بازار سهام ایران ۱۰ سال دیگر چگونه خواهد بود؟
تصویر بورس در ۱۴۱۰
چشم‌‌‌‌‌‌‌انداز بورس در سال۱۴۱۰ موضوعی بود که طی گفت‌وگویی با سه تن از کارشناسان و خبرگان بازار سرمایه مورد پرسش قرار گرفت. در این گفت‌وگوی زنده اینستاگرامی که با هدایت نیما آزادی، تحلیگر و مدرس بازارهای مالی انجام شد، سعید اسلامی‌بیدگلی (دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاری ایران)، حمیدرضا دانشکاظمی (عضو شورای‌عالی بورس و اوراق‌بهادار) و بهنام بهزادفر (تحلیلگر و مدرس بازار سرمایه) حضور داشتند و به بررسی شرایط بازار سرمایه در ۱۰ سال آینده پرداختند. وضعیت ریزساختارها، ابزارهای معاملاتی، تکنولوژی، نهادهای مالی، روند بازار و سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذار خارجی تنها بخشی از مباحث مطرح‌شده در این گفت‌وگوی زنده اینستاگرامی بود.
نیما آزادی: ما در سال۱۳۹۹ در فراخوان بزرگی، حجم قابل‌توجهی از هم‌‌‌‌‌‌‌وطنان را به بازار آوردیم اما از ظرفیت موجود به بدترین شکل ممکن استفاده شد. ما در بورس تهران صرفا میتوانیم در جهت رشد قیمت‌ها سود کسب کنیم و در جهت افت سهامدار تشویق به خویشتنداری می‌شود. ما در این زمینه چه کارهایی کردیم؟ به‌ویژه درخصوص ETFها چه اقداماتی انجام شده است؟
سعید اسلامی‌بیدگلی: در سال۹۹ طیف وسیعی از مردم به بازار سرمایه وارد شدند و با ورود برخی ETFها این شائبه به‌وجود آمد که دولت دست به نوعی تامین‌مالی از این بازار زده است، بدون آنکه مالکیت آن نهادها را رها کند. موضوع یک‌طرفه بودن بازار سهام ایران اما موضوعی کلیدی است که نیاز به بحث و گفت‌وگوی بیشتری دارد. یکی از چالش‌های ما در بازار ایران کمبود ابزارهای معاملاتی است. عمده ابزارهای ما بر روی سهام است و هرچند طی سال‌های اخیر اوراق مشتقه را نیز گسترش دادیم اما هنوز از حجم معاملاتی ناچیزی برخوردارند. بسیاری از انواع مختلف فاندها وجود ندارد و در زمینه ابزارهای پوشش‌ریسک نیز ضعف‌‌‌‌‌‌‌های کلیدی دیده می‌شود. اما برای اینکه بدانیم در ۱۰ سال‌آینده چه بورسی را شاهد خواهیم بود باید چشم‌‌‌‌‌‌‌انداز خود از زیرساخت‌ها، ریزساختارها، نهادها و ابزارهای مالی و بین‌‌‌‌‌‌‌المللی‌شدن بازار سرمایه را بیان کنیم. البته میان حالت بهینه و مطلوب و اینکه چه اتفاقی می‌تواند بیفتد اختلاف وجود دارد. اگرچه می‌‌‌‌‌‌‌پذیریم بورس ایران به دلایل مختلفی دارای توسعه‌‌‌‌‌‌‌یافتگی کاملی نیست که مهم‌ترین دلیل آن نظام حکمرانی بر اقتصاد ایران و وجود نهادهای ضدبازار است، اما ظرفیت توسعه ابزارها و نهادها وجود دارد. مهم‌ترین این ابزارها، یک ابزارهایی است که بازار را دوطرفه کرده و دوم ابزارهای کنترل ریسک. به‌نظر می‌رسد تا حدی زیرساخت‌های قانونی برای اجرایی‌شدن این ابزار نیز فراهم شده است. درخصوص ETFها اما بحث فراتر از این است. ما سال‌گذشته در نامه‌‌‌‌‌‌‌ای شفاف از طرف کانون نهادهای سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاری، آسیب ایجاد این‌گونه ETF را برای دولت شرح دادیم اما متاسفانه به بخش‌هایی از این صحبت‌‌‌‌‌‌‌های توجه جدی نشد. امروز باید به‌دنبال راهکارهایی برای نقایص ایجاد شده طی سال‌های ۹۸ تا ۱۴۰۰ باشیم.
نیما آزادی: آقای دانشکاظمی، ما عملا ابزاری برای پوشش‌ریسک در بازار سهام کشور نداریم. توسعه این ابزارها الزامی است پس چرا فرآیند تصمیم‌گیری و توسعه بازار به کندی دنبال می‌شود. این فرآیند به چه شکلی است؟ کجاها تصمیم‌گیری می‌شود؟ آیا ساختار دولتی اقتصاد و بورس باعث چنین مشکلاتی شده است؟ آیا شورای‌عالی بورس قدرت تصمیم‌گیری ندارد؟
حمیدرضا دانشکاظمی: به هر صورت آپشن‌‌‌‌‌‌‌ها و هج‌کردن و ابزار مدیریت ریسک، ابزارهایی هستند که اگر ۱۰ سال‌دیگر گفت‌وگویی داشته باشیم، احتمالا اتفاق افتاده است. دلیل آن نیز این نیست که ما و امثال ما به این نتیجه برسیم یا خیر بلکه الزامات بازار است. همان‌طور که اگر به بازار ۱۰سال پیش بنگریم خیلی از ابزارهای موجود، وجود نداشته است، اما این ابزار نیاز امروز بازار ماست، اما اینکه چه چیزی جلوی توسعه بازار را گرفته و مدیران بازار سرمایه را نسبت به تصمیمات این‌چنینی با تعلل و محافظه‌‌‌‌‌‌‌کاری مواجه میکند، شاید به طمانینه در انجام امور یا عدم‌کارآیی و دقت در انجام کار برگردد. به‌عنوان نمونه درخصوص اصلاح قانون بازار سرمایه باید مراقب باشیم که قانونی تصویب نشود که بازار سرمایه ایران دولتی‌سازی شده و همچنین ریسک سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاری در بازار افزایش یابد. دست مقام ناظر را نباید در تمامی امور کاملا باز‌گذاشت. ما همین الان از فعال بازار سرمایه مالیات دریافت میکنیم اما در بازارهای دیگر انبوهی از فرارهای مالیاتی داشته‌‌‌‌‌‌‌ایم. تا به امروز فعال بازار سرمایه را جریمه می‌کردیم و حالا با فرآیندهای حقوقی فشار مضاعفی بر فعالان وارد نکنیم. این اصلاح قانون بازار سرمایه می‌تواند چشم‌‌‌‌‌‌‌انداز ۱۰ سال‌آینده را نیز مشخص کند؛ اینکه ما را به‌سرعت به نقاط مطلوب برساند یا از آن دور کند.
در نهادی مانند شورای‌عالی بورس لازم است تصمیمات بیشتر از سوی بخش‌های خصوصی و کانون‌‌‌‌‌‌‌ها گرفته شود. در قانون نوشته شده اعضای هیات‌مدیره سازمان بورس باید از فعالان و نخبگان غیردولتی انتخاب شود اما سابقه چیز دیگری را نشان می‌دهد. روسای سازمان بورس هر یک در دوره‌‌‌‌‌‌‌ای منصب دولتی داشته‌‌‌‌‌‌‌اند و در واکنش به اعتراضات، موضوع استعفا از مناصب دولتی قبل از تصدی پست ریاست بورس مطرح می‌شود درحالی‌که این استعفاها سمت دولتی را از بین نمی‌‌‌‌‌‌‌برد. به این ترتیب همان عدم‌استقلالی که در بانک مرکزی است، در سازمان بورس نیز دیده می‌شود در صورتی‌که قانون درست نوشته شده است. این موضوع را در هیات‌مدیره بورس‌های ۴گانه نیز مشاهده میکنیم. این رویه باید اصلاح شود و این اصلاحات باید به درستی انجام شود، لذا اولین سرفصلی که برای جواب به سوال وضعیت بازار سرمایه در ۱۰ سال‌آینده باید مورد‌توجه قرار گیرد، این است که برای قانون بازار سرمایه چه اتفاقی خواهد افتاد.
سعید اسلامی‌بیدگلی: نهایتا آنچه که با آن مواجه هستیم، این است که در نظام تصمیم‌گیری ایران به دلایل متعدد همچون سرمایه اجتماعی اندک فعالان، حساسیت‌‌‌‌‌‌‌های عمومی نسبت به نارضایتی‌‌‌‌‌‌‌ها زیاد است. نوسانات اقتصاد ایران نیز غیرنرمال است. در کمترین اقتصادی با اندازه و ضریب نفوذ فعلی بازار سرمایه ایران، چنین نوسانات بزرگی را در سطح اقتصاد کلان شاهد هستیم. ۴دهه است که تورم دورقمی را تجربه میکند. در حدود ۱۰سال با فواصل زمانی ۳شوک ارزی را تجربه میکند. تنش‌‌‌‌‌‌‌های بینالمللی به‌نسبت زیادی دارد که سرریز این تنش‌‌‌‌‌‌‌ها به اقتصاد کشور بسیار زیاد است. اتفاق‌نظر تئوریک هم در بسیاری موارد خیلی کم دیده می‌شود. مجموعه این موارد باعث می‌شود تا زمان تصمیم‌گیری در عین حال که خیلی کند عمل میکند، غیرپاسخگو نیز باشد و البته تصمیم‌گیری را نیز کمی دشوار و سخت میکند.
اما چیزی که ما به‌طور جدی باید در ۱۰سال‌آینده انتظار داشته باشیم، توسعه زیرساخت‌های بازار سرمایه، حرکت ریزساختارها به سمت مطلوب، برنامه‌‌‌‌‌‌‌های مدون و از پیش اعلام شده، توسعه بخشی از نهادها و ابزارهای استاندارد توسعه‌‌‌‌‌‌‌یافته در جهان با آگاهی نسبت به ملاحظات آن و البته ثبات و در عین حال انعطاف‌‌‌‌‌‌‌پذیری در قوانین و تصمیمات است.
نیما آزادی: بخش قابل‌توجهی از مشکلات بازار سرمایه به ضعف اطلاعاتی و ضعف آموزشی بازمی‌گردد. اتفاقی که در سال۹۹ برای بسیاری از سهامداران تازه‌‌‌‌‌‌‌وارد رخ داد. نقش و جایگاه سازمان درخصوص آموزش چیست؟ چه کارهایی انجام شده و چه برنامه‌‌‌‌‌‌‌ای وجود دارد؟
بهنام بهزادفر: مردم و سهامداران جدید شاید در ابتدا بدون دانش مالی وارد بازار شدند اما در حال‌حاضر به واسطه درگیری بخشی از سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران در بازار رمزارز دانش نسبی را کسب کرده‌‌‌‌‌‌‌اند، اما نقش سازمان بورس در این‌خصوص چیست؟ در اساسنامه همه سازمان‌ها یا نهادهای ناظر بازار سرمایه مفهمومی به اسم حمایت از سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران آمده است که بخشی از آن به ارتقای سواد مالی بازمی‌گردد. در سال۹۹ اتفاق جذابی افتاد. از سال۴۶ که بورس راه‌‌‌‌‌‌‌اندازی شد تا سال۹۹ که دوره‌‌‌‌‌‌‌های فراز و فرودی بسیاری تجربه شد، ما در مجموع ۱۱میلیون کد بورسی داشتیم. در سال۹۹ اما این رقم سه‌برابر افزایش یافت. افرادی که عموما با مفهوم ریسک آشنا نبودند و با فروش دارایی موردنیاز خود وارد بازار سرمایه شدند. در حال‌حاضر اما این‌گونه نیست و خود مردم مطالبه‌‌‌‌‌‌‌گر و خواستار دوطرفه شدن بازار هستند. بورس کشور در ۱۰سال گذشته در برخی بخش‌ها با تغییرات و اتفاقات ملموسی همراه شده و در برخی دیگر بدون تغییر باقی‌مانده است. فرض کنید معامله‌‌‌‌‌‌‌گری ۱۰سال پیش به کما رفته و در ۱۴۰۰ بهبود مییابد. ۶ برابر شدن تعداد کدهای بورسی، افزایش تعداد قراردادها، رشد کمی بازار و تعداد شرکت‌های بورسی و افزایش سهم معاملات آنلاین از دادوستدها می‌تواند برای این فرد بسیار جذاب باشد، اما در خیلی جهات هیچ‌تغییری نمی‌بینیم. تنها اتفاق مثبت این ۱۰سال تغییر t+۳ به t+۲ بوده است. سرخطی‌‌‌‌‌‌‌ها کماکان وجود دارد. حجم مبنا همان است و حتی بدتر شده است. شرکت خارجی در بورس‌ها دیده نمی‌شود و در برخی موارد همچون حذف معاملات آتی سکه و طلا نیز اوضاع بدتر شده است، پس اگر با همین سرعت فعلی پیش برویم پس از ۱۰سال ما نیاز به آموزش داریم، نه مردم.
نیما آزادی: جامعه سهامداری از چه کسی و چه نهادی باید توسعه ابزارها و بازار را مطالبه کند؟
حمیدرضا دانشکاظمی: اگر فرهنگ اجتماعی و توسعه نهادهای غیرحاکمیتی افزایش یابد، مطالبه‌‌‌‌‌‌‌گری نیز افزایش مییابد. مطالبات درست باید خواسته شود و بقیه را مجبور کرد آن خواسته را به لحاظ قاعده‌‌‌‌‌‌‌مند و دستورالعمل‌های غیر آزمون و خطایی و مستندات عملی فرامرزی و مطالعات تطبیقی جهانی برآورده سازند. باید مطالبات مردم جزو مطالبات بخش‌خصوصی آورده شود.
سعید اسلامی‌بیدگلی: اگرچه ما معتقدیم نظام حکمرانی مسوولیت برنامه‌‌‌‌‌‌‌ریزی برای توسعه را دارد اما واقعیت این است که توسعه یک پازل است که از قطعات زیادی تشکیل شده پس همانقدر که نهادهای حاکمیتی و نظارتی در موضوع توسعه بازار سرمایه کندی‌‌‌‌‌‌‌هایی داشتند؛ به‌ویژه در سال‌های ۹۸ تا ۱۴۰۰ که روند توسعه بازا سرمایه با برخی شاخص‌‌‌‌‌‌‌ها همچون ضریب نفوذ، نسبت آن به GDP و افزایش حجم معاملات نقایصی داشتند، نهادهای دیگر نیز بدون‌تقصیر نبودند. کانون‌‌‌‌‌‌‌ها و فعالان نیز باید در این روند توسعه‌‌‌‌‌‌‌ای مشارکت کنند. تصمیم‌گیری نهایی بسته به موضوع در اختیار سازمان بورس و بورس‌های چهارگانه، دولت و مجلس و شاید نهادهای دیگری است، اما نیاز است متریال خوب در اختیار تصمیم‌گیران گذاشته شود.
نیما آزادی: در سال‌های اخیر بازارهای جدیدی همچون بازار پایه ایجاد شد که البته با ناپایداری قوانین مواجه شد. برخی تصمیمات با اینکه اشتباه بودن آن از ابتدا مشخص است، گرفته می‌شود و در ادامه با تصمیمات اشتباه‌‌‌‌‌‌‌تر همچون تغییر مداوم قوانین، بستن نمادها، تغییرات دامنه‌نوسان، وضعیت بدتر می‌شود، اما چرا اصلا بازار پایه ایجاد شد؟
سعید اسلامی‌بیدگلی: بازار پایه قرار بود تبدیل به otc شود اما این اتفاق نیفتاد. زمانی که قواعد بازی را برای چند نوبت به‌هم می‌‌‌‌‌‌‌زنید، دیگر نقطه تعادل قبلی به‌دست نمی‌‌‌‌‌‌‌آید. مفهومش این است که زمانی که تغییراتی در بازار پایه ایجاد میکنیم، دیگر برگشت به قاعده‌‌‌‌‌‌‌ای که فکر می‌‌‌‌‌‌‌کنید لزوما نقطه تعادل اولیه را به‌دست نمی‌دهد، بنابراین تغییر قاعده حتی به سمت قاعده مطلوب نیز نیازمند برنامه‌‌‌‌‌‌‌ریزی است در غیراین‌صورت می‌تواند آسیب‌‌‌‌‌‌‌زا باشد.
حمیدرضا دانشکاظمی: بازار پایه پذیرش‌شده در بازار بورس نیست. شرکت‌های موجود در بازار پایه پذیرش نشده‌‌‌‌‌‌‌اند، یا لغو پذیرش شده یا بر اساس مواد قانون برنامه بازار سرمایه مکلف بوده‌اند بستری را برای معامله سهام این شرکت‌ها فراهم کنند، بنابراین شرکت‌های بازار پایه، شرکت‌های پذیرفته شده در بازار سرمایه نیستند. درخصوص بحث بازار پایه، دامنه‌نوسان، پنهان بودن اطلاعات و بسیاری موارد دیگر که مورد تمایل سازمان و بورس‌ها و مورد دعوای ارکان خودانتظام بوده باید گفت‌وگوی زنده دیگری ترتیب داد.
نیما آزادی: آقای اسلامی شما پژوهش موردی و دانشگاهی درخصوص دامنه‌نوسان، حجم مبنا و دیگر قوانین جاری در بازار سرمایه داشته‌‌‌‌‌‌‌اید؟
سعید اسلامی‌بیدگلی: مطالعات درخصوص دامنه‌نوسان بسیار جامع است و توصیه‌‌‌‌‌‌‌های سیاستگذارانه هم زیاد انجام شده است. موضوع مهم و تکرارشونده دامنه‌نوسان که مطالبه شده است، کفایت ادله برای تصمیم‌گیری وجود دارد اما درخصوص دو موضوع هنوز اتفاق‌نظر وجود ندارد. یکی اینکه آزادسازی تا چه حدی انجام شود و با چه شیوه‌‌‌‌‌‌‌ای؟ توسعه متولی یگانه‌‌‌‌‌‌‌ای ندارد. تصمیم‌گیری در سطوح مختلف از ارکان صورت می‌گیرد؛ ولی تک‌تک آدم‌‌‌‌‌‌‌ها بسته به تعداد مخاطب و میزان تاثیرگذاری باید در بهینه‌شدن این تصمیم‌گیری‌‌‌‌‌‌‌ها ایفای نقش کنند، اما حتی اگر بهترین زیرساختارها را داشته باشیم، تا زمانی که اقتصاد کشور با نوسانات زیادی مواجه است، سرریز این چالشها به بازارهای مختلف از جمله بازار سرمایه می‌رسد.
نیما آزادی: الان سال۱۴۱۰ است. با توجه به روند توسعه بازار، ابزارها و تمام امکاناتی که در سال‌های اخیر فراهم شده، چه چیزهایی به بورس ۱۴۱۰ اضافه شده است؟
حمیدرضا دانشکاظمی: بازار سرمایه ایران بینالمللی شده است؛ اما نه مانند بازارهای توسعه‌یافته‌‌‌‌‌‌‌ای همچون نیکی. سایز بازار بزرگ‌تر شده است. نهادها توسعه پیدا کرده‌‌‌‌‌‌‌اند. تعداد سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران به لحاظ تعیین‌تکلیف سهام عدالت افزایش یافته است اما الزاما سواد مالی به این نسبت افزایش نیافته است. وزن بازار سرمایه در اقتصاد ایران توسعه پیدا کرده؛ چراکه اقتصاد کشور بزرگ شده و بازار دوطرفه شده است، اما در فاصله این ۱۰سال جرح و تعدیل‌های قابل‌توجهی را در بازار سرمایه شاهد خواهیم بود.
سعید اسلامی‌بیدگلی: متاسفانه من نسبت به اقتصاد کلان حداقل در کوتاه‌‌‌‌‌‌‌مدت بدبین هستم؛ اما امیدوارم تصمیمات اشتباه اقتصاد کلان آن‌قدر زیاد نباشد که اقتصاد دچار به‌هم ریختگی برگشت‌‌‌‌‌‌‌ناپذیر شود؛ چراکه تا آن مرحله فاصله چندان زیادی نداریم و ممکن است با یک اشتباه کوچک در لوپ تورمی بیفتیم و آسیب‌‌‌‌‌‌‌های بسیاری جدی به مجموعه اقتصادمان وارد شود که ۱۰ سال زمان زیادی برای جبران آن آسیب‌‌‌‌‌‌‌ها نخواهد بود. با فرض اینکه چنین اتفاقی نیفتد، من پاسخ این سوال را می‌‌‌‌‌‌‌دهم. الان سال۱۴۱۰ است. با یک نگاه روشنگرانه و توسعه‌‌‌‌‌‌‌گرا، فعالیت‌های فین‌تکی بازار سرمایه افزایش یافته و باعث رشد برخی بخش‌های بازار شده است. نظارت‌‌‌‌‌‌‌های معاملاتی رشد کرده است. ابزارهای مدیریت ریسک راه خود را بازکرده‌‌‌‌‌‌‌اند. امکان فعالیت شرکت‌های بینالمللی در بازار سرمایه ایران فراهم شده است. برخی گواهی‌نامه‌‌‌‌‌‌‌های بینالمللی در ایران وجود دارد. در خدمات مالی (Financial Services) غول‌‌‌‌‌‌‌های بزرگی داریم. برخی بورس‌ها ادغام شده و بورس‌های جدیدی نیز تاسیس شده است و OTC توسعه جدی پیدا کرده است.
بهنام بهزادفر: اگر با همین فرمول پیش‌برویم ۱۰سال آینده هم با دکتراسلامی ۱۴۱۰ و آقای دانشکاظمی ۱۴۱۰ صحبت میکنیم اما چیزی نداریم. اقداماتی که در سال‌های اخیر برای توسعه ابزارها کردیم، نتیجه مطلوبی نداشت. اگر می‌خواهیم بورس و بازاری موازی بازار سرمایه ایجاد نشود و شرکت‌ها به‌طور کامل به سمت OTC نروند باید از بوروکراسی اداری فاصله بگیریم. در آن زمان پیش‌بینی ۱۰سال آینده کار سختی نخواهد بود و میتوانیم همپای دنیا پیشرفت کنیم. سه پیش‌نیاز داریم:آزادسازی دامنه نوسان و ریزساختارها و عدم دخالت دولت در بازار سرمایه.
