان و حجم مبنا) و شرکت‌های با استاندارد پذیرش کمتر یا حتی پذیرش‌نشده (تنها درج‌شده در بازار پایه) محدودیت‌های کمتر داشته باشند، پیش رفت.
لزوم کنترل نرخ بهره
یکی دیگر از موارد تاثیرگذار بر روند بازار سرمایه نرخ بهره است؛ قیمت پول یا آن‌طور که در فرهنگ روزمره مصطلح است نرخ بهره، یکی از متغیرهای مهمی است که در طول یک سال گذشته هم اثر واقعی و هم اثر روانی بالایی بر بازار سرمایه ذی‌نفعان آن داشته است. این عامل اگر در شرایطی که چشم‌انداز تورمی بالاست کاهش پیدا کند، نبود رقیب جدی برای بازارهای سرمایه‌پذیر قیمت دارایی را تا رسیدن به تعادل با میزان بهره افزایش می‌دهد و در صورتی که انتظارات تورمی کاهشی باشد، افت متعادل آن عاملی خواهد بود که بازارها را در محدوده ثبات حفظ می‌کند.
به این ترتیب باید عنوان کرد که عامل مزبور یکی از بازیگران اصلی در ماه‌های پیش‌رو خواهد بود که کاهش یا افزایش آن می‌تواند طیف وسیعی از احتمالات را پیش‌روی بورس قرار دهد. اگر فرض را بر این بگذاریم که کاهش ثبات نرخ بهره بین‌بانکی در سطح فعلی امری محتمل است که به سبب انتظارات سیاستگذار پولی در خصوص افت آتی تورم شکل خواهد گرفت، می‌توان انتظار داشت که بازار سرمایه از قبل این رویداد بسته به قیمت سهام در نمادهای مختلف منتفع شود. همچنین اگر کاهش نرخ بهره بین‌بانکی تداوم یافته و به سطوح پایین‌تر برود، این مساله تمامی سهام موجود در بازار را به تناسب این رویداد ارزنده خواهد کرد. چراکه انتظار می‌رود با تداوم این مسیر نرخ سود بانکی نیز کاهش یابد و به دنبال آن P/ E منطقی برای بورس افزایش پیدا کند.
نرخ دلار؛ متهم همیشگی
نوسانات قیمت دلار همواره به‌عنوان عاملی موثر در رشد یا کاهش بازار سرمایه قلمداد می‌شود. تاثیر قیمت دلار بر بورس انکارنشدنی است اما نوسان شدید نرخ دلار در کوتاه‌مدت معیاری برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران نیست. اگرچه تا پیش از این سهامداران افزایش قیمت دلار را به‌عنوان عاملی موثر در رشد بازار سرمایه در نظر می‌گرفتند اما حال با رشد دوباره نرخ ارز، تحلیلگران و کارشناسان به احتمال واکنش معکوس بورس هشدار می‌دهند. سوال اساسی این است که آیا اصلاً بازارها، به ویژه بازار سهام کشش افزایش دوباره نرخ دلار را دارند یا نه؟
هر چند سودآوری شرکت‌های بورسی و به‌خصوص شرکت‌های بزرگی که وزن قابل توجهی دارند بر مبنای دلار افزایش و کاهش می‌یابد و قیمتی که بر اساس آن میزان سودآوری این شرکت‌ها را نشان می‌دهد، نرخ دلار است اما زمانی که دلار بازار دچار نوسان می‌شود تاثیر روانی خود را بر بازار سهام برجای خواهد گذاشت. شاید بتوان گفت دلار بر اساس متغیرهای موجود، در اقتصاد چه نرخ بهینه‌ای می‌تواند داشته باشد ولی برای ارزیابی اثر مثبت آن بر بازار سرمایه نمی‌توان نرخ بهینه‌ای تعیین کرد.
در مجموع باید عنوان کرد که بخش عمده‌ای از شرکت‌های فعال در بازار سهام را بنگاه‌هایی تشکیل داده‌اند که به‌صورت مستقیم با نرخ‌های جهانی و همچنین نرخ دلار همبستگی دارند. سایر صنایعی که ارتباط مستقیم با دلار ندارند، به دلیل آثار تورمی که افزایش نرخ دلار بر صورت‌های مالی این شرکت‌ها داشته است، باز هم تحت تاثیر این عامل مهم اقتصادی قرار دارند. بر همین اساس همیشه رشد نرخ دلار به‌عنوان یک محرک قوی برای بازار سرمایه ما عمل کرده و این متغیر مهم می‌تواند نقش ویژه‌ای در آینده بورس تهران ایفا کند.
البته باید در نظر داشت که در خصوص بحث قیمت‌گذاری ارز نه‌تنها در ایران بلکه در دنیا، باید به ظرفیت صادراتی توجه شود. یعنی قیمت دلار باید به نحوی تعیین شود که صادرات به خطر نیفتد. هم نباید صادرات را به خطر انداخت و هم باید خروج ارز توسط دلالان را مهار کرد. بنابراین قیمت دلار باید در محدوده‌ای قرار گیرد که وسوسه‌ای برای خروج ارز وجود نداشته باشد. از طرف دیگر با فروکش کردن شیوع کرونا شاهد افزایش شدید تقاضا در بازار ارز خواهیم بود. پیش‌بینی می‌شود قیمت ارز کاهش نداشته باشد. بنابراین از منظر کاهش قیمت ارز ریسکی پیش‌روی بازار سرمایه نیست.
بحران دولت جدید
در این میان یکی از چالش‌های پیش‌روی بازار سهام، انتخابات ریاست‌جمهوری و دولت آینده است؛ یکی از ریسک‌های تاثیرگذار بر عملکرد بازار سرمایه و بورس تهران، مسائل سیاسی است. در حالی انتخابات ریاست‌جمهوری ایران را پیش‌رو داریم که نتیجه این انتخابات در اقتصاد ایران و به‌خصوص بازار سهام اثرگذار است. در این میان موضوع انتخابات ریاست‌جمهوری و واکنش نامزدها نسبت به بورس بدون شک روند معاملات را وارد فاز جدیدی خواهد کرد.
در این میان یکی از مهم‌ترین مسائل دولت و بازار سرمایه از سوی تصمیمات مجلس خواهد بود؛ نمایندگان مجلس باید به اثر تصمیمات بر سهامداران، بنگاهداران و بازار واقف باشند. برخی تصمیماتی که در مجلس گرفته می‌شود، اقتصاد و بازار سرمایه را دچار چالش می‌کند. باید مجلس، دولت و بانک مرکزی از طریق تشکل‌های بالادستی مراقب باشند ریسک سیستماتیک را وارد جریان اقتصاد نکنند. به عنوان مثال صادرات غیرنفتی از جمله فولاد یک مزیت در شرایط کنونی اقتصاد است و اجرای قوانین جدید مجلس می‌تواند این صنعت را آسیب‌پذیر کند.
یکی دیگر از مهم‌ترین ریسک‌های پیش روی بازار سرمایه و کل اقتصاد، قیمت‌گذاری دستوری است و دولت آینده باید با کمک مجلس یک‌بار برای همیشه به قیمت‌گذاری دستوری پایان دهد. بورس کالا باید با فرآیند حراج واقعی فعالیت کند و از تدوین شیوه‌نامه یا سقف گذاشتن برای عرضه محصولات از جمله فولاد جلوگیری شود. باید فرآیند کامل عرضه و تقاضا را به بورس کالا واگذار کرد.
رفع تحریم‌ها؟
به‌رغم بهبود نسبی اوضاع در صحنه تحولات بین‌الملل به‌خصوص مساله هسته‌ای و اظهار امیدواری مقامات دخیل در مذاکرات مربوط به بازگشت آمریکا به برنامه جامع اقدام مشترک (برجام) هیچ نکته مثبت یا منفی از بازتاب این اخبار در دادوستدهای سهام مشاهده نمی‌شود. این در حالی است که تا همین هفته‌های اخیر آثار احتمالی این مذاکرات نیز به وضوح در میان فعالان و ذی‌نفعان بازار سرمایه بازتاب داشت. هر چند در این میان برخی امیدواری‌ها به رفع تحریم‌ها و گشایش‌ها وجود دارد، اما این موضوع در صورت نهایی شدن (رفع یا تشدید تحریم‌ها) می‌تواند نقش مهمی در روند آتی بازار سهام داشته باشد.
ورود به زمین جدید رمزارزها
در حالی تغییر رویکرد سرمایه‌گذاری و حرکت به سمت رمزارزها را در سراسر دنیا شاهد هستیم که چندی پیش تنها چند خط توئیت از سوی دومین بازیگر بزرگ بازار رمزارزها یعنی موسس شرکت تسلا کافی بود تا جرقه سقوط بیش از ۲۰درصدی این امر زده شود. در این میان باید توجه کرد که هرگونه سقوط سهمگین و ناگهانی ارزش رمزارزها این پتانسیل را دارد که با سرایت به دیگر بازارها، یک اثر توده‌وار و بی‌ثبات‌کننده بر اقتصاد جهانی بر جای بگذارد.
بنابراین حالا دیگر فقط دوستداران و طرفداران پروپاقرص رمزارزها نیستند که باید نگران سقوط سریع این بازار در کوتاه‌مدت باشند بلکه سرمایه‌گذاران در سراسر جهان حتی سهامداران بورس تهران نیز احتمالاً از تبعات هرگونه ناپایداری عمده در این حوزه تاثیر خواهند پذیرفت و از این‌رو باید اخبار این حوزه را علاوه بر حیطه تخصصی خود به دقت دنبال کنند.
بی‌تاثیری خبرهای تاثیرگذار
هر‌چند همان‌طور که عنوان شد این روزها شاهد انتشار خبرهای مثبتی چه در حوزه داخلی و چه بین‌المللی هستیم، اما به‌رغم این اخبار امیدوارکننده، تاثیری از این ناحیه در بازار سهام مشاهده نمی‌شود؛ ریزش شدید قیمتی و رسیدن نرخ اکثر سهام به کف خود و محدوده جذاب (بعد از ترکیدن حباب قیمتی ظرف سه ماه از ۱۹ مرداد تا اواخر آبان سال ۱۳۹۹، حدود ۴۰ درصد افت کرد و به این ترتیب سریع‌ترین و پردامنه‌ترین سقوط تاریخ این بازار در طول بیش از پنج دهه فعالیت به ثبت رسید)، رشد شاخص قیمت‌های جهانی، بروز نشانه‌های مثبت از لحاظ بنیادی و کاهش ریسک سیستماتیک (غیراقتصادی) به ویژه از جهت امکان تعدیل تحریم‌ها از جمله مهم‌ترین نشانه‌های امیدوارکننده برای بازگشت بازار سهام به مدار مثبت بود، اما چرا رکود سهام حتی در بخش بنیادی و متاثر از تحولات اخیر کمابیش ادامه یافته است؟
برای پاسخ به این پرسش باید عنوان کرد که طبق مطالعه رفتار ۱۵ماهه اخیر بورس تهران به خوبی نشانه‌های تطبیق با اصول «مالی-رفتاری» به ویژه بازارهای دارای تکانه صعودی، مشاهده می‌شود. طبق اصل مزبور تاثیر خبرهای خوب بر نرخ سهام و رفتار سرمایه‌گذاران به مراتب بیشتر از واقعیت است. در بازارهای نزولی نیز شدت تاثیر اخبار منفی بیشتر و اثر اخبار مثبت اندک است. مثال این موضوع نیز بررسی وضعیت بازار سهام از اواخر زمستان ۹۸ است. به‌طوری که به‌رغم شیوع بحران کرونا و سقوط دسته‌جمعی نرخ سهام و کالای جهانی، گوش خریداران به این تحولات منفی بدهکار نبود و بازار با قرار گرفتن در فاز صعودی، هر روز رشد قابل‌توجهی را تجربه می‌کرد. در نقطه مقابل نیز زمانی که شاهد ورود موج نزولی به بازار سهام بودیم، دیگر گوش فروشندگان به تحولات مثبت بنیادی بدهکار نبود. به‌طوری که اخبار مثبتی از جمله اختصاص منابع جدید به حمایت از بازار، آزادسازی نرخ‌های فروش صنایع، تثبیت نرخ ارز و قیمت کالاها در بازارهای جهانی نیز دیگر تاثیر مثبتی بر روند معاملات نداشت. به این ترتیب تاکید و توصیه می‌شود که سرمایه‌گذاران باید مطالعه عوامل رفتاری را نیز در دستور کار خود قرار دهند تا بتوانند به تحلیلی مناسب دست یافته و یک الگوی بهینه برای فعالیت در بازارهای مالی در پیش گیرند.
