سیاست پولی کوین وارش + فایل صوتی
وارش در سالهای اخیر خود را بهعنوان منتقد جدی سیاستهای پولی فدرالرزرو معرفی کرده است. او بارها گفته است: «تورم یک انتخاب است.» این جمله در ظاهر ساده است، اما معنای مهمی دارد. از نگاه وارش، تورم فقط نتیجه جنگ، گرانی انرژی، اختلال زنجیره تامین، افزایش دستمزد یا رفتار بنگاهها نیست. این عوامل میتوانند قیمتها را بالا ببرند، اما اگر تورم برای مدت طولانی باقی بماند، بانک مرکزی نمیتواند بگوید صرفا تماشاگر بوده است. به بیان سادهتر، شوکها میتوانند آتش تورم را روشن کنند، اما این سیاست پولی است که تعیین میکند این آتش خاموش شود یا شعلهور بماند. وارش این دیدگاه را در گفتوگوی موسسه هوور نیز با نقد جدی از انحراف فدرالرزرو از ماموریت اصلی ثبات قیمتها توضیح داده است.
اما پرسش مهم برای بازارها این نیست که وارش در نظریه چه میگوید، بلکه پرسش مهم این است که اگر او رئیس فدرالرزرو شود، با نرخ بهره چه خواهد کرد؟ در نگاه اول، ممکن است انتظار داشته باشیم کسی که تورم را یک انتخاب میداند و از انبساط پولی انتقاد میکند، طرفدار نرخ بهره بالا باشد. اما تصویر به این سادگی نیست. وارش به احتمال زیاد میخواهد نشان دهد که میتوان نرخ بهره را پایین آورد، اما همزمان ترازنامه بانک مرکزی را کوچکتر و نقدینگی اضافی را از نظام مالی خارج کرد. به زبان ساده، او ممکن است بگوید: «لازم نیست همیشه نرخ بهره بسیار بالا بماند، اما نباید بانک مرکزی بیمحابا پول و نقدینگی در بازار پخش کند.»
این همان نکتهای است که برای فعالان اقتصادی اهمیت دارد. در نگاه رایج، وقتی فدرالرزرو نرخ بهره را پایین میآورد، بازارها خوشحال میشوند. هزینه وام کمتر میشود، ارزش سهام معمولا بالا میرود، طلا جذابتر میشود، دلار ممکن است تضعیف شود و سرمایهگذاران ریسکپذیرتر میشوند. اما در دوره وارش، اگر کاهش نرخ بهره با کوچک کردن ترازنامه همراه شود، پیام سیاستی متفاوت خواهد بود. این وضعیت را میتوان چنین خلاصه کرد که نرخ بهره کمتر، اما پول سختتر دردسترس خواهد بود. یعنی بانک مرکزی ممکن است قیمت پول را پایین بیاورد، اما مقدار نقدینگی آسان و بیدردسر در بازار را کاهش دهد.
برای فهم این موضوع نیازی به فرمولهای پیچیده نیست. تصور کنید در یک اقتصاد، نرخ بهره مانند قیمت آب است و ترازنامه بانک مرکزی مانند حجم آبی است که در مخازن و لولهها وجود دارد. اگر قیمت آب کم شود، مصرفکننده تشویق میشود بیشتر مصرف کند. اما اگر همزمان فشار آب در شبکه کم شود، اثر کاهش قیمت محدود میشود. در سیاست پولی نیز همین منطق وجود دارد. کاهش نرخ بهره بهتنهایی یعنی پول ارزانتر میشود. اما اگر بانک مرکزی همزمان نقدینگی مازاد را جمع کند، بازار دیگر با همان وفور پول ارزان روبهرو نیست. بنابراین اثر نهایی بر بازارها، نه فقط به عدد نرخ بهره، بلکه به ترکیب این دو سیاست بستگی دارد.
این موضوع برای بازار سهام آمریکا اهمیت زیادی دارد. اگر وارش نرخ بهره را پایین بیاورد، واکنش اولیه بازار سهام میتواند مثبت باشد؛ زیرا شرکتها با هزینه مالی کمتری روبهرو میشوند و سرمایهگذاران ارزش بیشتری برای سودهای آینده شرکتها قائل میشوند. اما اگر بازار احساس کند که کاهش نرخ بهره کوتاهمدت است یا فدرالرزرو قصد ندارد دوباره مانند سالهای گذشته نقش حامی دائمی بازارها را بازی کند، رشد بازار سهام میتواند شکننده باشد. به بیان دیگر، بازار ممکن است در روزهای اول با کاهش نرخ بهره خوشحال شود، اما بعد از آن از خود بپرسد آیا بانک مرکزی واقعا پشت بازار ایستاده است یا فقط میخواهد سیاست پولی را از مسیر دیگری منضبط کند؟
برای بازار اوراق بدهی نیز مساله حساس است. کاهش نرخ بهره کوتاهمدت معمولا قیمت اوراق را بالا و بازده آنها را پایین میآورد. اما اگر وارش بر کوچک کردن ترازنامه تاکید کند، یعنی فدرالرزرو خریدار بزرگ و مطمئن اوراق دولتی نخواهد بود. در این صورت، بازار باید بخش بیشتری از اوراق دولت آمریکا را خودش جذب کند. این میتواند نرخهای بلندمدت را بالا نگه دارد؛ حتی اگر نرخ کوتاهمدت کاهش پیدا کند. نتیجه آن است که کاهش نرخ بهره وارش، برخلاف تصور عمومی، الزاما به معنای ارزان شدن همهجانبه پول در اقتصاد آمریکا نیست.
بازار طلا نیز از این تغییر تاثیر میگیرد. معمولا وقتی نرخ بهره آمریکا پایین میآید، نگهداری طلا جذابتر میشود؛ چون طلا بهره نمیدهد و با کاهش نرخ بهره، هزینه فرصت نگهداری آن کمتر میشود. از طرف دیگر، اگر کاهش نرخ بهره باعث تضعیف دلار شود، قیمت جهانی طلا میتواند تقویت شود. اما در اینجا هم باید محتاط بود. اگر بازار باور کند که وارش با وجود کاهش نرخ بهره، در مهار نقدینگی جدی است و نمیخواهد تورم دوباره از کنترل خارج شود، رشد طلا میتواند محدودتر از حالتی باشد که کاهش نرخ بهره با انبساط پولی کامل همراه است. بنابراین طلا احتمالا از خبر کاهش نرخ بهره نفع میبرد، اما دوام این نفع به این بستگی دارد که تورم آمریکا و سیاست ترازنامهای فدرالرزرو چگونه پیش برود.
در مورد ارزش دلار نیز تصویر دوگانه است. کاهش نرخ بهره آمریکا معمولا فشار کاهشی بر ارزش دلار وارد میکند؛ زیرا بازده داراییهای دلاری کمتر میشود و بخشی از سرمایهها به سمت بازارهای دیگر میرود. این وضعیت میتواند برای اقتصادهای نوظهور و بازارهای کالایی خبر مثبتی باشد. اما اگر تورم آمریکا بالا بماند، یا بازار به این نتیجه برسد که کاهش نرخ بهره با واقعیتهای تورمی سازگار نیست، ممکن است انتظارات عوض شود و دلار دوباره تقویت شود. بنابراین نمیتوان صرفا گفت آمدن وارش یعنی دلار ضعیفتر، بلکه گزاره دقیقتر این است که اگر وارش نرخ بهره را کاهش دهد و بازار این کاهش را معتبر و قابل دوام بداند، دلار میتواند تضعیف شود؛ اما اگر بازار آن را سیاسی، زودهنگام یا تورمزا تلقی کند، واکنش میتواند ناپایدار باشد.
نکته کلیدی همین دوام کاهش نرخ بهره است. اقتصاد آمریکا هنوز با چند مساله مهم روبهروست. تورم بهطور کامل از ذهن بازارها پاک نشده، بدهی دولت بالاست، هزینه بهره بودجه سنگین است و هر شوک تازه در انرژی، تجارت جهانی یا سیاست خارجی میتواند دوباره انتظارات تورمی را بالا ببرد. برخی گزارشهای اخیر نیز نشان میدهد که انتظارات بازار نسبت به کاهش سریع نرخ بهره در سال جاری کاهش یافته و نگرانی درباره تورم، قیمت انرژی و سیاستهای تجاری همچنان وجود دارد. بنابراین اگر وارش نرخ بهره را کاهش دهد، این کاهش فقط در صورتی دوام میآورد که دادههای تورمی اجازه دهند. اگر تورم دوباره بالا برود، فدرالرزرو مجبور میشود یا کاهش نرخ را متوقف کند یا حتی مسیر خود را برگرداند. این موضوع برای تصمیمهای اقتصادی در ایران نیز مهم است، اما باید از اغراق پرهیز کرد. نرخ بهره آمریکا تنها عامل تعیینکننده بازارهای ایران نیست.
در ایران، نرخ ارز، قیمت داراییها و انتظارات اقتصادی بیش از هر چیز تحت تاثیر تحریمها، درآمد نفتی، ریسک سیاسی، سیاست ارزی داخلی، کسری بودجه و وضعیت نقدینگی قرار دارند. با این حال، سیاست فدرالرزرو یک عامل بیرونی مهم است. اگر نرخ بهره آمریکا کاهش یابد و دلار در بازار جهانی تضعیف شود، میتواند بر قیمت جهانی طلا، نفت و کالاها اثر بگذارد. این تغییرات از مسیر قیمت طلا، انتظارات ارزی، درآمدهای نفتی و رفتار سرمایهگذاران، بهطور غیرمستقیم برای اقتصاد ایران هم معنا دارد. فعال اقتصادی ایرانی باید دقت داشته باشد که نباید کاهش احتمالی نرخ بهره آمریکا را بهسادگی معادل کاهش پایدار ارزش دلار یا رشد دائمی بازارهای جهانی دانست. اگر کاهش نرخ بهره در آمریکا با تداوم تورم همراه شود، بازارها ابتدا خوشبین میشوند، اما بعد ممکن است با نگرانی از بازگشت تورم، مسیر خود را تغییر دهند. اگر کاهش نرخ بهره با کوچک شدن ترازنامه فدرالرزرو همراه باشد، اثر آن بر بازارها کمتر از یک سیاست انبساطی کامل خواهد بود. بنابراین تصمیمگیری درباره واردات، صادرات، نگهداری ارز، خرید طلا یا تحلیل بازارهای مالی نباید فقط بر پایه یک خبر یعنی کاهش نرخ بهره آمریکا انجام شود.
تفاوت وارش با بسیاری از سیاستگذاران پولی در همینجاست. او احتمالا نمیخواهد فدرالرزرو را به بانکی تبدیل کند که با هر فشار بازار، دوباره نقدینگی گسترده تزریق کند. او میخواهد مرز میان بانک مرکزی و دولت روشنتر شود. در سالهای گذشته، مخصوصا پس از بحران مالی ۲۰۰۸ و همهگیری کرونا، فدرالرزرو با خرید گسترده اوراق و بزرگ کردن ترازنامه خود، نقش مهمی در آرام کردن بازارها داشت. این سیاست در زمان بحران قابل دفاع بود، اما وقتی طولانی شود، دولت و بازارها به آن عادت میکنند. دولت کمتر نگران کسری بودجه میشود، چون میداند بازار اوراق از حمایت بانک مرکزی برخوردار است. سرمایهگذاران نیز ریسک بیشتری میپذیرند؛ چون تصور میکنند بانک مرکزی در نهایت از بازارها حمایت خواهد کرد. وارش میخواهد این عادت را تغییر دهد. اگر او موفق شود، دوره جدیدی آغاز میشود که در آن فدرالرزرو ممکن است کمتر ناجی بازارها و بیشتر نگهبان ارزش پول باشد. این برای بلندمدت میتواند به اعتبار ضدتورمی بانک مرکزی کمک کند، اما برای کوتاهمدت الزاما خبر راحتی برای بازارها نیست.
بازارهایی که به پول ارزان و حمایت دائمی بانک مرکزی عادت کردهاند، با فدرالرزروی منضبطتر راحت کنار نمیآیند. در نهایت، اثر وارش را باید در یک جمله خلاصه کرد که آمدن او ممکن است به کاهش نرخ بهره منجر شود، اما این لزوما به معنی بازگشت پول آسان نخواهد بود. این تفاوت برای بازارها بسیار مهم است. اگر فدرالرزرو فقط نرخ بهره را پایین بیاورد، بازارها جشن میگیرند. اما اگر همزمان ترازنامه را کوچک کند و نقدینگی را کنترل کند، جشن بازارها کوتاهتر و محتاطانهتر خواهد بود. برای اقتصاد ایران نیز پیام همین است. سیاست پولی آمریکا میتواند بر ارزش دلار، طلا، نفت و انتظارات جهانی اثر بگذارد، اما اثر آن خطی، ساده و یکطرفه نیست.
تصمیمگیران و فعالان اقتصادی باید بیش از آنکه به یک عدد نرخ بهره نگاه کنند، به ترکیب سیاستی فدرالرزرو توجه کنند، یعنی ببینند همزمان با نرخ بهره، چه بر سر نقدینگی و ترازنامه بانک مرکزی آمریکا میآید. بنابراین اگر وارش رئیس فدرالرزرو شود، پرسش اصلی این نیست که آیا نرخ بهره را کاهش میدهد یا نه، بلکه پرسش مهمتر این است که کاهش نرخ بهره را چگونه انجام میدهد، چقدر اجازه میدهد بازارها دوباره به پول ارزان عادت کنند و تا چه اندازه حاضر است در برابر فشار دولت، بازارهای مالی و شوکهای اقتصادی بر انضباط پولی پافشاری کند. پاسخ این پرسشها تعیین میکند که فدرالرزروِ وارش برای جهان و برای اقتصاد ایران چه معنایی خواهد داشت. یک دوره کوتاه خوشبینی در بازارها، یا آغاز یک سیاست پولی متفاوت که در آن نرخ بهره شاید پایینتر باشد، اما پول دیگر به آسانی گذشته در دسترس نباشد.
* دانشیار دانشکده اقتصاد دانشگاه علامه طباطبائی
سرمقاله امروز روزنامه دنیای اقتصاد را بشنوید:
