مشکلات ساختاری بازار سرمایه در «اتاق فکر دنیای بورس» بررسی شد
تعلل پرخطر سیاست‌گذار بورسی
چرا سیاستگذاران بازار سرمایه در شرایط بحرانی و بزنگاه‌های لازم برنامه‌ریزی دقیق و مشخصی برای بازار ندارند. از خرابی سیستم معاملات تا نبود استراتژی مشخص برای حفظ نقدینگی در بورس. چرا جلساتی منظم در راستای توسعه بازار، حفظ نقدینگی وارد شده به بازار برگزار نمی‌شود؟ سیاست‌گذار بورسی باید چه برنامه‌ها و راهکارهایی برای ورود و پایداری نقدینگی به بورس داشته باشد؟ این موارد پرسش‌هایی است که در «اتاق فکر» سایت تحلیلی «دنیای بورس» با حضور دو کارشناس بازار سرمایه، داریوش روزبهانه و عظیم ثابت بررسی شده‌اند. به اعتقاد این دو کارشناس در شرایط کنونی اقتصاد سیاستگذاران بورسی باید برنامه‌ریزی‌های مشخصی داشته باشند تا اثرات منفی حجم قابل توجه نقدینگی را با ورود و هدایت آن به بورس کنترل و نقدینگی به سمت تولید واقعی جذب شود. باید جلساتی در این زمینه برگزار شود و خروجی آنها به بازار و معامله‌گران به‌صورت شفاف اعلام شود.
داریوش روزبهانه: دنیا راه‌حل‌های مشخص، ثابت و ساده‌ای در زمینه حل بحران دارد. وجود راه‌حل با فهم آن خیلی تفاوت دارد. اینکه این مساله تا چه میزان بزرگ است، نیاز به یک درک و فهم اساسی دارد.
راه‌حل تبدیل مطالبات سرمایه‌گذاران نیز نیاز به مکانیزم حقوقی دارد تا زمینه پیگیری برای سهامداران وجود داشته باشد. به عبارت دقیق‌تر شناسایی هاب‌ها و ارتباطات ساختاری که یک سیستم معاملاتی را راه‌اندازی می‌کند. به این ترتیب در زمانی که یک سرمایه‌گذار دچار وسواس و نگرانی شود و احساس کند که بازار در مسیر روندی نزولی قرار گرفته است، باید سیستم معاملاتی واقعیت‌های مربوط به معاملات و قیمت‌ها را نمایان کند تا فرد بتواند تصمیمی صحیح در این زمینه اتخاذ کند. چنانچه سیستم معاملاتی با واقعیت‌های مبادلاتی همراه نباشد، چه کسی مسوول خواهد بود؟ بورس تهران هنوز از لحاظ حقوقی پاسخگویی برای این موارد ندارد. به این ترتیب از آنجا که مسوولیت عواقب مزبور بر عهده هیچ فرد و نهاد خاصی نیست، این مشکلات و موانع همچنان در حال تکرار هستند.
عظیم ثابت: در این زمینه مدیریت فناوری بورس تهران باید پاسخگوی مشکلات رخ داده در زمینه سیستم معاملاتی باشد. با این حال هیچ برنامه خاصی از سوی این نهاد مالی صورت نگرفته است. باید پس از هر رخداد و خرابی صورت گرفته نهادهای مربوطه اقدام به شفاف‌سازی و دلیل بروز حادثه را تشریح کنند، اما متاسفانه چنین رفتاری مشاهده نمی‌شود و هیچ اقدامی در زمینه تشریح علت ماجرا صورت نمی‌گیرد.
روزبهانه: بخشی از راه‌حل نیز مربوط به این است که هنوز میان توسعه و هدف تفاوت قائل نمی‌شوند. البته که نسبت به ۱۰سال پیش پیشرفت‌هایی تجربه شده و زیرساخت‌های مناسبی طراحی و راه‌اندازی شده است. دستاوردهای مرکز مدیریت فناوری نیز بسیار ارزنده و قابل‌توجه بوده است. سیستم‌های معاملاتی به دفعات آپدیت و به‌روزرسانی شده‌اند. این موارد از جمله مفاهیم بهبود و توسعه است. اما در این میان در نقطه اصلی که بنیان‌گذاری شده است، هدف اصلی مشخص نیست. به این ترتیب تصور صحیح و کاملی از تصویر ومدل ایده‌آل وجود ندارد.
نقدینگی قابل‌توجهی در حال حرکت به سمت بازار سرمایه و به خصوص بازار سهام است. در این شرایط برای تعمیق هر چه بیشتر بازار چه اقداماتی باید صورت گیرد؟ در موقعیت فعلی بازار سرمایه به چه چیز‌هایی نیاز دارد؟ چه کمبودهایی در حال حاضر متوجه این بازار است؟ اولویت بازار در این شرایط چیست؟ از چه مسائلی نباید ترس و واهمه داشته باشد؟
ثابت: همان‌طور که عنوان شد بازار سرمایه باید به‌عنوان اصلی‌ترین مکان جذب و ورود سرمایه باشد. ورود سرمایه به هر مکانی دیگر خطا است. باید در این بازار سرمایه‌های خرد و کلان وارد شود، بهطور صحیح کانالیزه شده تا در نهایت در این بازار ماندگار شوند.
مانند شرایط کنونی که بازار جذابیت بالایی دارد و شاهد ورود نقدینگی جدید هستیم، ارائه راهکارهای مناسب به حفظ نقدینگی در این بازار کمک خواهد کرد. اما متاسفانه تجربه‌های قبلی نشان داده است که به دلیل عدم ایجاد زیرساخت‌ها و اقدامات مناسب، نقدینگی وارد شده به بورس حفظ نمی‌شود و با تشکیل یک روند نزولی، پول‌ها از این بازار خارج می‌شوند. در حال حاضر و شرایط کنونی بازار سرمایه نشان‌دهنده فرصت طلایی برای حفظ نقدینگی‌های مزبور در بازار است. سال پیش در حالی شاهد کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی بودیم که این موضوع راهی برای ورود نقدینگی جدید به سمت بازار سهام بود. اما به دلیل عدم مدیریت بازارهای موازی، نتوانستیم طرحی جذاب برای نگهداری و حفظ پول‌های ورودی به بازار داشته باشیم. هنوز هم نتوانسته‌ایم مسیر آتی حرکت نقدینگی را تشخیص دهیم و برنامه‌ریزی‌های صحیحی برای مدیریت این پول‌ها انجام دهیم.
این امر و عدم برنامه‌ریزی مشخص سبب شد تا نقدینگی‌های خروجی از سپرده‌های بانکی به‌جای تثبیت در بازار سهام، به دوبازار ارز و سکه نقل مکان کند.
در واقع باید همان زمان برنامه مشخص و مدونی برای هدایت پول‌های مردم به سمت بازار سهام درنظر گرفته می‌شد. چنانچه در همان دوران پول‌ها به بورس وارد می‌شد، مشکلات کنونی در این ابعاد رخ نمی‌داد. متاسفانه شناخت کامل و دقیقی از بازار سرمایه وجود ندارد. نه حتی مردم عادی بلکه مسوولان نیز اطلاعاتی درستی از بورس ندارند. حتی شناختی در زمینه نحوه خرید و فروش در این بازار و کارکرد بورس ندارند. اعتقاد دارند که این بازار برای افرادی خاص است و هر کسی نمی‌تواند وارد بورس شود.
سیاستگذاران بورسی باید زمینه‌های لازم را برای ورود نقدینگی عموم جامعه به بازار سهام فراهم کنند. باید عمق‌بخشی به بازار صورت گیرد. ابزارهای مناسب طراحی شود، تعداد شرکت‌های پذیرفته شده و همچنین میزان سهام شناور آزاد شرکت‌های کنونی توسعه یابد. این موارد سبب می‌شود تا به دنبال صعود قیمت‌ها دیگر شاهد تشکیل حباب نباشیم. بورس با تمامی مشکلات خود، شفاف‌ترین بازار مالی در کشور است. به‌ویژه آنکه بورس آثار تورمی نیز ندارد. این برنامه‌ریزی‌های مشخص و طراحی مکانیزم‌های خاص از جمله راهکارهایی برای افزایش سرمایه، استفاده از صرف سهام و دیگر مواردی از این قبیل سبب می‌شود تا پول به داخل شرکت‌ها وارد شود، به تولید واقعی برسد و در نهایت رشد اقتصادی را به دنبال داشته باشد.
روزبهانه: هرنوع انگیزه سرمایه‌گذاری در دنیا یک راهکار و ابزار مشخص دارد که می‌تواند از سوی سرمایه‌گذار به کار گرفته شود. همچنین یک بازار مشخصی برای هر کدام از انواع این ابزارها شکل گرفته که فرآیند در مسیری صحیح طی می‌شود. حال ما تازه در راه طی این مراحل ساختاری هستیم. در این راستا دولت و سیاستگذاران باید مراقب باشند تا خصوصی‌سازی به بهترین و کامل‌ترین شکل ممکن انجام شود.
از سوی دیگر بازار بدهی که موضوع و جایگاه اصلی نقدینگی است را نیز باید سروسامان داد. در حال حاضر بازار بدهی جایگزینی بانک‌محور بودن است. دولت به این مفهوم دست یافته که بازار بدهی می‌تواند مکانی مناسب برای پرداخت بدهیها باشد. اما در این میان شتاب زیادی برای استفاده از این بازار داشت و بهطور مستقیم اقدام به پرداخت این بدهیها کرد. بر این اساس مستقیم اقدام به انتشار اوراق کرد و این اوراق را در اختیار پیمانکاران قرار داد. این امر نه تنها سردرگمی پیمانکاران در بازار را به دنبال دارد، بلکه با توجه به نیاز پیمانکار به نقدینگی این اوراق زیر قیمت نیز به فروش رفت. در صورتی‌که این موضوع شامل بدهی‌های دولت بود و باید دولت بدهیها را بهطور مستقیم پرداخت می‌کرد، نه با این سازوکار.
حال بازار از چه مکانیزمی می‌تواند به یکباره تمامی بدهی‌های خود را تسویه کند؟ در راستای تحقق این موضوع دو مولفه باید در کنار یکدیگر قرار گیرد: نرخ و سررسید. در این راستا دومین مولفه یعنی سررسید از اهمیت بیشتری برخوردار است. برای رسیدن به هدف اصلی باید دولت بتواند اوراقی با سررسیدهای بیش از ۱۰سال منتشر کند. این در حالی است که اکنون سررسید اوراق منتشر شده حداکثر ۲ یا ۳سال است. این امر آسیب جدی به بازار وارد کرد. بهطوریکه پیمانکار به دلیل نیاز مبرم به نقدینگی اوراق را در هر نرخی به فروش رساند و این امر سبب شد تا به‌صورت تئوریک نرخ اخزا از نرخ اوراق در بازار بدهی بیشتر شود. این امر درنهایت باعث از کار افتادن سیاست نظام پولی در کشور خواهد شد. چون برای اعمال سیاست‌های پولی حتما باید نرخ سود در بازار آزاد از نرخ بهره کمتر باشد.
حال چرا این موضوع با نقدینگی بازار ارتباط دارد؟ چنانچه هزاران هزار میلیارد دلار پول نیز وارد بازارهای سرمایه‌گذاری کشور شود، این پول در بین بازارهای مختلف بین دارایی‌ها در حال چرخش خواهد بود و در هیچ بازاری ساکن نخواهد شد. از طرف دیگر بر اساس معادله GNP به تولید می‌رسد. در این میان تنها هنر و سیاست بانک‌های مرکزی انقباض و انبساط این نقدینگی با مکانیزم نرخ بهره است. اما متاسفانه در حال حاضر این ماشین و سازوکار متوقف شده است؛ از یکسو پول وارد این بازار می‌شود و به رشد P/ E ختم می‌شود، اما به لحاظ تئوریک می‌دانیم که نسبت P/ E بالا با نرخ بهره رابطه معکوس دارد. یعنی به عبارت دقیق‌تر باید نرخ بهره روندی نزولی داشته باشد تا نسبت P/ E بالا توجیه‌پذیر باشد. این نسبت صعودی برای بازار بسیار مطلوب است و باید به فال نیک گرفته شود، اما درتمامی بورس‌های دنیا میانگین P/ E بالای ۲۰ با نرخ بهره تک‌رقمی همراه است. در پیشرفته‌ترین اقتصادهای دنیا متوسط نسبت قیمت به درآمد بازارهای سرمایه حدود ۲۵، ۳۰ و حتی ۴۰ است و در مقابل نرخ بهره به حدود صفر درصد می‌رسد. این رابطه بیانگر آن است که سرمایه‌گذاران بازارها به چه میزان چشم‌انداز قابل‌توجهی برای بازار سهام قائل هستند. بهطوریکه حاضرند به ازای یک دلار، ۳۰دلار سرمایه‌گذاری کنند.
مشکل کنونی بازار سهام را در چه مقوله‌‌هایی می‌بینید و برای رفع آنچه راهکارهایی را پیشنهاد می‌دهید؟ آیا نوع نگاه سرمایه‌گذاران نیز در ایجاد چنین شرایطی اثر‌گذار بوده است؟
ثابت: جامعه ایران در مجموع یک دید کوتاه‌مدتی برای سرمایه‌گذاری دارد. بیشترین افراد جامعه به دنبال این هستند تا در کمترین زمان ممکن، بیشترین بازدهی را کسب کنند. به این ترتیب در بلندمدت هیچ پیش‌بینی خاصی بر بازارها وجود ندارد. حتی برای یک‌سال آینده نیز برنامه‌ریزی خاصی برای سرمایه‌گذاری‌ها نیست. البته شاید بخشی از این موضوع به ریسک‌های سیاسی وابستگی دارد. اما مجاب کردن افراد به سرمایه‌گذاری در بازه زمانی بلندمدت، کاری دشوار است. این موضوع در بازار سهام نیز قابل مشاهده است. بهطوریکه به محض وقوع یک رخداد، انتشار یک خبر یا پررنگ شدن یک ریسک سیستماتیک، موجی از عرضه سهام در بازار شکل می‌گیرد.
در راستای بهبود این موضوع باید نقش دولت پررنگ‌تر باشد. برنامه مشخص، هدف معین و دقیقی از سوی دولت تعیین شود تا مدیریت بازارهای سرمایه‌ای به بهترین شکل ممکن صورت گیرد. هر چند پیش‌بینی‌ها از آینده بازارها به راحتی نخواهد بود و نمی‌توان ریسک‌های سیاسی و تاثیر آنها در آینده بازارها نادیده گرفت، اما باید سناریوهای مشخصی برای این موارد درنظر گرفته شود. این سناریوبندی از سوی دولت نه تنها اعتماد مردم به دولت را افزایش می‌دهد، بلکه جذب و هدایت منابع به سمت تولید واقعی را به دنبال دارد.
در این میان راهکارهای ارائه‌شده نیز نباید به‌صورت مقعطی و کوتاه‌مدت باشد. چنانچه دولت تصمیم به هدایت نقدینگی به سمت بازار سرمایه و بورس را دارد، باید برای ورود ریال ریال نقدینگی که در مسیر بورس قرار دارد، برنامه‌ریزی مشخصی صورت گیرد. این پروسه نیز با ابزارسازی‌های گوناگون، تنوع‌سازی در اوراق جدید، ایجاد خروجی مناسب در راستای تبدیل نقدینگی به افزایش سرمایه در قالب صرف سهام، راه‌اندازی انواع صندوق‌های جدید کالایی به منظور پاسخگویی به نیاز و سلیقه سرمایه‌گذاران تحقق خواهد یافت. در واقع مکانیزم بازار سرمایه با تمامی مشکلات و ضعف‌های موجود، در فهرست شفاف‌ترین بازارهای مالی کشور قرار دارد. اما باید سیاستگذاران داخلی بازار سرمایه نیز سلیقه‌ای عمل نکنند. باید مکانیزم‌های جدید ایجاد و ساختارهای کنونی اصلاح شود. اگر قرار است نمادی طی یک هفته بازگشایی شود، واقعا در این مدت بازگشایی شود نه اینکه زمان بازگشایی نماد، طولانی شود. همچنین عرضه‌های اولیه را توسعه داد تا گسترش عرضی بازار رخ دهد. متاسفانه در حال حاضر بخش خصوصی به معنای واقعی وجود ندارد. چنانچه تصمیم به ایجاد بخش خصوصی مولد است، باید اجازه این کار صادر شود. در این راستا باید زمینه ورود شرکت‌ها به بورس تسهیل و از سوی دیگر برای بنگاه‌های وارد شده به این بازار مکانیزم‌های جذابی ایجاد شود.
معافیت‌ها از جمله معافیت‌های مالیاتی از جمله مهم‌ترین مشوق‌ها برای جذب بنگاه‌های جدید به بورس خواهد بود. در مجموع می‌توان گفت چه سیاستگذاران داخلی بازار سرمایه و چه سیاستگذاران بخش کلان اقتصاد کشور باید از هر روش قانونی برای بزرگ‌شدن بازار سرمایه استفاده کنند و تلاش‌های لازم را در این زمینه انجام دهند.
در این راستا بانک مرکزی نیز باید کمک‌های لازم را در این زمینه انجام دهد. در واقع بازار سرمایه کمکی برای بانک مرکزی خواهد بود و متقابلا این نهاد نیز باید در راستای توسعه بورس همکاری‌های لازم را داشته باشد. بانک‌ها نباید اهرمی برای تامین مالی بلندمدت شرکت‌ها معرفی شوند، بلکه باید از پتانسیل‌های موجود در بازار سرمایه برای این موضوع کمک گرفت. به این ترتیب با انجام تامین مالی از بورس، وز‌نه‌ای از دوش بانک‌ها برداشته می‌شود و این نهادهای مالی می‌توانند با آسودگی خاطر به وظایف بانکداری خود بپردازند. در واقع بازار سرمایه و نظام بانکی رقیب یکدیگر نیستند و باید همگام با یکدیگر حداکثر تلاش را برای آرام‌سازی فضای ملتهب کشور داشته باشند. از سوی دیگر در زمینه قانون بازار سرمایه نیز باید بازبینی‌های لازم صورت گیرد؛ دستورالعمل‌ها، رویه‌ها و قوانین موجود در این راستا چنانچه نیاز به بازبینی دارد، تمامی این اصلاحات صورت گیرد. قانون مزبور در دهه ۸۰ و به‌صورت کلی اعلام شد، اما شاید با گذشت این سال‌ها نیاز به اصلاحاتی در این قوانین و تعمیق هر چه بیشتر باشد. باید قوانین را به روز کرد، بازار بدهی را پررنگ‌تر کرد و همگام با بازارهای مالی دنیا به روزرسانی به سرعت انجام شود.
چه پیشنهادی برای تعمیق هرچه بیشتر بازار سرمایه در سطح کلان دارید؟
ثابت: همواره عنوان کرده‌ام که رئیس سازمان بورس باید عضو هیات دولت شود. تصمیمات اقتصادی اخذ شده در هیات دولت، باید با حضور یک نماینده مطلع از بازار سرمایه اخذ شود تا به این ترتیب نه‌تنها تعدیلی در تصمیمات تاثیرگذار بر روند بازار سرمایه داشته باشد، بلکه مانع از اتخاذ برخی تصمیمات و برنامه‌های دولت شود که به ضرر بازار سرمایه و بنگاه‌های فعال در بورس است. از سوی دیگر نقش شورای عالی بورس نیز به‌عنوان اصلی‌ترین نهاد بازار سرمایه باید پررنگ‌تر شود. این شورا باید حضور فعال‌تری داشته باشد.
با توجه به تمامی شرایط عنوان شده، یکسری ظرفیت‌های مغفول در بازار سرمایه وجود دارد که به دلیل عدم سیاست‌های مناسب از سوی سیاستگذاران بورسی و مدیران اجرایی بازار، از آنها استفاده مناسب نمی‌شود. این موضوع را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
روزبهانه: بورس اوراق بهادار تهران از لحاظ سیاست‌گذاری در فهرست بورس‌های محافظه‌کار دنیا قرار می‌گیرد. بارها فرصت برداشتن دامنه نوسان به مسوولان اجرایی بورس داده شده است، اما از آن استفاده نکرده‌اند. باید سرمایه‌گذاران بالاخره یک روزی با این مساله روبه‌رو شوند که به جای دنباله‌روی از خرید و فروش‌های دیگران، به سمت تحلیل حرکت کنند. ارزندگی سهم را درنظر گرفته و با تحلیل‌هایی که انجام می‌دهند، تشخیص دهند که قیمت کنونی سهم زیر ارزش ذاتی است یا بالاتر از آن. سپس اقدام به خرید یا فروش آن داشته باشند. یکی از ملزومات رسیدن به چنین تحلیلی نیز حذف دامنه نوسان است.
ثابت: باید جدا از سیاست‌های کلان اقتصادی، سیاستگذاران بورسی نیز رویه‌های مناسب و درستی برای جذب بیشتر مردم به بازار سرمایه اتخاذ کنند. شورای عالی بورس نیز فعال‌تر عمل کند و با برنامه‌ریزی‌های مشخص، نه‌تنها نقدینگی کنونی را که به بورس وارد شده حفظ کند، بلکه در راستای توسعه و رشد هرچه بیشتر آن بکوشد. نه تنها هدایت این نقدینگی مهم است، بلکه ماندگاری آن نیز از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.
در حال حاضر یک فرصت طلایی برای بورس ایجاد شده است که باید به بهترین صورت و شکل ممکن با ایجاد سیاست‌های مناسب و برنامه‌ریزی‌های دقیق از آن استفاده کرد. متاسفانه نه برای دوران رکود و نه برای دوران رشد بورس برنامه‌ریزی خاصی وجود ندارد. اکنون که دوران رونق است باید از این فرصت به بهترین شکل بهره برد. باید هر کاری به منظور بهبود، ایجاد ساختارهای لازم و قوانین مربوطه انجام شود تا بورس پایداری و مانایی لازم را برای هدایت و ماندگاری نقدینگی داشته باشد.
ارسال نظر