از ویترین سهام چه می‌خواهیم؟
نقدی بر رویکرد سیاستگذار در اصلاح قوانین و مقررات بازار سرمایه
دوم؛ موضوع اصلاح قوانین بازارپایه فرابورس به علت ابهامات و عدم شفافیت شرکت‌های بازارپایه از مدت‌ها قبل مطرح شده بود که هر بار این اصلاحات به تعویق می‌افتاد. اما سرانجام سازمان بورس با مصوبه شورای عالی بورس در هفته‌های اخیر، قوانین جدیدی را اجرایی کرد. از این‌رو محرک اصلی اصلاحات قوانین بازارپایه فرابورس، رشد قابل توجه و در مواردی غیرقابل توجیه برخی نمادها در این بازار بوده است. چراکه بررسی آمارها نشان می‌دهد ارزش برخی شرکت‌های بازار پایه طی یک سال گذشته به شکل قابل توجهی افزایش یافته است. این در حالی است که تحلیل بنیادی آن شرکت‌ها نشان می‌دهد چنین روند شتابان قیمتی در بازار پایه با نتایج حاصل از ارزش‌گذاری آنها فاصله زیادی دارد که شائبه دستکاری قیمتی و سفته‌بازی در این نمادها و احتمال متضرر شدن سهامداران خرد را به وجود آورده است.
موضع بورس در خصوص نوسان شاخص
سهام شرکت‌های بازار پایه فرابورس به دلیل شفافیت کمتر نسبت به سهام بورسی، ریسک بالاتری دارند و سرمایه‌گذاران قاعدتاً این موضوع را در محاسبات خود لحاظ می‌کنند. اما این موضوع، نافی مسوولیت‌های سازمان بورس و اوراق بهادار تهران، در خصوص ایجاد بازار شفاف نیست. وظیفه سازمان بورس فراهم کردن شرایطی است که اطلاعات به‌طور کامل و همزمان به دست تمامی فعالان بازار برسد و امکان اتخاذ تصمیم آگاهانه برای آنها فراهم شود و باید سازمان صراحتاً در گفتار و رفتار نشان دهد اینکه نهایتاً سهامدار به دلایل اقتصادی یا نوسانات بازار سود یا زیان کند خارج از حیطه وظایف سازمان است. در کشور ما تصور عمومی - که متاسفانه گاهی خواسته یا ناخواسته توسط خود سازمان نیز به رسمیت شناخته و ترویج شده است - بر این است که وظیفه سازمان انجام فعالیت‌های ترویجی برای توسعه بازار و ورود سهامداران جدید به بازار است که به تبع آن این انتظار ایجاد خواهد شد که سهامداران که به اعتماد و تشویق سازمان وارد بازار شده‌اند، متحمل زیان نشوند. معمولاً در دنیا ترویج حضور در بورس به‌خصوص برای شرکت‌ها را شرکت‌های بورس انجام می‌دهند، زیرا ورود این شرکت‌ها به بورس و سهامداران برای آنها منافع اقتصادی دارد. این در حالی است که سازمان باید به‌طور شفاف حوزه وظایف نظارتی خود برای ایجاد یک بازار شفاف و عادلانه را اعلام کرده و نسبت به بالا و پایین رفتن شاخص موضعی نگیرد. اجازه ورود همه سرمایه‌گذاران با سطوح آشنایی مختلف با بازار سرمایه به بازاری که سهام غیرشفاف و پرریسک در آن معامله می‌شود، پیامدهای خاص خود را دارد. در نهایت، راه‌حل بلندمدت، برخورد جدی و نظام‌مند با مصادیق دستکاری قیمتی است و نه اعمال محدودیت‌هایی که منجر به کاهش نقدشوندگی بازار و تحمیل هزینه به سهامداران غیرعمده می‌شود.
دامنه سهام؛ عامل مفید یا عامل اختلال؟
در مورد دامنه نوسان ملاحظات متعددی وجود دارد که هریک موافقان و مخالفان خود را دارد ولی این واقعیت را که بورس تهران دارای یکی از محدودترین دامنه‌های نوسان در جهان است همه می‌دانیم. به نظر می‌رسد دامنه نوسان به‌خصوص برای سهام بزرگ و نسبتاً شفاف بازار یک مانع غیرضروری برای کارایی و نقدشوندگی بازار است و اگر اطلاعات کافی در مورد ماهیت سهام و فعالیت شرکت در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دارد، نیازی به اعمال دامنه نوسان نیست و احیاناً اگر دستکاری قیمتی هم انجام شود، وظیفه سازمان برخورد قانونی با موضوع است نه اعمال محدودیت به قیمت ناکارایی بازار و قفل شدن دارایی سهامداران. ضمن اینکه هنوز مطالعه مدونی انجام نشده و شواهد علمی توسط سازمان ارائه نشده که اعمال محدودیت دامنه نوسان به کنترل دستکاری قیمتی می‌انجامد. این تاثیر چندان هم که در نگاه اول به نظر می‌رسد بدیهی نیست، زیرا دامنه نوسان و به تبع آن تشکیل صف در نمادها، گاه خودش یکی از ابزارهای جلب توجه سایر معامله‌گران و تهییج آنها به خرید و فروش توسط معامله‌گرانی است که قصد دستکاری قیمتی دارند. به علاوه، در مورد سهامی که شفافیت و نقدشوندگی کمتری دارند نیز حتی اگر قائل به اعمال نوعی از محدودیت باشیم و به فرض اینکه سازمان نیز به وظیفه خود در برخورد جدی با موارد محرز دستکاری عمل کند، شاید محدودیتی که اختلال کمتری در عملکرد بازار ایجاد می‌کند، حجم مبناست. در مورد بازار پایه نیز به نظر می‌رسد بخشی از دستکاری‌های احتمالی در حجم‌های بسیار پایین رخ می‌دهد و اعمال حجم مبنا ضمن اینکه تاحدی مانع دستکاری قیمتی با معاملات کوچک می‌شود اما از سوی دیگر، اجازه می‌دهد زمانی که اطلاعات مهمی راجع به سهم منتشر شده یا دیدگاه بازار تغییر قابل توجهی کرده و معمولاً همراه با افزایش حجم معاملات است، قیمت‌ها تغییر کرده و انعکاس اطلاعات در قیمت‌ها اتفاق بیفتد.
اختلاف سازمان و اهالی بازار
بارها با این گزاره مواجه شده‌ایم که بسیاری از سهامداران معتقدند تغییرات مقرراتی و قانونی ناگهانی، باعث کاهش ارزش سهام‌شان شده است و حقوق آنها را تضییع کرده است. در این رابطه باید توجه کرد که هر تغییری در قوانین و مقررات، لاجرم برندگان و بازندگانی خواهد داشت ولی طبیعتاً بهترین محل برای حل این مشکلات، در درون خود بازار سرمایه و از طریق تعامل سازمان با نهادها و فعالان بازار است. کانون نهادهای سرمایه‌گذاری و کانون کارگزاران نمونه‌ای از نهادهایی هستند که می‌توانند در زمینه تعامل بازار و سازمان ایفای نقش کنند. نگارنده، چندان به تشکل یا نهادی که سهامداران خرد را نمایندگی کند خوش‌بین نیست. چون به دلیل تعداد زیاد سهامداران خرد و انگیزه اندک هریک از آنها، معمولاً نهادی که به خوبی و با انگیزه کافی منافع آنها را نمایندگی کند، ایجاد نخواهد شد. به نظر می‌رسد در صورت ایجاد سازوکارهای حاکمیت شرکتی درست در نهادهای مالی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های بازنشستگی، این نهادها نمایندگان بهتری برای سرمایه‌گذاران خرد در بازار خواهند بود.
یکی از اتفاقات ناخوشایندی که در هفته‌های اخیر شاهد آن بودیم، ورود دستگاه‌ها و اشخاص سیاسی به موضوع بازار پایه بود. علی‌الاصول و بر اساس تجربه دنیا، در شرایطی که مشکل در درون بازار سرمایه و از طریق تعامل با سازمان قابل حل نباشد، مسیر درست باید دستگاه قضایی باشد، نه فعال کردن اهرم‌های فشار سیاسی. البته این خود مستلزم وجود یک دستگاه قضایی با مجموعه‌ای از قضات مسلط به مسائل بازار سرمایه است که به نظر می‌رسد اصلی‌ترین چالش بازار سرمایه کشور ما بوده و هرچه بازار بزرگ‌تر و توسعه‌یافته‌تر شود، این مشکل بیشتر خود را نشان داده و گلوگاه توسعه بازار خواهد بود، زیرا علاوه بر مشکلات و اختلافات احتمالی میان سازمان و بازار، بخش مهمی از دعاوی و شکایات فعالان بازار از یکدیگر، مثلاً شکایت سهامداران از مدیران شرکت‌های بورسی، نیازمند حل و فصل در یک دادگاه تخصصی و حرفه‌ای است.
عارضه عاریه
در زمینه طراحی زیرساخت‌های بازار و اصلاح قوانین و مقررات نیاز است که از تجربه‌های جهانی برای بهبود ساختارهای معاملاتی بازار سرمایه کشور استفاده کرد. اما باید توجه داشت که استفاده از تجربیات جهانی یک شمشیر دولبه است. اولاً در بسیاری از موارد، در کشور ما تصور بر این است که ما تافته جدابافته‌ای هستیم که هیچ یک از قواعد و اصول مالی و اقتصادی در مورد بازار و کشور ما صادق نیست و از این‌رو خود را بی‌نیاز از تجربه جهانی می‌دانیم و معتقدیم در ایران باید چرخ را از نو اختراع کرد. نتیجه این موضوع هم ابزارها و قوانین و مقررات ظاهراً خلاقانه‌ای است که برای اولین بار در جهان ایجاد می‌شود ولی مدت‌های مدید ما را درگیر مشکلات می‌کند. ثانیاً، حتی زمانی هم که به سراغ تجربیات جهانی می‌رویم، به این تجربیات به دید ویترین فروشگاهی نگاه می‌کنیم که هرچه دوست داریم می‌توانیم انتخاب کنیم. یعنی اگر فکر می‌کنیم باید به فلان روش عمل کنیم، می‌گردیم و از این ویترین، تجربیاتی را انتخاب می‌کنیم که با تصمیم ما سازگار باشد. ضمن اینکه هیچ‌گاه به این دقت نمی‌کنیم که اینکه فلان کشور یک روش مشخص را در زمان خاصی به‌کار گرفته، آیا تصمیم درستی بوده یا نه. به هر حال بقیه کشورهای جهان علی‌الخصوص کشورهای در حال توسعه هم در حال سعی و خطا و یادگیری و بهبود هستند بنابراین، اینکه کشوری مثل پاکستان یا بنگلادش در یک مقطع خاص، مثلاً فلان محدودیت را بر بازار سرمایه اعمال کرده به معنای خوب بودن و قابل استفاده بودن آن نیست.
به نظر می‌رسد استفاده از ویترین تجربیات جهانی و انتخاب درست آموزه‌های آن، تنها از طریق داشتن فهم عمیق اقتصادی سازوکارهای بازار قابل انجام است. به این معنا که توجه صرف به شکل و ظاهر ابزارها و نهادها و قوانین و مقررات سایر بازارها هیچ نظام منسجم فکری برای طراحی یک بازار سرمایه یکپارچه و هماهنگ به ما نمی‌دهد و تنها به یک بازار غیرمنسجم منجر خواهد شد که اجزا و مقررات آن با یکدیگر ناسازگار است. به زبان ساده، اگر بدون آشنایی با اصول مهندسی مکانیک و طراحی خودرو از فروشگاه‌های قطعات خودرو خرید کنیم و خودرو بسازیم، خودرو ۴۰تکه‌ای خواهیم ساخت که هر بخش آن از یک طراحی عاریه گرفته شده است.
غفلت از سه‌گانه‌های دستکاری در بازار
در نگاه اول به نظر می‌رسد، دستورالعمل جدید بازار پایه فرابورس نقدشوندگی سهام این بازار را تحت تاثیر قرار داده و از این منظر ترس از انجماد منابع را در بین سهامداران این بازار ایجاد کرده است. اما با تدقیق و واشکافی بیشتر چند نکته در مورد بازار پایه قابل تامل است. نخست اینکه در طبقه‌بندی یا رنگ‌بندی جدید بازار، تنوع و ناهمگونی بسیار زیادی میان شرکت‌های هر دسته وجود دارد. به عنوان مثال، در بازار پایه زرد هم شرکت‌های بزرگ چندهزار میلیاردتومانی وجود دارند و هم شرکت‌هایی که به لحاظ عدم شفافیت، زیان انباشته و مشکلات مالی منحصر به فرد هستند. بنابراین، خود این موضوع یک چالش است. نکته دیگر اینکه اگر هدف از این مقررات کنترل دستکاری قیمتی بوده، اولاً باید مشخص شود دستکاری قیمتی مورد اشاره از چه نوعی بوده است. در ادبیات مالی دستکاری‌های قیمتی به سه نوع دستکاری اطلاعاتی، دستکاری عملی و دستکاری معاملاتی تقسیم می‌شوند و ایجاد محدودیت معاملاتی یا دامنه نوسان راه‌حل جامعی برای همه این سه نوع نیست. ضمن اینکه کنترل دستکاری اطلاعاتی و عملی که معمولاً توسط مدیران و سهامداران عمده شرکت‌ها انجام می‌شود، تا حد زیادی مانع دستکاری معاملاتی توسط فعالان بازار و سهامداران خواهد شد. به این معنا که اگر شرکتی شفاف و بدون ابهام باشد و مدیران نیز اجازه انتشار اطلاعات غلط پیدا نکنند و همه اطلاعات لازم در اختیار بازار باشد، امکان دستکاری معاملاتی با خرید حجم اندکی سهام و ایجاد هیجان در سهم به شدت کاهش می‌یابد. زمانی سهامدار خرد با دیدن حرکت قیمتی سهم از موج ایجادشده پیروی می‌کند که اطلاعات کافی راجع به آن نماد نداشته باشد و نقاط ابهامی - مثل احتمال تجدید ارزیابی یا احتمال کسب سود بالا توسط شرکت- وجود داشته باشد. بنابراین، اگرچه به نظر می‌رسد بخشی از دستکاری‌های احتمالی در بازار پایه ماهیت معاملاتی دارند، اما بخش عمده زمینه این دستکاری‌ها را باید در مبهم و غیرشفاف بودن این شرکت‌ها جست‌وجو کرد.
در بازارهای توسعه‌یافته، یک الگوریتم بسیار ساده برای مبارزه با دستکاری‌های اطلاعاتی و عدم شفافیت وجود دارد: مثلاً موضوع احتمال جهش سود شرکت در اثر تسعیر ارز را در نظر بگیرید. از دو حال خارج نیست: یا مدیران شرکت اطلاعاتی راجع به تغییر سودآوری شرکت دارند که به بازار مخابره نمی‌کنند یا خود آنها هم در این مورد بی‌اطلاعند و نااطمینانی‌های بیرونی مثل اجازه نهاد ناظر یا نوسانات ارزی عامل تعیین‌کننده جهش سود خواهد بود. در حالت اول، این رفتار مدیران به لحاظ قانونی جرم محسوب می‌شود و سهامداران (یا خود سازمان بورس) به دادگاه شکایت کرده و سپس بررسی مدارک و مستندات شرکت توسط قاضی و متخصصان حقوقی و مالی معتمد دادگاه، اثبات جرم شده و خسارت ناشی از عدم افشای به موقع اطلاعات به سهامداران پرداخت می‌شود. در حالت دوم خود مدیران هم از موضوع اطلاعی بیش از آنچه بازار می‌داند ندارند و ابهام ایجادشده ناشی از عوامل خارج از کنترل آنهاست که در این صورت، توقف نماد یا محدود کردن دامنه نوسان و اقداماتی از این دست، منطق قابل دفاعی ندارد و باید به فعالان بازار اجازه داد بر اساس اطلاعات موجود معامله کنند. به عبارت دیگر، نکته کلیدی این است که آیا عدم تقارن اطلاعاتی میان درون بنگاه و بیرون آن وجود دارد یا نه. متاسفانه در بازار سرمایه ما هنوز اهمیت تدوین سازوکار مدون و منسجم برای وادار کردن مدیران شرکت‌ها به افشای فوری اطلاعات و عدم دستکاری اطلاعاتی و عملی آن‌طور که باید و شاید درک نشده و به‌جای تاکید روی این موضوع، تمرکز نهاد ناظر بر اعمال محدودیت بر بازار با هدف جلوگیری از دستکاری معاملاتی است. واقعیت این است که معمولاً این مدیران شرکت‌ها و سهامداران بزرگ هستند که قدرت و انگیزه دستکاری قیمت‌ها را دارند، در حالی که هزینه اعمال محدودیت معاملاتی تقریباً به‌طور کامل به سهامداران خرد تحمیل می‌شود که اتفاقاً قدرتی برای تاثیرگذاری بر تصمیمات بنگاه ندارند.
نکته پایانی این بخش هم اینکه بازار پایه تا حدی نتیجه تلاش برای رسیدن به دو هدف متناقض است: رویکرد حداکثری برای حضور و نگه داشتن هرچه بیشتر شرکت‌ها در بورس و فرابورس از یک‌سو، و حمایت از حقوق سهامداران از سوی دیگر. به عبارت دیگر، اینکه شرکت فاقد حداقل‌های شفافیت، بتواند سهام خود را به همه سهامداران صرف نظر از میزان آشنایی و تخصص آنها در مسائل سرمایه‌گذاری بفروشد، رویکرد درستی نیست. یعنی ایجاد بازاری که همگان بتوانند به صورت عمومی سهام خرید و فروش کنند، مستلزم رعایت حداقلی از شفافیت است به گونه‌ای که حتی اگر بی‌اطلاع‌ترین سرمایه‌گذار هم چشم‌بسته وارد بازار شد، به دلیل دستکاری‌های اطلاعاتی یا سوءاستفاده سایر بازیگران متضرر نشود و تنها ریسکی که تحمل می‌کند، نوسانات قیمت و سود و زیان ناشی از عوامل اقتصادی باشد نه عوامل غیراقتصادی.
جمع‌بندی
اگر سازمان بورس پس از اجرای یک دستورالعمل یا مقررات جدید به این جمع‌بندی برسد که مقررات جدید به هدف اولیه مدنظر سازمان کمک نمی‌کند و از این‌رو تصمیم به بازگشت یا اصلاح بخشی از آن گرفته شود به خودی خود ایرادی ندارد، ولی اگر این اقدام صرفاً به دلیل فشار سیاسی یا آرام کردن سرمایه‌گذاران معترض باشد، طبعاً به اعتبار سازمان لطمه وارد می‌کند و از این‌رو، بهتر است سازمان دلایل علمی و فنی قانع‌کننده‌ای مبنی بر اینکه پس از اجرای مقررات جدید، متوجه چه ایرادی در آن شده را منتشر کند وگرنه، طبعاً برداشت بازار از این رفتار، تسلیم شدن در برابر فشارهای بیرونی خواهد بود.اتفاقات ماه‌های اخیر در بورس در مورد ورود مجلس به موضوع بازار پایه فرابورس به‌خصوص در دوران نزدیک به انتخابات می‌تواند شائبه‌هایی را ایجاد کند که نتیجه آن سیاسی شدن بازار سرمایه است و رویه غلطی را در بازار ایجاد خواهد کرد که می‌توان در مورد هر موضوعی که برای عده‌ای از فعالان بازار ناخوشایند است، دست به دامان سیاسیون شد و با فشار سیاسی به هدف خود رسید.این موضوع به هیچ‌وجه با ذات بازار سرمایه سازگار نیست و حتی اگر در کوتاه‌مدت منافع عده‌ای تامین شود، در بلندمدت، ورود سیاست به این بازار همه فعالان بازار را متضرر خواهد کرد. از طرف دیگر، همان‌طور که گفته شد، بهتر است سازمان هم دلایل و مطالعات مدونی را برای تغییرات اولیه منتشر کند و اگر دلایل علمی و فنی برای عقب‌نشینی از برخی از این تغییرات داشته به اطلاع عموم برساند تا این شائبه ایجاد نشود که هم تغییراتاولیه و هم عقب‌نشینی بعدی بدون پشتوانه و منطق تخصصی بوده است.
