آیا رقابتی منفی میان بازار سهام و بازار بدهی در جریان است؟
رمزگشایی از معمای بورس و اوراق
با افزایش زیان سهامداران در سال‌جاری و نبود چشم‌‌‌انداز روشن، اخبار مربوط به فروش اوراق دولتی به اعتراض فعالان بورسی منجر شد و در هر سایت و کانالی که در خصوص بورس و سهام می‌‌‌نوشت، موجی از خبرهای منفی در خصوص ریزش بورس به واسطه رونق گرفتن اوراق‌‌‌فروشی دولت مشاهده می‌‌‌شد. این مهم تا جایی پیش رفت که با وجود عدم‌فروش اوراق دولتی از انتهای شهریورماه تاکنون، باز هم بازار بدهی بود که متهم اصلی ریزش‌‌‌های ادامه‌‌‌دار در بازار سهام قلمداد می‌‌‌شد. 3آبان سرپرست معاونت توسعه کسب و کار فرابورس ایران تصمیم به شفاف‌‌‌سازی گرفت و عنوان کرد: «از انتهای شهریورماه تاکنون دولت حتی یک ریال نیز اوراق مالی اسلامی در بازار سرمایه نفروخته است و افزایش ارزش معاملات در برخی روزها مربوط به اجرای عملیات بازار باز بوده است.» بله، در یک ماه و نیمی که از انتهای شهریورماه آغاز و تاکنون ادامه دارد، هیچ اوراق دولتی در بازار به فروش نرسیده اما ریزش قیمت‌ها در بازار سهام نیز متوقف نشده است؛ موضوعی که مهر تائیدی بر موضوع عدم‌تهدید بازار سهام توسط بازار بدهی زد. اما دلیل بیش‌‌‌واکنشی بورس‌‌‌بازان به اخباری از این دست چیست؟
واقعیت این است که نگاهی به معامله‌‌‌گران این روزهای تالار شیشه‌‌‌ای نشان میدهد بخش عمده آنها را افرادی تشکیل می‌دهند که شاید از کمترین تخصص و تجربه در معامله برخوردار بوده و چشم و گوش خود را در اختیار کانال و صفحه‌‌‌های بورسی فعال در شبکه‌‌‌های اجتماعی گذاشته‌‌‌اند. گردانندگان این کانال‌‌‌ها و البته معترضان به فروش اوراق دولتی بر این اعتقادند که با افزایش حجم فروش این اوراق، سرمایه‌‌‌هایی که می‌توانست وارد بازار سهام شود، به دنبال ریسک پایین بازار بدهی و کسب سودی ثابت، وارد این بازار می‌‌‌شوند و از این رو موقعیت رشد را از بورس سلب می‌کنند. استدلالی که در دوره‌‌‌ای (عموما روزهایی که بورس با ریزش‌‌‌های سنگینی مواجه بود) طرفداران زیادی داشت اما به مرور شاهد کاهش آنها بودیم. مخالفان این ادعا با ارائه ادله‌‌‌ای بر نبود رقابت منفی میان دو بازار سهام و بدهی تاکید می‌کنند و معتقدند دلیل نگرانی سهامداران در خصوص فروش اوراق بدهی تنها بیش‌‌‌واکنشی آنها به دلیل ناآگاهی از قوانین و مقررات و فرآیند معاملات دو بازار است. در ادامه به مرور این ادله می‌‌‌پردازیم.
دو بازار با بازیگران متفاوت
بازار سهام و بازار بدهی را می‌توان دو همسایه محسوب کرد که بازیگران متفاوتی را در اختیار دارند. درجه پذیرش ریسک مهم‌ترین خصیصه فعالان این دو بازار است. در تعاریف مالی به دو واژه «ریسک گریزی - Risk aversion» و «ریسک‌پذیری - takingRisk» برخورد می‌‌‌کنیم. سرمایه‌گذار، هر اندازه که ریسک بیشتری بپذیرد، انتظار دارد بازده بیشتری را به عنوان پاداش ریسکی که متحمل شده است، دریافت کند. یک سرمایه‌گذار ریسک‌‌‌گریز همان‌طور که از نامش پیداست، از ریسک‌گریزان بوده و به دنبال یک سرمایه‌گذاری مطمئن است حتی اگر در مقایسه با دیگر گزینه‌‌‌ها از بازدهی کمتری برخوردار باشد. برخلاف او، سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر بین گزینه‌‌‌های موجود سرمایه‌گذاری، بازاری را برمی‌‌‌گزیند که بیشترین سود را داشته باشد حتی اگر ریسک دریافت این سود نیز زیاد باشد. البته گروهی افراد بی‌‌‌‌تفاوت به ریسک نیز وجود دارند که به دلایل مختلف، هیچ عکس‌‌‌‌‌‌العملی نسبت به فرصت‌‌‌های سرمایه‌گذاری و ریسک‌های مترتب بر آن از خود نشان نمیدهند. پس از این تعاریف برمی‌‌‌گردیم به دو بازار مورد بحث یعنی بازار بدهی و بازار سهام. بازار بدهی بستری برای معاملات اوراق قرضه است. اشخاص مختلف حقیقی و حقوقی با خرید اوراق صادرشده از سوی نهادهای مختلف خصوصی و دولتی، در این بازار به سرمایه‌گذاری می‌‌‌پردازند. این نوع از سرمایه‌گذاری از ریسک ناچیز و تقریبا صفر برخوردار بوده و همزمان سود حداقلی نیز از آن سرمایه‌گذار خود می‌کند. در مقابل در بازار سهام، امتیاز انواع مختلفی از شرکت‌ها و بنگاه‌‌‌های اقتصادی مورد دادوستد قرار می‌گیرد که از خصوصیات متفاوتی برخوردار بوده و بر اساس پتانسیل‌‌‌های موجود سود یا زیان متفاوتی نیز از آن سرمایه‌گذاران خود می‌کند. از این رو بازار سهام به عنوان بازار پرریسک شناخته میشود. به این ترتیب افرادی که دست به خرید سهام می‌‌‌زنند، پذیرای ریسک بالاتر در سرمایه‌گذاری خود به امید سود بالاتر هستند. از این‌‌‌رو، آنها تمایل چندانی به اوراق بدهی نشان نمیدهند و برعکس فعالان بازار بدهی به راحتی حاضر به سرمایه‌گذاری در بازار سهام نمی‌‌‌شوند. بازیگران بازار بدهی یا خود به صورت مستقیم اقدام به خرید اوراق بدهی می‌کنند یا این اوراق را از طریق سرمایه‌گذاری در صندوقهای سرمایه‌گذاری بادرآمد ثابت دریافت می‌کنند. از این رو می‌توان از صندوقهای بادرآمد ثابت به عنوان اصلی‌‌‌ترین مشتری بازار بدهی نام برد که سعی می‌کنند ریسک سرمایه‌گذاری را برای مشتریان خود به حداقل برسانند. این نهادهای مالی همان‌طور که از نامشان پیداست مجبور به ارائه سودی ثابت به سرمایه‌گذاران بوده و از این رو از ریسک اضافی دوری می‌کنند. از این رو به نظر می‌رسد حتی در صورت عدم‌فروش اوراق دولتی باز هم این انتظار که سرمایه صندوقها روانه بازار سهام شود، انتظاری نابه‌‌‌جاست.
مانع قانونی برای صندوقها
همان‌طور که اشاره شد صندوقهای با درآمد ثابت، بزرگ‌ترین و فعال‌‌‌ترین مشتری بازار بدهی هستند. یکی از استدلال‌هایی که مخالفان انتشار اوراق دولتی در دوره اصلاحی بورس عنوان می‌کنند، روانه شدن سرمایه صندوقهای با درآمد ثابت به سمت بازار بدهی است. سرمایه‌‌‌هایی که اگر وارد بازار سهام شود، می‌تواند روند آن را دستخوش تغییرات جدی کند. اما آیا در صورتی که میزان پذیرش ریسک صندوقها را در نظر نگیریم، در نبود اوراق دولتی، سرمایه این نهادهای مالی وارد بازار سهام میشود؟ پاسخ به این سوال را می‌توان در قوانین و دستورالعمل‌های فعالیت صندوقهای با درآمد ثابت جست‌وجو کرد. ذکر این نکته لازم است که بر اساس قوانین سقف خرید سهام برای صندوقهای سرمایه‌گذاری مشخص و معین شده است. از این رو صندوقهای بادرآمد ثابت نمی‌توانند بیش از سقفی که قانون به آنها اجازه داده، سهام خریداری کنند. پس این انتظار که در صورت عدم‌فروش اوراق دولتی، این سرمایه‌‌‌ها روانه بازار سهام می‌‌‌شد، انتظاری بی‌‌‌مورد است. بر اساس آخرین دستورالعمل ابلاغی به صندوقهای با درآمد ثابت، این نهادهای مالی حداکثر می‌توانند 25درصد از سرمایه خود را راهی بازار سهام کنند.
ترکیب دارایی صندوقها در سه ماه اخیر
نگاهی به عملکرد صندوقهای بادرآمد ثابت در 3ماه گذشته نشان میدهد که 52درصد از ترکیب دارایی این صندوقها در اوراق مشارکت و 36درصد آن یا به صورت وجه نقد یا در سپرده‌‌‌های بانکی سرمایه‌گذاری شده و تنها 12درصد آن وارد بازار سهام شده است. امری که البته با افزایش این بازه زمانی نیز مشاهده میشود. به عنوان مثال می‌توان به سال 96 اشاره کرد. سالی که بورس با رشد حدود 25درصدی شاخص کل همراه شد و در ازای سرمایه‌گذاری بیش از 90درصدی صندوقها در اوراق مشارکت و سپرده‌‌‌های بانکی، سهم سرمایه‌گذاری در بازار سهام حدود 7درصد بود. این رابطه در سال 98 نیز برقرار بود. جایی که نگاهی به ترکیب دارایی صندوقهای بادرآمد ثابت حکایت از سهم حدود 87درصدی سپرده‌‌‌های بانکی و اوراق مشارکت در مقابل سهم کمتر از 8درصدی سهام داشت.
