آیا در بورس با حباب مالی روبه‌رو هستیم ؟
سقف رشد بازار سهام
گروه دوم بر خلاف گروه اول، به تناوب این سیکل پرشتاب را با پوست و استخوان خود لمس کرده و اعتقاد دارند که بازار سرمایه مدتی است وارد مرحله حباب شده و ارتباط خود را با بخش‌های واقعی اقتصاد قطع کرده و نه تنها دورنمای سودآوری آنها با قیمت‌های فعلی تناسبی ندارد، بلکه بین ارزش جایگزینی و ارزش بازار آن ارتباط منطقی و قابل‌قبولی برقرارنیست و با مقایسه شرایط فعلی بازار سهام با شرایط آن در سال ۱۳۸۳، احتمال وقوع یک حباب مالی در بازار سهام تهران را می‌دهند. هر گروه با ارائه دلایل مستند وغیرمستند بردیدگاه‌های خود پافشاری می‌کنند که این به جدالی چالش برانگیز درصفحات مجازی و رسانه‌ای تبدیل شده است. در چنین فضایی، فعالان بازار با ابهامات فراوانی به آینده می‌نگرند. این سوال اساسی برای همه فعالان بازار سرمایه پیش آمده که آیا فرضیه بروز حباب مالی در بورس تهران جدی است؟
باید اذعان کرد برای ادعای وجود حباب در بورس لازم است تا حدی محتاطانه نظر داد، زیرا حتی میان صاحب‌نظران حوزه مالی نیز اجماع کافی راجع به اینکه چه شرایطی را می‌توان حباب مالی نامید وجود ندارد.
فرضیه‌های تحقیق:
۱- با بررسی و مقایسه ارزش اسمی شاخص بورس و ارزش بنیادین شاخص می‌توان به معیاری برای شناسایی حباب مالی پی برد.
۲- بازار سهام تهران در حال حاضر دارای حباب با اهمیتی است.
مقدمه:
در حوزه اقتصادی، قیمت یک دارایی به سادگی باید مبانی اساسی بازار آن دارایی را منعکس کند، ارزش یک دارایی مالی می‌تواند تنها به بازده جاری و آینده ناشی از آن بستگی داشته باشد که به ارزش ذاتی دارایی موسوم است. قیمت جاری یک دارایی ممکن است به دلایل مختلف از ارزش ذاتی آن انحراف پیدا کرده و کمتر یا بیشتر از آن ارزش‌گذاری شود. این نوسانات و انحراف با توجه به ذات بازارهای دارایی طبیعی است. اما هنگامی که قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی آن به‌صورت قابل‌توجهی فراتر می‌رود و این انحراف به‌صورت مداوم در یک بازه زمانی افزایش می‌یابد ما به اصطلاح با یک حباب دارایی مواجه هستیم. ذکر این نکته ضروری است که در این تحقیق حبابی مورد نظر ماست که در ابعاد اقتصاد کلان و نسبت به کلیت بازار سهام است. اما حباب‌هایی که در ابعاد خرد اقتصادی ظهور می‌یابند مانند حباب سهام یک شرکت خاص در بازار سهام، چندان مورد توجه ما نیستند. اساس زیر بنایی این تحقیق بر این اصل بنیادین استوار است که حباب یا حفره مالی را می‌توان با مقایسه ارزش بنیادین با ارزش جاری بازار تشخیص داد، به عبارتی اگر افزایش قیمت‌ها متناسب با تغییرات واقعی اقتصادی باشد نمی‌توان از آن به‌عنوان حباب مالی یاد کرد و در مقابل در صورتی‌که قیمت‌ها متناسب با تغییرات واقعی اقتصادی نباشد و ارزش بازار سهام از ارزش بنیادی آن در یک بازه زمانی به‌طور قابل‌توجهی فراتر رود می‌توان نسبت به حبابی بودن بازار شک کرد. لذا در این تحقیق خط‌کش اصلی تشخیص حباب مالی، ارزش واقعی و بنیادین بازار است.
هر یک از مکاتب اقتصادی رویکرد خاصی نسبت به حباب مالی دارند، چه مکتب شیکاگو که هرگونه حبابی را منکر می‌شود و چه مکتب کینزین که وجود حباب را یک واقعیت دانسته و چه مکتب اتریشی که معتقد است حباب‌های مالی ناشی از مجموعه عوامل واقعی و روانی هستند که از مسیر سیاست‌های پولی ایجاد می‌شود. با توجه به مکاتب فوق به‌نظر نویسنده، حباب مالی یک واقعیت است که نشات گرفته ازعوامل واقعی اقتصاد و عوامل روانی انسان‌ها است و هرچه بازار ناکارآتر باشد احتمال وقوع آن بیشترخواهد بود.
بازار سرمایه مثل سایر بازارها دارای سیکل‌های تجاری و اقتصادی است که تحت عنوان دوره‌های متوالی رونق و رکود تعریف می‌شوند. لذا نمی‌توان به هر نوع افزایش شدید قیمت‌ها در بازار سهام، برچسب حباب مالی زد.
بازار سهام به‌عنوان جزئی ازاقتصاد ارتباط تنگاتنگی با تحولات بخش حقیقی اقتصاد از یکسو و تحولات سایر بازارهای رقیب دارد و به‌صورت پیوسته و پویا با توجه به تغییرات محیطی (متغیرهای اقتصادی، سیاسی، بازارهای رقیب و...) در نهایت نقطه تعادلی خود را در یک بازه زمانی پیدا می‌کند.
از مهم‌ترین عوامل واقعی اقتصادی که موجب خلق و گسترش حباب در بازارهای دارایی می‌شود می‌توان به حرکت گسترده نقدینگی به سوی بازارهای مالی به‌علت خلق گسترده پول در اقتصاد اشاره کرد. هنگامی‌که حجم نقدینگی به شکل فزاینده وارد یک اقتصاد می‌شود که هیچ‌گونه تناسبی با سایر متغیرهای اقتصادی دیگر از جمله تولید ناخالص داخلی ندارد، این مقدار پول اضافی که وارد سیستم اقتصادی می‌شود به‌طور متناسب بین همه افراد و نیز به‌طور متناسب بین همه بازارها تقسیم نمی‌شود. در این میان نقش بازارهای دارایی در جذب پول، نقش تعیین‌کننده‌ای است که به میزان کشش پذیری آن بستگی خواهد داشت. اگر شرایط رقابتی در بازار تمام دارایی‌ها برقرار باشد، تخصیص منابع مالی میان بازارهای دارایی به نحوی شکل خواهد گرفت که بین نرخ بازده انتظاری با ریسک آن تعادل برقرار شود. اما مشکل زمانی بروز پیدا می‌کند که دولت وارد عرصه شده و با مداخلات خود، بازارهای دارایی را مختل می‌کند. یکی از کلیدی‌ترین متغیرهایی که بر کشش بازارهای دارایی برای جذب نقدینگی و نحوه توزیع نقدینگی میان بازارهای دارایی تاثیر بسیار مهمی دارد نرخ بهره است. دولت‌ها با دستکاری نرخ بهره می‌توانند در بازار دخالت کنند، بروز حباب‌ها و حفره‌های مالی بزرگ عمدتا ناشی از بروز عدم‌تعادل‌هایی است که در نتیجه سیاست‌ها و مداخلات دولت به وجود می‌آید و می‌تواند نه‌تنها برای بخش مالی، بلکه برای کل اقتصاد پیامدهای پرهزینه‌ای داشته باشد.
از طرف دیگر انتظارات فعالان بازار عامل کلیدی در شکل‌گیری حباب و ترکیدن آن است. تا زمانی که خوش‌بینی در بازار حاکم است فعالان بازار به بازده آینده اعتماد دارند، همه چیز خوب است، حباب‌ها بزرگ و بزرگ‌تر می‌شوند و بازار سرمایه نسبت به اخبار و اطلاعات جدید واکنش بیش از اندازه نشان می‌دهد و این امر چندان نگران‌کننده نمی‌نماید، اما آنچه روشن است اینکه حباب‌های مالی پایدار نخواهند بود و در نهایت هر حباب مالی خواهد ترکید و زیان‌های بزرگ خلق خواهد کرد. اما زمانی که حباب می‌ترکد و قیمت‌ها روند کاهشی به خود می‌گیرند، فضای بدبینی نسبت به بازده آینده حاکم می‌شود، عوامل جمعی که از زیان‌های انتظاری فرار می‌کنند، همه چیز را به سرعت تخریب می‌کنند و ارزش دارایی‌های مالی به سرعت سقوط می‌کند و به اصطلاح حباب مالی می‌ترکد.
چارچوب و مبنای اصلی این پژوهش براساس این مفروضات است که شاخص بورس اوراق بهادار تهران تابعی از تغییرات شاخص قیمت مصرف‌کننده و تولید ناخالص داخلی است. به منظور آزمون فرضیه پژوهش، ابتدا نسبت به مقایسه شاخص اسمی و بنیادین بورس (تعدیل شده نسبت به شاخص قیمت مصرف‌کننده و تولید ناخالص داخلی) تهران از سال ۱۳۷۰ تا سال ۱۳۹۴ می‌پردازیم. به منظور شناسایی حباب و حفره مالی، این دو شاخص با یکدیگر مقایسه می‌شوند و با عنایت به اینکه این اطلاعات تاریخی و به وقوع پیوسته است، در صورتی‌که این شاخص (بنیادین) بتواند به درستی دوره حباب یا حفره مالی را نشان دهد سپس می‌توانیم با تعمیم آن به زمان حال نسبت به وجود حباب مالی اظهارنظر کنیم. باید توجه داشت در سال ۱۳۸۷ فرمول محاسبه شاخص بورس تهران تغییر کرد ولی با توجه به اینکه این تغییر باعث شکست ساختاری نشد و از سازگاری بین زمانی برخوردار است، لذا اخلالی در این تحقیق ایجاد نمی‌کند.
شاخص قیمت بنیادی بورس بر این فرض محاسبه شده که روند حاکم بر شاخص اسمی بورس تهران در بلندمدت انعکاسی از روند رشد اقتصادی و نرخ تورم است. مبنای این فرض این است که به هر حال انتظار می‌رود تغییر تحولات بنیادی بازار سهام، انعکاسی از تغییر و تحولات بنیادی اقتصاد ایران باشد و در نتیجه میانگین ارزش سهام شرکت‌ها در بازار سهام که در شاخص بازار سهام انعکاس می‌یابد، در بلندمدت از روند نرخ رشد اقتصادی و نرخ تورم تبعیت می‌کند.
نمودار شاخص بنیادی و شاخص بورس تهران از سال ۱۳۷۰ تا ۱۳۹۴ در نمودار یک نشان داده شده است. در عین حال انحراف ۱۰ درصدی از شاخص بنیادی نیز محاسبه و ارائه شده است. در این تحقیق فرض شده که از مسیر مقایسه روند شاخص بنیادی با روند شاخص بورس تهران است که می‌توان به‌صورت تحلیلی به ارزیابی حباب‌ها و حفره‌های مالی در بازار سهام تهران در سال‌های گذشته پی برد و در عین حال به این سوال پاسخ داد که آیا در شرایط حاضر مقادیر شاخص بورس تهران به‌صورت قابل‌توجهی فراتر از مقادیر بنیادی شاخص قرار گرفته و یک حباب مالی در بورس تهران به وجود آمده است؟ به لحاظ تحلیلی فرض می‌شود که افزایش بیش از ۱۰ درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به‌صورت پایدار، علامت ایجاد یک حباب مالی در بازار سهام و در مقابل کاهش بیش از ۱۰ درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به‌صورت پایدار، علامت ایجاد یک حفره مالی است.
از ابتدای سال ۱۳۷۰ تا انتهای ۱۳۸۲، شاخص بورس تهران روند صعودی به نسبت همواری داشته و روند صعوی آن با شاخص بنیادین هم‌راستا بوده است اگرچه در برخی مقاطع زمانی شاخص بورس از ارزش‌های بنیادین خود تا حدودی فراتر رفته ولی به علت کم‌اهمیت بودن آن نمی‌توان آن را حباب مالی نامید، اما از ابتدای سال ۱۳۸۲، شاخص بورس تهران روند صعودی شتابانی را آغاز کرده و در ۱۸ ماه با رشد ۱۸۰ درصدی از ۵هزار واحد، به مرز ۱۴هزار واحد در اواسط سال ۱۳۸۳ رسید. پس از آن روند نزولی بورس تهران آغاز شده و شاخص تا مرز ۹هزار واحد در اواسط سال ۱۳۸۵ کاهش یافته و شاخص بورس بعد از آن یک دوره ثبات را در محدوده ۹ تا ۱۰ هزار واحدی تا تیرماه ۱۳۸۸ تجربه کرد. همان‌طور که در نمودار مشاهده می‌کنید شاخص بورس در سال ۱۳۸۳ دارای حباب مالی بوده و بعد از ترکیدن حباب مالی شاخص از ۱۴هزار واحد تا مرز ۹هزار واحد سقوط می‌کند، سپس از شهریور ماه سال ۱۳۸۵ تا اواخر سال ۱۳۸۹ شاخص بورس دارای حفره مالی است به‌عبارتی شاخص اسمی بورس از شاخص بنیادی به‌طور قابل‌توجهی پایین‌تر بوده است.
از فروردین ۱۳۸۸ شاخص از ۸۳۴۸ واحد روند صعودی پرشتاب خود را آغاز می‌کند و در خرداد ماه ۱۳۹۲ ابتدا خود را به ارزش بنیادین می‌رساند، که این رشد شتابان شاخص نه به دلیل یک حباب مالی، بلکه به دلیل خروج بازار سهام از حفره مالی سال‌های ۱۳۸۵ تا ۱۳۸۹به وقوع پیوسته و در سال ۱۳۸۹ ارزش شاخص بورس تهران در محدوده ارزش بنیادی آن قرار گرفت ولی پس از آن نیز به روند پرشتاب خود ادامه می‌دهد و از ارزش‌های بنیادین خود فراتر می‌رود و وارد منطقه حبابی می‌شود. به‌طوری‌که تا آذر ماه ۱۳۹۲ شاخص بورس به ۸۷هزار واحد می‌رسد و پس از آن روند نزولی آغاز می‌شود و نسبت به تخلیه حباب خود اقدام می‌کند به‌طوری‌که تا آذر ماه ۱۳۹۴ کاملا حباب خود را تخلیه کرده و شاخص به ۶۸هزار و ۶۰۰ واحد می‌رسد.
حال با توجه به آزمون فوق و تشخیص درست حباب مالی در سنوات گذشته می‌توان با تعمیم آن به زمان حال و مقایسه شاخص اسمی بورس و شاخص بنیادین نسبت به حبابی بودن یا نبودن بازار سهام تهران اظهار نظر کرد.
سوال اصلی این است که آیا افزایش قابل‌توجه شاخص در سال ۱۳۹۸ و در ادامه در سال ۱۳۹۹ و قرار گرفتن آن در بالاترین مقادیر تاریخی، فرضیه وجود حباب مالی در سال جاری را تایید می‌کند؟ بر این اساس برای تحلیل و بررسی وجود حباب مالی در بورس تهران، شاخص قیمت بنیادی بورس محاسبه و با شاخص کل به‌صورت لگاریتمی (برای هموار شدن تغییرات) از سال ۱۳۷۰ تا پایان خرداد ماه ۱۳۹۹ در نمودار شماره ۲ با یکدیگر مقایسه شد. در عین حال انحراف ۱۰ درصدی از شاخص بنیادی نیز محاسبه و ارائه شده است. از مسیر مقایسه روند شاخص بنیادی با روند شاخص بورس تهران است که می‌توان به‌صورت تحلیلی به ارزیابی حباب‌ها و حفره‌های مالی در بازار سهام تهران پرداخت و در عین حال به این سوال پاسخ داد که آیا در شرایط حاضر مقادیر شاخص بورس تهران به‌صورت قابل‌توجهی فراتر از مقادیر بنیادی شاخص قرار گرفته و حباب مالی در بورس تهران به وجود آمده است؟ به لحاظ تحلیلی فرض می‌شود که افزایش بیش از ۱۰ درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به‌صورت پایدار، علامت ایجاد یک حباب مالی در بازار سهام و در مقابل کاهش بیش از ۱۰ درصدی شاخص از مقادیر بنیادی به‌صورت پایدار، علامت ایجاد یک حفره مالی است.
شاخص بورس از آذر ماه سال ۹۳ تا آذر ۹۴ وارد مرحله حفره مالی می‌شود، ولی از ابتدای دی ماه ۹۴ شاخص بورس تهران با مقدار ۶۱۶۸۶ واحد به‌صورت آهسته و با روندی آرام برای جبران مقدار حفره مالی شروع به رشد می‌کند و در فروردین ماه ۹۷ به مقدار ۹۴۲۹۹ واحد می‌رسد که تقریبا حول و حوش ارزش بنیادین بوده است و توانست عقب ماندگی خود را جبران کند. شاخص بورس در ابتدای اردیبهشت ماه سال ۹۷ با مقدار ۹۴۲۹۹ واحد شروع به رشد شتابان می‌کند به‌طوری که در مرداد ماه همان سال با مقدار ۱۳۶۷۷۰ واحد می‌تواند از خط شاخص بنیادین عبور کند و با قدرت بالا به رشد خود ادامه دهد و در پایان سال ۹۷ به مقدار ۱۷۸۶۵۹ واحد رسیده و در ادامه حرکت پر شتاب خود را در سال ۹۸ نیز ادامه دهد که فقط در دو ماه (مهر و آبان ) نسبت به اصلاح خود اقدام کند (اصلاح مقطعی) ولی بعد از آن دوباره به حرکت پر شتاب خود ادامه دهد به‌طوری که در پایان سال ۹۸ به مقدار ۵۱۲۹۰۰ واحد و در پایان خرداد ماه ۹۹ به مقدار ۱۲۷۰۶۰۳ واحد می‌رسد. همان‌طور که در نمودار شماره ۲ مشاهده می‌شود در سال ۹۹، شاخص اسمی بورس تهران به‌صورت قابل‌توجهی فراتر از ارزش‌های بنیادین خود قرار گرفته است و انتظار می‌رود در بلند مدت شاخص حول ارزش بنیادی آن در نوسان باشد و حال می‌توانیم نسبت به فرضیه تحقیق اظهار نظر کنیم.
نتیجه‌گیری:
همان‌طور که دیدیم رشد شاخص در بازار بورس تهران از نظر شاخص‌های اقتصادی در حال حاضر غیرقابل توجیه بوده است به نظر نویسنده هجوم نقدینگی، انتظارات تورمی، دخالت دولت و تعیین مصنوعی نرخ بهره، نشانه و زمینه شکل‌گیری و گسترش یک حباب مالی بوده است و علاوه بر آن نه‌تنها نشانه خوش‌بینی فعالان بازار به آینده اقتصاد کشور نیست، بلکه نشانه اختلالات، نارسایی‌ها و عدم تعادل‌های بزرگ در اقتصاد ایران است.
بروز حباب‌ها و حفره‌های مالی بزرگ عمدتا ناشی از بروز عدم تعادل‌هایی است که در نتیجه سیاست‌ها و مداخلات دولت به وجود می‌آید، بنابراین یافته‌های فوق نشان می‌دهد تحولات بازار سهام هم‌جهت با تحولات متغیرهای بنیادی کلان نبوده و شاخص سهام از روند بلندمدت خود منحرف شده و باید آن را جدی گرفت و مسوول اصلی حباب بورس تهران، دولت است و نه بازار، بنابراین روشن است که حباب‌ها نه تنها نتیجه ناگزیر و ذاتی فرآیندهای حاکم بر نظم بازار و به‌طور عام یا بازارهای مالی و دارایی به‌طور خاص نیستند، بلکه نتیجه ناگزیر مداخلات نابجای دولت‌ها در فرآیندهای حاکم بر نظم بازار هستند. انحراف از ارزش بنیادی دارایی تا زمانی نامعلوم ادامه پیدا نخواهد کرد و قیمت دارایی پس از یک دوره افزایش حبابی، در نهایت با ترکیدن حباب، سقوط کرده و نزول شدیدی را تجربه خواهد کرد.
هر سربالایی بدون پشتوانه منطقی، اقتصادی و عقلایی، سرازیری هم دارد و انتظار می‌رود در نهایت شاخص حول ارزش بنیادی آن نوسان کند. معروف است که در بازارهای مالی معمولا آن نمی‌شود که همه می‌پندارند.
همان‌طور که وارن بافت می‌گوید، در بازار سهام، برای چیزی که همه افراد روی آن خوش‌بین هستند بهای زیادی می‌پردازید.
بنابراین:
۱- با توجه به روند ۲۹ ساله شاخص بورس تهران می‌توان با اطمینان بالا، شاخص بنیادین را به‌عنوان یک معیار قابل اتکا برای شناسایی حباب و حفره مالی به کار برد.
۲- بورس تهران در حال حاضر دارای حباب مالی است، اگرچه نمی‌توان زمان دقیق ترکیدن آن را بیان کرد منتها دیر یا زود، شاخص بورس تهران باید خود را متناسب با متغیرهای واقعی اقتصاد تطبیق دهد.
۳- ارزش بنیادین بورس تهران که تابعی از تولید ناخالص داخلی و شاخص قیمت مصرف‌کننده است، به خوبی می‌تواند ارزش شرکت‌های پذیرفته‌شده در این بازار را توضیح دهد. همان‌طور که در ابتدای مقاله گفته شد برای ادعای وجود حباب مالی در بورس باید محتاط بود، زیرا هنوز هم در میان صاحب‌نظران حوزه مالی اجماع کافی راجع به آن وجود ندارد. کما اینکه هم اینک بسیاری از صاحب‌نظران در این حوزه وجود هرگونه حباب مالی را منکر و برای شاخص سقف‌های بالاتری را انتظار می‌کشند که بدون شک تا زمانی که ورود نقدینگی پرقدرت به بورس ادامه دارد، افزایش شاخص دور از انتظار نیست. فارغ از اینکه بازار حبابی است یا خیر، در حال حاضر این نگرانی در میان سرمایه گذاران و سیاست‌گذاران وجود دارد که لازم است هر دو دسته (سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران) نسبت به سیاست‌ها و استراتژی‌های خود برای حفظ سرمایه و ثروت خود و همچنین حفظ این نقدینگی و استمرار پویایی بازار سرمایه اقدام کنند و از این فرصت تاریخی به نحو احسن جهت رشد اقتصادی استفاده و هم از ضرر و زیان هنگفت خیل عظیم سرمایه‌گذاران جلوگیری کنند.
منابع:
حمید زمان‌زاده، پول، حباب‌ها و بحران‌ها، روزنامه دنیای اقتصاد، ۲۷ اسفند ۱۳۸۷
حمید زمان‌زاده، آیا رونق بورس تهران به سوی تشکیل حباب مالی پیش می‌رود؟ دنیای اقتصاد، ۲۹ مهرماه ۱۳۸۸
