عضو شورای عالی بورس در گفت‌وگوی اختصاصی با «دنیای اقتصاد» مطرح کرد
فرصت‌سوزی در تعمیق بورس
در روزهایی که شاخص کل بورس روزانه رکوردشکنی می‌کرد، کارشناسان اقتصادی و بورسی تاکید داشتند که سیاست‌گذاران باید از این فرصت برای گسترش عرضی بازار با شتاب‌دهی به عرضه‌های اولیه شرکت‌ها و افزایش درصد شناوری بازار استفاده کنند. آنها معتقد بودند یکی از دلایل صعودها و نزول‌های شارپی بورس پایین بودن سهام شناوری بازار است و اگر سهام شناوری افزایش یابد از یکسو امکان دستکاری در قیمت سهام کمتر می‌شود و از سوی دیگر بازار سرمایه متعادل‌تر خواهد بود. بر اساس آخرین بررسی‌های به عمل آمده از ۳۴۱ شرکت حاضر در بورس تهران، کل سهام منتشرشد‌ه شرکت‌ها معاد‌ل ۳ هزار و ۴۵۵ میلیارد و ۹۱۷ میلیون سهم است. شاید باور این نکته سخت باشد که از این تعداد سهام منتشرشد‌ه حد‌اکثر ۵/ ۲۴ درصد یعنی حد‌ود ۸۴۶ میلیارد و ۸۳۰ میلیون سهم به‌عنوان سهام شناور آزاد در این بازار شناسایی شده و قابلیت معامله در بازار سهام را د‌ارند. به‌عبارت دیگر بیش از ۷۵ درصد سهام در بورس تهران در اختیار مالکان عمده است که با اهداف مدیریتی نگهداری می‌شود. به‌طوری که برای رسیدن به افزایش شناوری سهام به ۳۰ درصد، لازم است تا ۱۸۹ میلیارد و ۹۴۵ میلیون سهم دیگر در بازار سهام قابل معامله شود که بیش از دو برابر سهام قابل معامله در شرکت ایران‌خودرو است. از این رو به‌راحتی و از طریق عرضه‌های اولیه شرکت‌های کوچک نمی‌توان این هدف را محقق کرد و شاید مناسب‌ترین راهکار برای تقویت کفه عرضه، افزایش سهام شناور آزاد در شرکت‌های موجود و البته توجه به عرضه سهام شرکت‌های بزرگ و جذاب در بازار سهام است.
فرصت‌سوزی ممنوع
در این خصوص سعید اسلامی‌بیدگلی، عضو شورای عالی بورس راهکارهای مختلفی برای افزایش سهام شناوری شرکت‌ها در بازار سرمایه دارد و می‌گوید نباید از هیچ فرصتی برای افزایش عمق بازار سهام غفلت کرد. وی یکی از نقاط افتراق بازار سرمایه ایران با بازارهای سرمایه توسعه‌یافته را عمق کم بازار سرمایه ایران می‌داند و توضیح میدهد: نسبت به سال‌های گذشته بازار وضعیت بسیار بهتری پیدا کرده و عرضه‌ها بسیار بهتر شده است. بسیاری از شرکت‌های ما حتی استانداردها و الزامات میزان سهام شناور آزادی را که در زمان پذیرش شرکت در بورس متعهد می‌شدند، رعایت نمی‌کردند و به تعهدات خود پایبند نبودند. به ویژه شرکت‌هایی که در دوران خصوصی‌سازی از طرف دولت واگذار شدند و همچنین شرکت‌هایی که بخش بزرگی از سهام آنان متعلق به نهادهای حاکمیتی است.
اسلامی‌بیدگلی می‌افزاید: وقتی سهام شناوری آزاد شرکت‌ها پایین است هم امکان دستکاری قیمت‌ها افزایش پیدا می‌کند و هم حقوق سهامداران خرد پایمال می‌شود. یکی از دلایلی که شاخص میزان رعایت حقوق سهامداران خرد ایران در مقایسه با کشورهای دیگر پایین است نیز همین مساله است. بنابراین باید سهام شناور آزاد افزایش پیدا کند تا نقش سهامداران خرد افزایش پیدا کند. البته باید اصول دیگری هم رعایت شود که به مدیریت شرکت‌ها لطمه‌ای وارد نشود.
وی با یادآوری اینکه «در زمانی که بازار به‌صورت جدی شروع به رشد کرد، یکی از پیشنهادهایی که به‌صورت مرتب در بازار مطرح می‌شد این بود که با توجه به افزایش قیمت‌ها فرصتی برای سهامداران عمده به وجود آمده تا عرضه بیشتری داشته باشند و سهام شناور خود را افزایش دهند» می‌گوید: یکی از انتقاداتی که به مدیریت در دوران رشد بازار می‌شود این است که چرا این اتفاق نیفتاد و به اندازه کافی شرکت‌ها سهام عرضه نکردند. به‌رغم فشارهایی که سازمان بورس و اوراق بهادار و بورس‌ها به شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار آوردند سهام شناور شرکت‌ها رشد زیادی نکرد. البته نمی‌شود گفت که اصلا رشد نکرد اما رشد مطلوب و مورد انتظار را نداشت.
افراط و تفریط نکنید
اسلامی‌بیدگلی در همین حال تاکید دارد که این کار باید همزمان با توسعه سازوکارهای حاکمیت شرکتی انجام شود. چرا که به گفته وی سهام خرد زیاد هم مشکلاتی در حوزه حاکمیت شرکتی ایجاد می‌کند بنابراین افزایش سهام شناور شرکت‌ها باید با سازوکارهایی صورت گیرد که این‌گونه مشکلات ایجاد نشود.
این کارشناس بازار سهام با تاکید بر اینکه این سیاست‌گذاری باید هم از طرف بورس‌ها و سازمان بورس و اوراق بهادار و هم از سوی نهادهای حاکمیتی مثل وزارت نفت و صنعت انجام شود یادآور می‌شود: البته فرصت عرضه سهام شرکت‌های دولتی فرصت مناسبی بود که شاید بتوان گفت از دست رفت. اگر دولت تصمیم داشت برای تامین بودجه خود از بازار سرمایه استفاده کند باید به جای تشکیل صندوق‌های ETF، سهام خود را در سطح خرد عرضه می‌کرد. از این طریق می‌توانست سهام آزاد شناور بسیاری از شرکت‌ها را افزایش دهد که متاسفانه این کار انجام نشد. نهایتا دولت به این نتیجه رسید که سهامش را به صندوق‌های قابل معامله دولتی که به ETF دولتی معروف شد واگذار کند.
عوامل بیرونی ابرنوسان‌ها
این عضو شورای عالی بورس در ادامه به تشریح یکی از چالش‌های بازار سرمایه می‌پردازد و می‌گوید: بازار ما نوسان بسیار زیادی دارد. حجم رفتارهای هیجانی و سهم معاملات ناشی از هیجانات در بازار سرمایه ایران بالاتر از بازارهای توسعه‌یافته است. البته همه این رفتارها به زیرساخت‌های بازار سرمایه مربوط نیست و بخش بزرگ‌تر آن به سازوکارهای اقتصادی کشور مربوط است. ما در کشوری هستیم که در فاصله زمانی کوتاهی نرخ ارز ۲۰ برابر شده است. تجربه تورم‌های دورقمی در همه سال‌ها وجود داشته است. به استثنای برخی سال‌های معدود که آن هم تورم ۸/ ۹ درصد شده یعنی تورم به معنای واقعی خود کاهش جدی پیدا نکرده و باقی سال‌ها همیشه دو رقمی بوده است. تورم‌های بالا در حد ۳۰ درصد و ۴۰ درصد هم تجربه شده است و قیمت بسیاری از کالاها در دو، سه سال گذشته بیش از ۱۰ برابر شده است. طبیعتا چنین رفتارهایی منجر می‌شود که نگاه کوتاه‌مدت بین همه سهامداران توسعه پیدا کند. وجود نگاه کوتاه‌مدت هم باعث می‌شود که حجم رفتارهای هیجانی بسیار زیاد شود. بسیاری از سرمایه‌گذاران دنبال این هستند که فقط ارزش پول خود را حفظ کنند.
وی در همین حال یادآور می‌شود: البته سازوکارهای اقتصادی ما هم سرمایهگذاری مستقیم را تشویق می‌کند و به نفع سرمایهگذاری غیرمستقیم نیست. در حالی که در بازارهای بزرگ دنیا بخش بزرگی از سهامداران از طریق صندوق‌های سرمایهگذاری سهامدار شرکت‌ها هستند اما در ایران این‌گونه نیست. اینها باعث می‌شود رفتارهای هیجانی بیشتر شود.
اسلامی‌بیدگلی با بیان اینکه «در چنین فضایی سیاست‌گذاری کار دشواری است» می‌گوید: اگر اکنون از فعالان معروف بازار نظرسنجی کنید که آیا اکنون وقت عرضه سهام است یا نه، تردید ندارم که بخش بزرگی از آنان مخالفت میکنند چون بازار در یک ماه و نیم گذشته به‌طور مرتب روند نزولی داشته و فکر میکنند عرضه‌ها باید متوقف شود.
دبیر کل کانون نهادهای سرمایهگذاری ایران بار دیگر سیاست‌گذاری در چنین فضایی را دشوار می‌داند اما تاکید می‌کند که بازار سرمایه نباید از فرصت‌های کوچک نیز برای اصلاحات غفلت کند. وی معتقد است باید با یک برنامه‌ریزی از پیش تعیین شده و اعلام شده به‌طوری که سهامداران بتوانند روی آن حساب کنند به سمت اصلاح برخی از متغیرهای کلیدی بازار سرمایه از جمله افزایش شناوری سهام در برخی شرکت‌ها حرکت کرد.
راهکار چیست؟
این عضو شورای عالی بورس راهکارهایی هم برای این کار دارد که یکی از آنها افزایش امتیازات مالی و اقتصادی برای شرکت‌های بورسی است. اسلامی‌بیدگلی می‌گوید: از یکسو شرکت‌ها، چه دولتی باشند و چه وابسته به نهادهای حاکمیتی باید به تعهدات خود در زمان پذیرش پایبند باشند. از سوی دیگر باید امتیازات مالیاتی و اقتصادی برای شرکت‌های بازار سرمایه آنقدر بزرگ باشد که تهدید اخراج برایشان هزینه‌بر باشد. یعنی بدانند اگر نتوانند به تعهدات خود عمل کنند این امتیازات را از دست می‌دهند اما الان این‌گونه نیست و شرکت‌ها با حضورشان در بازار الزاما امتیازات قابل توجهی نسبت به رقبای خود به دست نمی‌آورند. حتی برخی معتقدند شرایط رقابتی خود را هم از دست می‌دهند.
وی ادامه میدهد: بخشی از شرکت‌هایی که پذیرش می‌شوند وابسته به دولت و نهادهای حاکمیتی هستند. اساسا دولت‌ها به سهام شرکت‌ها به‌عنوان محل قدرت نگاه میکنند و باید در یک فرآیند بلندمدت این برنامه جمع شود و شرکت‌ها و نهادهای حاکمیتی لازم است بدانند که باید بخش بزرگی از سهام خود را واگذار کنند.
اسلامی‌بیدگلی تاکید می‌کند که باید تمایل دولت‌ها و نهادهای حاکمیتی به حفظ صندلی‌های مدیریتی را به شدت کاهش داد. وی همچنین بر لزوم سرمایهگذاری غیرمستقیم تاکید می‌کند و می‌گوید: با تشویق بیشتر به سمت سرمایهگذاری غیرمستقیم می‌توان صندوق‌ها را در موضوع عرضه اولیه دخیل‌تر کرد. با ورود صندوق‌ها نیز اساسا نظام حاکمیت شرکتی در شرکت‌های عرضه شده بیشتر حفظ می‌شود بنابراین تمایل شرکت‌ها برای عرضه سهام خردشان افزایش پیدا می‌کند.
عضو شورای عالی بورس همچنین می‌گوید که می‌توان از تجربه کشورهای دیگر در این زمینه استفاده کرد.
سهام شناور چیست؟
یکی از عمده مزیت‌های سرمایهگذاری در بازار اوراق بهادار در قیاس با دیگر فرصت‌های سرمایهگذاری، قابلیت نقدشوندگی بالای سهم است. این مهم اما فارغ از رفع محدودیت‌های معاملاتی به عواملی همانند عدم توقف‌های بلندمدت نماد معاملاتی یک شرکت سهامی، میزان سهام شناور آزاد آن شرکت و همچنین بازدهی سهم بستگی دارد. باید توجه داشت سهام شناور پایین، خود زمینه‌ساز کاهش قدرت نقدشوندگی سهام بورسی می‌شود. موضوعی که یکی از مهم‌ترین انگیزه‌های سرمایهگذاری در بورس را کمرنگ می‌کند.
نقدشوندگی مفهوم پیچیده‌ای است و شاید به‌طور مستقیم مشاهده نشود. از جهات مختلف تعاریف و برداشتهای متفاوتی در ارتباط با نقدشوندگی ارائه شده است. نقدشوندگی یک دارایی در ساده‌ترین تعریف، توانایی بازار برای جذب حجم کلان معاملات بدون ایجاد نوسانهای شدید در قیمت تعریف می‌شود. قابلیت نقدشوندگی یک سهم را می‌توان از عواملی همچون، حجم معاملات شرکت، تعداد سهام معاملهشده، تعداد روزهای معاملهشده، تکرار معاملهها، تعداد خریدار و مانند آن شناسایی کرد. برای آنکه یک دارایی از نقدشوندگی برخوردار باشد، وجود یک بازار نقدشونده ضروری است. این بازار اما باید دارای شرایط ویژه‌ای باشد و بالا بودن میزان سهام شناور آزاد شرکت‌ها یکی از این شروط است. به بیان دیگر، چنانچه سهام شناور آزاد کافی در یک بازار سهام وجود نداشته باشد، ریسک نقدشوندگی سهام متوجه سهامداران می‌شود.
در توصیف این ریسک، بهمراتب دیده شده است سرمایه‌گذاران با خرید سهامی که از درصد سهام شناور کافی برخوردار نبوده، در مواقع مقتضی نتوانسته‌اند سهام خود را نقد کنند. این افراد عموما در زمان فروش، با صف‌های سنگین فروش روبه‌رو شده و متحمل زیان قابل‌توجهی می‌شوند. تا جایی که حتی در بسیاری مواقع از بازگشت به بازار سرمایه دلسرد شده‌اند. اما سهام شناور آزاد چیست؟
مورگان استنلی (یکی از موسسات بین‌المللی در زمینه تعیین شاخص) در توصیف سهام شناور آزاد می‌گوید: نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل‌معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود. در واقع، عرضه و تقاضای این بخش از معاملات است که قیمت سهام شرکت را تعیین کرده و قابلیت نقدشوندگی سهام را نشان میدهد. سهام بلوکه شده به دلیل عدم حضور در فرآیند عرضه و تقاضای روزانه در نوسانهای قیمت سهام تاثیری ندارد. مطالعات در بازارهای مالی نشان میدهد افزایش سهام شناور آزاد موجب کاهش امکان دستکاری قیمت، کاهش ریسک نقدشوندگی و د‌ستیابی به قیمت عاد‌لانه نزد‌یک به ارزش ذاتی می‌شود. در مقابل نیز پایین بودن این نسبت از طرفی جذابیت خرید را برای سهامداران یک بازار کاهش میدهد و از طرف دیگر همان‌طور که اشاره شد، به علت کم بودن سهام قابل معامله، نقدشوندگی سهام آن بازار با کاهش قابل توجهی روبه‌رو می‌شود. بنابراین در یک تقسیم‌بندی کلی سهامداران دو دسته می‌شوند:
الف) سهامداران استراتژیک: سهامدارانی که به‌طور معمول با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت‌ها سرمایهگذاری کرده و سهام متعلق به آنها جزو سهام شناور آزاد محاسبه نمی‌شود. به‌طور معمول این سهامداران شامل دولت‌ها، شرکت‌های وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایهگذاری دولتی، مدیران و اعضای هیات‌‌مدیره شرکت، پایهگذاران شرکت، کارکنان شرکت (در صورتی که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد) و شرکت‌های زیر‌مجموعه (چنانچه سهام شرکت اصلی را خریداری کرده باشند) می‌شوند.
ب) سهامداران غیراستراتژیک: سهامدارانی که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. به‌طور معمول این سهامداران را اشخاص حقیقی، صندوق‌های سرمایهگذاری، صندوق‌های بازنشستگی و امثال آن تشکیل می‌دهند.
