معماری تامین مالی در اقتصاد ایران
یکی از شاخصهایی که این وضعیت را بهخوبی نشان میدهد، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی است. این نسبت در ایران طی سالهای اخیر عموما در محدوده ۳۰ تا ۴۰ درصد نوسان داشته است؛ حتی اگر جهش کمسابقه سال ۱۳۹۹ را نیز در نظر بگیریم، آن افزایش بیشتر ناشی از تورم قیمت داراییها و ورود هیجانی نقدینگی به بورس بود تا توسعه واقعی بازار سرمایه و افزایش نقش آن در تامین مالی بنگاهها. بنابراین بازگشت این نسبت به محدودههای فعلی نشان میدهد که بازار سرمایه هنوز نتوانسته جایگاه خود را بهعنوان ستون اصلی تامین مالی اقتصاد تثبیت کند. برای درک بهتر این فاصله، کافی است بدانیم که در اقتصادهایی مانند عربستان، ارزش بازار سهام معمولا چند برابر سهم فعلی ایران نسبت به تولید ناخالص داخلی است و در بسیاری از اقتصادهای توسعهیافته اروپا و ایالات متحده نیز این نسبت بهطور میانگین بیش از ۱۰۰ درصد و در بسیاری از دورهها بین ۱۲۰ تا ۱۸۰ درصد قرار دارد. این اختلاف صرفا به معنای بزرگتر بودن بورس نیست؛ بلکه نشان میدهد بخش عمده فعالیتهای اقتصادی، داراییهای مولد و بنگاههای بزرگ در آن کشورها در بستر بازار سرمایه حضور دارند و از مزایای تامین مالی از طریق سهام بهره میبرند.
در ایران اما همچنان بخش عمده تامین مالی اقتصاد از مسیر شبکه بانکی و ابزارهای بدهی انجام میشود و سهم بازار سرمایه از کل تامین مالی، در بهترین برآوردها، حدود یکچهارم است. نتیجه چنین ساختاری آن است که تقریبا تمام تقاضای سرمایه به سمت بازار پول هدایت میشود؛ موضوعی که هم هزینه تامین مالی را افزایش میدهد، هم فشار مضاعفی بر نظام بانکی وارد میکند و در نهایت موجب افزایش بهای پول در اقتصاد میشود. به بیان دیگر، کوچک بودن بازار سهام فقط یک ضعف در بازار سرمایه نیست، بلکه مستقیما بر نرخ بهره، هزینه سرمایه و سرعت رشد اقتصادی اثر میگذارد.
از سوی دیگر، محدود بودن سهم اقتصاد بورسی به معنای ضعف شفافیت نیز هست. ورود شرکتها به بازار سرمایه تنها به معنای معامله سهام نیست، بلکه مستلزم استقرار حاکمیت شرکتی، افشای مستمر اطلاعات، استانداردهای گزارشگری مالی و پاسخگویی مدیران در برابر سهامداران است. هرچه بخش بزرگتری از اقتصاد در این بستر فعالیت کند، فرآیند کشف قیمت و ارزشگذاری نیز دقیقتر خواهد بود. در مقابل، زمانی که بخش عمده بنگاههای اقتصادی خارج از بازار سرمایه باقی میمانند، ارزشگذاری آنها بیشتر بر پایه مذاکرات، برآوردهای محدود یا اطلاعات غیرشفاف انجام میشود و همین موضوع کارآیی تخصیص سرمایه را کاهش میدهد
یکی از مهمترین تبعات این وضعیت، ضعف بازار ادغام و تملک شرکتها Mergers & Acquisitions)M&A) در ایران است. در اقتصادهای توسعهیافته، سهام شرکتها خود به یک ابزار معامله تبدیل میشود و بسیاری از ادغامها و تملکها از طریق مبادله سهام انجام میشوند، نه صرفا پرداخت نقدی.
وجود قیمتهای شفاف، نقدشوندگی بالا و ارزشگذاری مستمر، امکان انتقال مالکیت را با هزینه پایین و اطمینان بیشتر فراهم میکند. اما در ایران، هنگامی که بخش بزرگی از شرکتها خارج از بازار سرمایه قرار دارند، انجام فرآیندهای M&A با ابهام جدی در ارزشگذاری، هزینههای بالای مذاکره و نبود معیارهای شفاف مواجه میشود؛ مسالهای که عملا یکی از موتورهای اصلی رشد بنگاهها را تضعیف کرده است.
این محدودیت تنها به شرکتهای کوچک محدود نمیشود. بسیاری از شرکتهای بزرگ و بالغی که هنوز وارد بازار سرمایه نشدهاند، نمیتوانند از سهام خود بهعنوان ابزار توسعه استفاده کنند و در مقابل، شرکتهای در مرحله پیش از عرضه اولیه نیز امکان بهرهگیری از ظرفیت Equity Swap یا استفاده از سهام برای خرید شرکتهای مکمل، جذب شرکای استراتژیک و تکمیل زنجیره ارزش را از دست میدهند. در نتیجه، توسعه بنگاهها بیش از آنکه از مسیر بازار سرمایه انجام شود، به تامین نقدی یا استقراض وابسته میشود؛ روشی که هم پرهزینهتر است و هم ریسک مالی بالاتری ایجاد میکند. کوچک بودن سهم اقتصاد بورسی، حتی در تحلیل ارزش بازار نیز میتواند به خطا منجر شود. یکی از نمونههای رایج، استفاده مستقیم از شاخص بافت برای ارزیابی ارزندگی بازار سرمایه ایران است.
این شاخص در اقتصادهایی طراحی شده که بخش عمده فعالیتهای اقتصادی در بازار سهام حضور دارند و ارزش بازار نماینده قابل قبولی از کل اقتصاد است. اما در ایران، زمانی که هنوز بخش بزرگی از شرکتهای بزرگ، هلدینگها و داراییهای مولد خارج از بازار سرمایه قرار دارند، مقایسه مستقیم ارزش بازار سهام با کل تولید ناخالص داخلی میتواند تصویری ناقص از ارزندگی بازار ارائه دهد. بنابراین تفسیر این نسبت بدون در نظر گرفتن ساختار اقتصاد ایران، ممکن است به برآوردهای نادرست درباره ارزندگی یا حباب بازار منجر شود. در نهایت، توسعه بازار سرمایه صرفا به معنای بزرگتر شدن بورس نیست؛ بلکه به معنای تغییر معماری تامین مالی اقتصاد است. هرچه سهم تامین مالی از طریق سهام در اقتصاد افزایش یابد، فشار از بازار پول و نظام بانکی برداشته میشود، هزینه سرمایه کاهش پیدا میکند، شفافیت و حاکمیت شرکتی تقویت میشود، بازار ادغام و تملک عمق بیشتری مییابد و فرآیند ارزشگذاری شرکتها به مراتب دقیقتر و کارآمدتر خواهد شد. بدون چنین تغییری، بازار سرمایه همچنان بازاری برای معامله دارایی باقی میماند، نه نهادی که بتواند موتور اصلی رشد و بهرهوری اقتصاد ایران باشد.
* تحلیلگر بازارهای مالی
