چرا حمایت مالی از بازی با جمع صفر اشتباه است؟
طریقه صحیح حمایت بورسی
قیمت در بازار کارآ را تنها با توجه به مجموعه‌ای از عوامل شناخته‌شده می‌توان صحیح دانست، بنابراین از منظر ثبات بازار، مهم‌ترین جنبه، ریسک بازار نیست، بلکه میزان عدم‌اطمینان بازار است که در قیمت دارایی‌ها تعبیه شده‌است. ما در این گزارش نشان می‌دهیم آنچه بازار سهام در شرایط فعلی به آن نیاز دارد مجموعه اقدامات ثبات‌سازی است که نااطمینانی را کاهش داده و به ریسک تبدیل می‌کند. با توجه به ماهیت جمع صفر مبادلات بازار ثانویه حمایت‌هایی که این نوع ساختار لازم دارد حمایت‌های غیر‌مالی هستند که می‌تواند طیفی از اصلاحات نهادی در زمینه‌های اقتصاد کلان را شامل شود. از طرفی حمایت مالی از بازاری بی‌ثبات، غرق در نااطمینانی و با ذات جمع صفر تنها اتلاف منابع ملی است.
عدم‌قطعیت در بازار سهام ایران
بازا سهام در سه سال‌گذشته فراز و فرود‌های بسیاری را پشت‌سر گذاشت، رشد حبابی شاخص‌کل تا روز ۱۹ مرداد سال۹۹ به عدد ۲میلیون و ۱۰۰هزار‌واحدی رسید‌که ناشی از ورود معامله‌گران بی‌تجربه‌ای بود که درکی از ارزش‌های بنیادی بازار نداشتند و ورود آنها به بازار تنها رشد حبابی شاخص را تشدید کرد. در همان خلال نرخ بهره بین‌بانکی به ۱۵درصد رسید‌و سیگنال‌هایی از ترکیدن حباب بازار و خروج وجود داشت. پس از مرداد ۹۹ شاخص در یک روند نزولی قرار گرفت و تا سطح یکمیلیون و ۲۵۰هزار‌واحدی نیز کاهش یافت. این روند‌های پر نوسان شاخص حاکی از عدم‌اطمینان گسترده‌ای است که نسبت به بازار وجود دارد. منشأ این عدم‌اطمینان تنها دانش و اطلاعات ناقص نیست بلکه فضای بی‌ثبات اقتصاد کلان و چشم‌انداز مختل‌شده نسبت به آینده سیاست‌های اقتصادی در حیطه‌های خرد و کلان ریشه دیگر این عدم‌اطمینان هستند. به‌دنبال همین وضعیت، شاخص‌کل از مرداد ۹۹ از بالاترین سطح خود تا به امروز که در محدوده یکمیلیون و ۴۱۴هزار‌واحدی قرار گرفته که بازدهی در حدود منفی ۳۳درصد را نشان می‌دهد؛ این در حالی است که اگر از پایان سال۹۶ شاخص‌کل را بدون احتساب تورم در نظر بگیریم این جایگاه بیشتر از محدوده ۷۰۰ تا ۸۰۰هزار‌واحدی نیست. چنین امری نشان می‌دهد که رشد حباب‌گونه سال۹۹ بیشتر مبتنی بر تورم و انگیزه‌های هیجانی بوده‌است تا رشد بنیادی و ورود پول مبتنی بر اطلاعات کامل. در حیطه بازار سرمایه دولت معمولا می‌تواند دو سیاست را در پیش گیرد که یکی سیاست مبتنی بر منطق و نهادهای بازار است و دیگری ریشه در فهم نادرست از عملکرد بازی با جمع صفر در بازار دارد. دولت‌ها در ایران در مواجهه با کاهش شاخص به سراغ دومین سیاست رفته‌اند که تا به امروز نتایج تجربی قابل‌تاکیدی نداشته و بیشتر به اتلاف منابع منتهی شده‌است، درحالی‌که سیاست اصلاحی اول که بیشتر متکی بر اصلاح ساختار‌ها به‌منظور کاهش نااطمینانی است، چندان مورد‌توجه تصمیم‌گیران قرار نگرفته است. سیاستگذار باید توجه کند که در شرایط فعلی حمایت پولی از بازاری که منطق جمع‌صفر دارد تنها به نااطمینانی بیشتر دامن می‌زند و نتیجه این سیاست را به چیزی علیه خود سیاست تبدیل می‌کند. فضای باثبات اقتصاد کلان، اصلاح زیرساخت‌های بازارها و شفافیت در سیاست‌های اقتصادی شاید در شرایط فعلی بیشتر از خرج پول در بازار برای بازگرداندن ثبات به بازار تاثیر داشته باشد. نکته مهم که به آن اشاره خواهد شد این است که در حال‌حاضر میزان ناشناخته‌ها درخصوص بازار بیشتر از دانسته‌ها است و این ریسک بازار را افزایش و مبدل به نااطمینانی می‌کند. در شرایط نااطمینانی یک نوسان منفی می‌تواند موج‌های منفی دیگری در پی داشته باشد.
ادعای مطرح‌شده توسط فرضیه بازار کارآ این است که بازارها همه اطلاعات شناخته‌شده را در خود جای داده و فورا تغییر می‌کنند تا اطلاعات جدید را منعکس کنند. این فرضیه در پیامدهای تقریبا تمام بحران‌های مالی به چالش کشیده شده‌است. قبل از پرداختن به تئوری جایگزین، مهم است که اصطلاحات مورد‌استفاده در این گزارش را توضیح دهیم. قیمت‌های بازار منعکس‌کننده مجموعه اطلاعات شناخته‌شده‌است که شامل تمام اطلاعات، همه دانش و تمام تجربیات موجود در آن زمان است. علاوه‌بر مجموعه اطلاعات شناخته‌شده، اطلاعات، دانش و تجربه‌ای نیز وجود دارد که در آن زمان در دسترس نیست و به‌عنوان مجموعه اطلاعات ناشناخته نامیده می‌شود. نکته اصلی این است که در یک بازار کارآمد مجموعه اطلاعات ناشناخته در قیمت‌های بازار منعکس نمی‌شود و نمی‌تواند منعکس شود، با این‌حال این تصور که بازارها همیشه در تنزیل فعلی خود از وضعیت آینده محق هستند، تنها با ارجاع به مجموعه اطلاعات شناخته‌شده درست است، بنابراین استفاده از واژه حق با کاربرد آن در گفتمان رایج متفاوت است. درستی و کارآمدی بازارها منحصرا به اطلاعات موجود، دانش موجود و تجربه موجود در آن زمان محدود می‌شود، اگرچه قیمت‌های بازار بر اساس مجموعه اطلاعات شناخته‌شده‌است، هر دو مجموعه اطلاعات، همچنین مجموعه اطلاعات ناشناخته، برای درک منابع بی‌ثباتی بازار مهم و مرتبط هستند.
در اینجا دو مجموعه اطلاعاتی تحت‌تاثیر دو فرآیند متضاد قرار می‌گیرند. اول، با گذشت زمان اطلاعات جدید و دانش جدید در دسترس قرار می‌گیرد، بنابراین مجموعه اطلاعات شناخته‌شده گسترش می‌یابد و مجموعه اطلاعات ناشناخته منقبض می‌شود. دوم، با تغییر مداوم سیستم اجتماعی-اقتصادی، اطلاعات و دانش موجود منسوخ می‌شود و بنابراین مجموعه اطلاعات شناخته‌شده کوچک می‌شود و مجموعه اطلاعات ناشناخته گسترش می‌یابد. هر زمان که اطلاعات جدیدی در دسترس قرار می‌گیرد، قیمت‌های بازار کارآ با آن تنظیم می‌شوند. این فرآیند معمولا در تنظیمات آهسته اتفاق می‌افتد، زیرا تکه‌‌‌‌‌هایی از اطلاعات، دانش و تجربه جدید وارد مجموعه اطلاعات شناخته‌شده می‌شوند، با این حال نمی‌توان رد کرد که برخی از اطلاعات جدید، دانش جدید، یا تجربه جدید از چنان اهمیتی برخوردار باشند که باورهای قبلی در مورد وضعیت اجتماعی-اقتصادی امور را به‌طور اساسی تغییر دهند، بنابراین هر زمان که مجموعه اطلاعات شناخته‌شده دستخوش تغییر اساسی شود، طبیعی است که انتظار تجدید ارزیابی قابل‌توجهی از قیمت‌های کارآمد بازار را داشته باشیم. تغییرات اساسی در اطلاعات و دانش می‌تواند به‌تدریج در طول زمان ایجاد شود، اما می‌تواند به‌طور ناگهانی نیز رخ دهد. هنگامی که این اتفاق می‌افتد، طبیعی است که انتظار داشته باشیم قیمت‌های بازار به‌طور قابل‌توجهی مطابق با تغییرات مجموعه اطلاعات شناخته‌شده تغییر کند. نظریه عدم‌قطعیت بازار دیدگاه متفاوتی را ارائه می‌دهد. این مقوله استدلال می‌کند که قیمت‌های بازار کارآمد یکسان ایجاد نمی‌شوند.
اگر اطلاعات موجود، دانش موجود و تجربه موجود محدود باشد عدم‌قطعیت اعتبار قیمت‌های بازار کارآ ناهمگن زیاد است، درحالی‌که بازارها تلاش می‌کنند تا بهترین ارزش فعلی ممکن را از وضعیت آینده ارائه کنند، اعتبار آن ارزش در دارایی‌های مختلف متفاوت است، بنابراین از منظر بی‌ثباتی بازار، مهم‌ترین عامل میزان عدم‌اطمینان بازار است. بحران مالی اخیر به‌عنوان نمونه‌‌‌‌‌های خوبی از قیمت‌گذاری نادرست بازار به دلیل دانش محدود یا رو به کاهش است، اگرچه تحلیل‌ها و قرائت‌های متفاوت در شرایط فعلی حاکی از این است که بازار سهام حباب منفی دارد و بسیاری از سهم‌ها در قیمت‌های کمتر از ارزش ذاتی معامله می‌شوند اما به‌نظر می‌رسد قیمت‌های سهام می‌تواند برای مدتی طولانی در شرایط کمتر از ارزش بنیادی معامله شوند زیرا بی‌ثباتی و نااطمینانی از آینده بازار و اقتصاد کلان مانع از لحاظ اطلاعات بنیادی در قیمت‌های سهام به‌منظور تعدیل آنها می‌شود. در شرایط نااطمینانی و بی‌ثباتی دانش کامل در مورد ارزش بالای بنیادی بازار نمی‌تواند در قیمت‌های بازتاب یابد، اگرچه گاهی خود فقدان دانش می‌تواند منشا بی‌ثباتی و نااطمینانی باشد اما این معارضه ریشه و علل دیگری دارد که یک نمونه از آن می‌تواند آینده نامشخص سیاست‌های اقتصاد کلان باشد.
دولت به صحنه می‌آید
بررسی‌ها نشان می‌دهد که هنوز ارتباط علّی دقیقی میان رشد اقتصادی و رشد بازدهی سهام کشف نشده‌است؛ اگرچه برخی تحقیقات از وجود چنین رابطه‌ای سخن به میان می‌آورند اما تحقیقات دیگری هستند که با مطالعه یک بازه صد‌ساله بین‌کشوری نشان می‌دهند که همبستگی بین‌کشوری بازده سهام واقعی و رشد سرانه تولید ناخالص داخلی طی سال‌های ۱۹۰۰تا۲۰۰۲ منفی است. از طرفی یک همبستگی مثبت برای اقتصاد آمریکا به‌ثبت رسیده است. فارغ از اینکه در اقتصاد ایران میان رشد اقتصادی و روند بازدهی بازار سهام چه ارتباطی وجود دارد یک مساله بسیار مهم این است که بازار ثانویه یک بازی با جمع صفر است. این بازار نقشی در خلق ارزش حقیقی برای اقتصاد ندارد و تنها جایی برای مبادله سهام و به‌عبارت بهتر یک بازار کاغذی است. در شرایط عمیق نااطمینانی و بی‌ثباتی بازار سهام، اقتصاد کلان و بازار سیاسی چندان نمی‌توان به نتایج ثمربخش حمایت‌های مالی و پولی از بازار سهام امیدوار بود. این بازار تنها از طریق اصلاح در زیر بناهای اقتصادی که منجر به رفع نااطمینانی و بی‌ثباتی است می‌تواند در مسیر مطمئن رونق قرار گیرد. حمایت پولی از بازار اگرچه می‌تواند در کوتاه‌مدت منجر به رشد شاخص و سهم‌های شاخص‌ساز شود اما در بلندمدت اثر خنثی داشته و نیز تواند بازار را به نقطه‌ای که حمایت از آن شروع شد بازگرداند. به‌نظر می‌آید که اطلاعات کم، دانش ناقص، بی‌ثباتی بازارها و اقتصاد کلان و همینطور نااطمینانی گسترده از چشم‌انداز اقتصادی؛ عواملی هستند که باعث خواهند شد هرگونه حمایت مالی و پولی از بازار نتایج معکوسی در پی داشته باشد. باید به این مساله اشاره کرد که در بازار امروز ما نیز وزن نادانسته‌ها و ناشناخته‌ها بیشتر از وزن دانسته‌ها و شناخته‌ها است و این مساله اهمیت لزوم توجه به زیرساخت‌های کاهنده نااطمینانی در بازار سهام را دوچندان می‌کند. به‌طور خلاصه می‌توان گفت که اگر منطق بازی با جمع صفر درک شود ماهیت مداخله دولت نیز متفاوت خواهد شد و حمایت‌های ساختاری و اصلاحی عمیق‌تر جایگزین حمایت‌های مالی و پولی می‌شوند. مشکل بازار سهام امروز ایران فقدان نقدینگی یا پول نیست بلکه فعال‌شدن مکانیزم‌هایی است که باعث گریز پول از این بازار شده‌اند.
