ماهیت حباب‌ساز
آیا بورس تهران مستعد حباب است؟
حباب و معضل «بورس‌باز اخلالگر»: عموماً در ادبیات اقتصادی در شرایطی که قیمت‌ها از قیمت حقیقی یا به اصطلاح ارزش ذاتی فاصله می‌گیرند حباب تشکیل می‌شود. هرچند به‌طور روزمره صحبت از حباب میان عموم فعالان اقتصادی رایج است، اما در مباحث آکادمیک اختلاف نظرهای جدی حول آن وجود دارد. به‌طوری که گروهی که اتفاقاً جریان اصلی اقتصاد هستند با تاکید بر عقلایی بودن رفتار معامله‌گران، ایجاد حباب را که انحراف از قیمت منطقی است چندان معنادار نمی‌دانند. اما دسته دوم معتقدند نقش رفتارهای غیرعقلایی می‌تواند بازارها را به سوی حباب بکشاند. فارغ از اختلاف نظرهای دو گروه، آنچه بر آن اجماع وجود دارد حضور افرادی است که ناآگاهانه معامله انجام می‌دهند. اینها همان‌هایی هستند که می‌توانند موجب ناپایداری قیمت‌ها در بازارهای مالی شوند. برخی اطلاعات که تاریخ آنها گذشته یا تحلیل‌هایی که با حقیقت همسو نیستند به عنوان عامل «اخلال» (noise) شناخته می‌شوند و به افرادی که بر اساس این نوع اطلاعات مالی معامله می‌کنند «بورس‌باز اخلالگر» (noise trader) می‌گویند. بنابراین، آنچه می‌تواند موجب ناپایداری قیمت‌ها شود فعالیت همین اخلالگران است.
طرفداران بازار کارا چه می‌گویند؟: فرضیه بازار کارا (EMH) یکی از مهم‌ترین مباحث مالی است که به‌طور کل می‌گوید رفتار عقلایی بازیگران بازارها باعث می‌شود قیمت‌ها بر اساس اطلاعات موجود در محدوده پایداری قرار گیرند و هرگونه نوسان قیمتی ناشی از اطلاعات جدیدی است که به بازارها داده می‌شود. به عقیده این گروه بورس‌بازان اخلالگر در حضور معامله‌گران منطقی نمی‌توانند منجر به انحراف قیمت‌ها از ذات واقعی خود شوند. میلتون فریدمن از بازار کارا این‌طور دفاع می‌کند: «با وجود نظرات مخالف، من به شدت شک دارم که فعالیت‌های سفته‌بازی بتواند به ناپایداری منتهی شود. افرادی که می‌گویند سفته‌بازی عموماً باعث ناپایداری قیمت‌ها می‌شوند، احتمالاً درک نکرده‌اند که این ادعا به معنای زیان سفته‌بازان است. زیرا سفته‌بازی فقط زمانی می‌تواند باعث ناپایداری قیمت‌ها شود که آنها به‌طور میانگین در قیمت‌های پایین‌تر از قیمت واقعی فروشنده و در قیمت‌های بالاتر از قیمت واقعی خریدار باشند.» یوجین فاما، یکی دیگر از طرفداران بازار کارا نیز می‌گوید: «حتی با فرض حضور بورس‌بازان اخلالگر آنها به‌طور تصادفی (random) تصمیم می‌گیرند و طبق قاعده اعداد بزرگ، تعداد زیاد آنها باعث می‌شود اثر یکدیگر را خنثی کنند و عملاً بازار از حالت پایدار خود فاصله چندانی نگیرد.» بنابراین، برای آنکه بورس‌باز اخلالگر منجر به انحراف قیمت‌ها از حالت تعادلی شود باید حداقل دو پیش‌شرط وجود داشته باشد. اولاً آنها باید به‌طور سیستماتیک هم‌جهت و غیرتصادفی عمل کنند تا اثر همدیگر را خنثی نکنند. ثانیاً آنها باید در یک بازه زمانی قابل توجه زنده بمانند (یعنی بر اثر زیان زیاد از بازار خارج نشوند).
نظر مخالفان چیست؟: هرچند فرضیه بازار کارا از ابتدا مخالفان زیادی داشت اما بحث ناکارایی بازارها از سقوط سال ۱۹۸۷ به‌طور جدی در محافل علمی مطرح شد. در ۱۹ اکتبر این سال، شاخص بورس آمریکا ۲۲ درصد ریخت که چندان با کارایی بازارها و پایداری قیمت‌ها همخوانی نداشت. آندری شلیفر جزو نخستین کسانی است که به این فرضیه در فضای آکادمیک شبهه جدی وارد می‌آورد. وی مدلی ارائه می‌کند که در آن نشان می‌دهد اولاً رفتار بورس‌باز اخلالگر می‌تواند سیستماتیک (غیرتصادفی) باشد و ثانیاً وی تحت شرایطی خاص می‌تواند سود کند. دو شرطی که فرضیه بازار کارا را زیر سوال می‌برد. پس از شلیفر مدل‌های دیگری نیز مطرح می‌شوند که با در نظر گرفتن مباحث مختلف نظیر وابستگی سود و عملکرد شرکت‌ها به نوسان قیمت سهم یا رفتار سیستماتیک تکنیکالیست‌ها بحث کارایی بازارها را به چالش می‌کشند. در مورد اخیر به چارتیست‌ها به عنوان یک شاخه از بورس‌باز اخلالگر اشاره می‌شود که نه‌تنها رفتار تصادفی ندارند، بلکه عموماً از الگوهای یکسانی پیروی می‌کنند و می‌توانند به‌طور جدی ناپایداری قیمت‌ها را رقم بزنند. در بحث‌های نظری اقتصاد، اوایل تکنیکالیست‌ها را به عنوان عروسک‌هایی می‌شناختند که رفتار آنها هیچ‌گونه منطقی را نشان نمی‌دهد و به دور از عقلایی بودن است. اما اکنون در قرن ۲۱، این گروه به حدی توسعه یافته‌اند که در سال ۲۰۱۲ انجمن تکنیکالیست‌های بازار (MTA) تشکیل شد و ۴۵۰۰ عضو رسمی دارد و بسیاری در سراسر جهان به دنبال کسب مدارک مرتبط با عضویت در آن هستند. بنابراین، نمی‌توان این نوع بورس‌بازها را که اتفاقاً تا حد خوبی سیستماتیک عمل می‌کنند نادیده گرفت.
دعوای نظری در بازار دوطرفه: با وجود پذیرش بورس‌باز اخلالگر، اما طرفداران بازار کارا تاکید می‌کنند معامله‌گر هوشمند از ساده‌لوح بودن بورس‌باز اخلالگر استفاده می‌کند و با گرفتن موقعیت معکوس، اثر آنها را خنثی کرده و سود به دست می‌آورند. به این ترتیب، قیمت‌ها دچار ناپایداری نمی‌شوند. لازم به یادآوری است که بازارهای مالی دنیا به سرمایه‌گذار این امکان را می‌دهند که در دو طرف معامله کنند؛ یکی در جهت صعود با خرید سهام، یکی در جهت نزول با فروش استقراضی سهام (short selling).
در سوی دیگر، مخالفان بازار کارا به محدودیت‌های موقعیت معکوس تاکید می‌کنند. اولاً اینکه اگر تعداد بورس‌باز اخلالگر زیاد باشد، معامله‌گران هوشمند امکان گرفتن موقعیت‌های نامحدود و خنثی کردن اثر اخلالگران را ندارند. همچنین معامله‌گر هوشمند به علت ریسک‌گریزی برای گرفتن موقعیت مقابل بورس‌بازان اخلالگر، احتیاط بیشتری می‌کند تا در قیمت‌های خیلی بالا یا خیلی پایین با زیان سنگین مواجه نشود.
چرا بورس تهران مستعد حباب است؟: حال که بحث‌های نظری در مورد انحراف از قیمت‌های واقعی بررسی شد، سری به بورس تهران بزنیم. جایی که به نظر می‌رسد همه چیز برای تشکیل حباب فراهم است. یعنی اگر حتی نظر طرفداران بازار کارا را به‌طور کامل بپذیریم، با چالش‌های اساسی مواجه می‌شویم. اولاً اینکه بازار سهام کشورمان یک‌طرفه است؛ یعنی اگر با هجوم خریداران غیرعقلایی مواجه شویم، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای هیچ امکانی برای خنثی کردن رفتار آنها ندارند. بنابراین، کاملاً طبیعی است که قیمت سهام می‌تواند تا سطوحی بسیار فراتر از ارزش ذاتی حرکت کند. شواهد تجربی این ماجرا در بورس تهران بارها و بارها تکرار شده که قیمت سهمی در مدت کوتاهی چندین برابر شده و در ادامه ریزش‌های سنگینی را در پی داشته است. در سوی دیگر، عمق کم بازار باعث می‌شود با هجوم نقدینگی تازه از سوی افراد ناآشنا، سهم اخلالگران به طرز چشمگیری افزایش یابد که عملاً سکاندار اصلی روند قیمت‌ها این افراد می‌شوند. گروهی که عمدتاً با جوسازی‌هایی که انجام می‌شود رفتار سیستماتیکی دارند. بنابراین، هر دو فرض بازار کارا در بورس تهران زیر سوال می‌رود و بازار سهام به بستری تبدیل می‌شود که حباب‌سازی در قیمت‌ها امری بدیهی خواهد بود.
تهدید نبود اندیشه در سیاستگذاری: اما نقطه ضعف اساسی درگیر شدن اهالی بازار و حتی سیاستگذار با روزمرگی است. فارغ از آنکه چه نگاهی به بازار سهام داشته باشیم، یعنی می‌خواهیم حمایتی باشیم یا از مداخله بپرهیزیم؛ آنچه واضح است نبود یک سیاست مشخص برای تصمیم‌گیری است. این امر باعث می‌شود هیچ‌گاه به مشکلات زیرساختی و محدودیت‌هایی که بارها و بارها فرصت برای رفع آنها وجود داشت، نپردازیم. مثلاً همین رونق اخیر بورس بهترین زمان برای حرکت به سمت بازار کارا بود. اولاً نقدینگی تازه‌وارد ظرفیت بالایی ایجاد کرده بود تا شناوری سهام افزایش یابد (تنوع بیشتر معامله‌گران و عمق‌بخشی به بازار). ثانیاً می‌توانستیم با توسعه ابزارها بازار دوطرفه را به‌طور موثر ایجاد کنیم. ثالثاً با رفع محدودیت‌هایی نظیر دامنه نوسان، مانع صف‌نشینی و بی‌توجهی تازه‌واردها به تحلیل شویم.
در نبود اندیشه نظام‌مند، تصمیمات به رویدادهای روزانه وابسته می‌شود که از یک‌سو، عموماً در بورس تهران به نظاره‌گری در دوره صعود و به اصطلاح کف و سوت اهالی بازار برای هم می‌گذرد. در سمت دیگر، در دوره نزول چنان دستپاچگی رخ می‌دهد که فریاد «کمک، حمایت، نگذاریم اعتماد از بین برود» همه جا از فعالان بازار تا مقامات سیاسی غیرمرتبط با بازار سرمایه برمی‌خیزد.
