پیچیدگی حل مساله

سامان پناهی / تحلیلگر اقتصاد بازار سرمایه به عنوان بازار سهام و اوراق و سپرده‌های بیش از یک سال منبع اصلی تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی و سرمایه‌گذاری‌های مولد است. بنگاه‌ها معمولاً از ترکیب معینی از سرمایه خود، بدهی و سهام برای تامین مالی خود استفاده می‌کنند. قضیه مودیلیانی-‌میلر بیانگر این است که بنگاه علاوه بر سرمایه یا سود توزیع‌نشده خود باید ترکیب بهینه‌ای از بدهی و سهام نگه دارد. سهام ریسک بنگاه را میان همه سهامداران توزیع می‌کند و بنگاه را از هزینه بهره خلاص می‌کند (شاکری، عباس ۱۳۹۵). در ماه‌های اخیر رشد شتابان شاخص کل بورس تهران باعث شده است پس از شکست پی‌درپی مقاومت‌های تکنیکال و روانی شاخص کل، ورود نقدینگی به این بازار تشدید شود. سیاستگذار با کنترل سایر بازارها مثل بازار طلا، سکه، ارز، مسکن و خودرو و با نگاه مثبت به بازار سهام، خود بخشی از عامل اصلی در رشد شتابان شاخص کل بورس شد. یکی از مزایایی که سیاستگذار نقدینگی را به سمت بازار سهام هدایت کرد کنترل نقدینگی در این بازار و نظارت‌پذیری بر آن است.

مشکل اصلی البته در هدایت نقدینگی نیست چون اساساً نقدینگی و سرمایه به جایی سرازیر می‌شود که بازدهی دارد. بازار سهام جایی است که نیاز به دانش تخصصی و مالی دارد و مانند سایر بازارهای دارایی نیست که قاعده بازی تا حدی روشن باشد. در بازار سهام پیش‌بینی رفتار سرمایه‌گذاران بسیار دشوار یا تقریباً غیرممکن است و در این بین سرمایه‌گذاران مبتدی و حتی حرفه‌ای ممکن است متضرر شوند. مناسب است سازمان بورس و اوراق بهادار گزارشی از تامین مالی بنگاه‌های تولیدی طی ماه‌های اخیر ارائه دهد تا روشن شود بازار سرمایه حداقل در دوره اخیر که بخش عمده نقدینگی به این بازار وارد شده است چه سهمی از تامین مالی را به خود اختصاص داده است. در شرایط تورمی و رشد نرخ ارز گریزی از رشد شاخص کل بورس نیست، اما مشکل اصلی دخالت در سازوکار بازار و به اصطلاح هدایت نقدینگی است. اساساً نقدینگی قابل هدایت نیست و به هر بازار که بازدهی داشته باشد سرازیر خواهد شد و این امر دستورپذیر نیست. در شرایط فعلی سیاستگذار با تبلیغ بازار سهام به هر دلیلی باعث رشد شاخص کل بورس شده و مانع از این امر شده است که نقدینگی بر اساس توانایی افراد و سطح تخصص آنها در بازارهای مختلف توزیع شود. گرچه ورود این حجم از نقدینگی باعث افزایش قیمت سایر دارایی‌های مالی و فیزیکی خواهد شد، اما این مشکل ریشه در کسری بودجه دولت دارد.

حال سوال این است که رشد شاخص کل بورس آیا نفع یا عدم نفعی به حال تولید کشور دارد؟ رشد شاخص به جهت تامین بخشی از نقدینگی شرکت‌ها و تامین مالی تولیدکنندگان دارای تاثیر مثبتی است. همچنین در جهت تامین مالی دولت و پوشش بخشی از کسری بودجه نیز فوایدی دارد و قابل نظارت نیز است. زمانی نرخ سود بانکی بالا به عنوان رقیب بخش تولید مطرح بود و کارشناسان بارها در خصوص این امر هشدار داده بودند که با این نرخ‌های بالای سود بانکی تولید صرفه اقتصادی ندارد. چیزی که روشن است با مالی‌سازی اقتصاد نمی‌توان به بهبود اوضاع تولید و قدرت خرید عموم افراد جامعه امیدوار بود. در یک اقتصاد سالم با واگذاری اقتصاد به بخش خصوصی و مهیا کردن فضای کسب‌وکار اقتصاد اداره می‌شود. در وضعیت فعلی اقتصاد ایران و با سیاست‌های سمت تقاضا نمی‌توان جلوی افزایش قیمت‌ها و رکود اقتصادی را گرفت. اقتصاد ایران نیازمند تقویت بخش عرضه و تولید است و با روند فعلی و سیاست‌های اتخاذشده، چشم‌انداز روشنی از سرمایه‌گذاری در بخش حقیقی دیده نمی‌شود. بنابراین دولت از محل فروش نفت و مالیات درآمد چندانی ندارد و با افزایش رکود اقتصادی نسبت مالیات به تولید ناخالص داخلی نیز دچار افت می‌شود.

در این بین رشد شاخص کل بورس نیز باعث تعجب شده است در حالی در این مورد اخیر سیاستگذار با کنترل شدید سایر بازارها باعث چنین روندی شده است. حال اگر شاخص کل بورس به رشد خود ادامه دهد باعث عدم صرفه اقتصادی در سایر بازارها و تولید خواهد شد و اگر جلوی بازار گرفته شود باعث خروج نقدینگی از این بازار خواهد شد. یک روش کوتاه‌مدت این است که کنترل‌ها از سایر بازارها برداشته شود تا نقدینگی در همه بازارها بر اساس منطق اقتصادی افراد توزیع شود که البته باعث افزایش قیمت‌ها خواهد شد. اگر چنین امری صورت نگیرد شاخص کل بورس خود به عنوان یک متغیر انتظاری، در شکل‌گیری انتظارت تورمی افراد جامعه تاثیرگذار خواهد بود و در کنار رشد نرخ ارز، رشد شاخص کل بورس نیز باعث افزایش انتظارات تورمی خواهد شد. به هر حال چه نقدینگی در بازار سهام حبس شود، چه در سایر بازارها از عمده دلایل رشد قیمت‌ها، ضعف در عرضه و رشد بیش از حد نقدینگی نسبت به رشد بخش حقیقی اقتصاد و کمبود کالا در ازای رشد پول است. از طرف دیگر اگر حجم نقدینگی کنترل شود اقتصاد در رکود بیشتری فرو می‌رود و این مطلب باعث پیچیدگی حل مساله شده است.

این بحث که رشد شاخص کل بورس به افزایش انتظارات تورمی در جامعه دامن می‌زند، در غیاب رشد شاخص کل بورس و به واسطه افزایش نرخ ارز و افزایش تورم نیز رخ می‌داد، اما در شرایط فعلی سیاستگذار با حبس نقدینگی در این بازار متغیر دیگری نیز ایجاد کرد. رشد قیمت سهام و سوددهی شرکت‌ها در صورتی که در کوتاه‌مدت نامتناسب باشد اما در بلندمدت قیمت سهام به سمت ارزش ذاتی خود میل می‌کند و برای اجتناب از این مساله باید سوددهی شرکت‌ها افزایش یابد که البته بخش سخت قضیه است و سیاستگذار راه‌حل مشخصی در این خصوص ندارد. نمودار به وضوح نشان می‌دهد که در طی نزدیک به سه دهه روند رشد اقتصادی نزولی و در مقابل روند رشد شاخص کل بورس صعودی بوده است که نشان می‌دهد شاخص کل بورس توضیح‌دهنده واقعیات بخش حقیقی اقتصاد نیست. همچنین از سال ۱۳۹۵ که رشد اقتصادی شروع به روند نزولی کرده است، شاخص کل بورس با شتاب بیشتری به رشد خود ادامه داده است، که بیشتر نشانگر همراهی شاخص کل بورس با رشد متغیرهای پولی است تا رشد بخش حقیقی. اما اینکه واقعاً برآیند تاثیر بازار سهام بر بخش حقیقی اقتصاد ایران با لحاظ کردن متغیرهای توضیحی دیگر چه بوده است، نیاز به مطالعه مجزا و دقیق‌تری دارد.