چرا منحنی بازدهی اسناد خزانه صعودی شد؟
معمای چرخش سود در بازار بدهی
پس از یک دوره ثبات نرخ سودها در بازار بدهی، از نیمه خرداد ماه این بازار شاهد رشد نرخ بازدهی در میان اوراق اسناد خزانه موجود در این بازار به شکلی پرشتاب بود. در ابتدای امر، تداوم رشد قیمت‌های سهام در بورس، به افت قیمت‌ها در بازار بدهی منجر شد. رخدادی که با توجه به رابطه عکس قیمت و نرخ سود، سبب افزایش نرخ سود در این بازار شد. در این برهه زمانی، به اعتقاد کارشناسان رسیدن نرخ سود «اخزا»ها به ۲۵ درصد نه به واسطه افزایش نرخ سود در بازار پول (سپرده‌های بانکی) بلکه به دلیل رقابت میان دو بازار بدهی و سهام رخ داد. به بیانی ساده‌تر، در شرایطی که نرخ سود سپرده‌ها ثبات نسبی را تجربه می‌کردند، رونق بازار سهام باعث شد تا عرضه اوراق بدهی برای انتقال نقدینگی به بورس افزایش یابد. در ادامه رشد نرخ سود در این بازار، شکلی جدی‌تر به خود گرفت؛ به‌طوری که ۲۳ تیرماه، میانگین نرخ سود موثر «اخزا»ها وارد سطح ۲۷ درصدی شد. این روند ادامه پیدا کرد تا جایی که روز گذشته شاهد قرار گرفتن این نرخ در سطح ۳/ ۲۹ درصدی بودیم.
بنا بر اصلی بنیادی، رابطه‌ای معکوس میان قیمت و بازده اوراق بدهی برقرار است. بر اساس این رابطه، به دنبال کاهش قیمت اوراق مزبور، نرخ بازده یا همان سود موثر روندی افزایشی به خود می‌گیرد. در این میان نرخ سود بانکی با اثرگذاری بر نرخ بازدهی مورد انتظار، قیمت این اوراق و به تبع آن نرخ بازدهی آنها را دستخوش تغییر می‌کند. به عبارت دیگر، نرخ بازدهی این بازار، نشان‌دهنده انتظارات فعالان اقتصادی از نرخ سودسپرده بانکی نیز است. نگاهی به روند یک‌سال گذشته نرخ سود «اخزا»ها گویای همگرایی بازده اوراق خزانه با نرخ سود بانکی است. با این حال مولفه‌های دیگری همچون روند قیمت‌ها در بازارهای دیگر همچون بازار غیررسمی ارز، بازار سکه و حتی ابزار سهام نیز بر قیمت و بازدهی اوراق اسناد خزانه اسلامی موثر است. رصد این موارد در مجموع نشان دهنده افزایشی شدن انتظارات از نرخ سود در بازار بدهی است و به انتظارات تورمی موجود در کشور باز می‌گردد که خود در سطوح مختلفی قابل بررسی است.
افزایش انتظار از سودآوری
انتظارات تورمی، یکی از مهمترین عوامل موثر بر رفتار آتی تورم محسوب می‌شود. انتظارات تورمی، باور آحاد اقتصادی نسبت به رفتار آینده تورم است. در این میان رابطه مستقیم میان انتظارات تورمی موجود در یک جامعه با نرخ سود قابل توجه است. باید توجه داشت زمانی که انتظارات تورمی در یک جامعه شکلی افزایشی به خود می‌گیرد، نرخ سود نیز وارد روندی صعودی می‌شود. به عبارتی دیگر، زمانی که فرد انتظار دارد در آینده تورم بیشتری بر اقتصاد حاکم شود، انتظارات از بازدهی بازارها از جمله بازار بدهی نیز افزایش می‌یابد. از این رو به جست‌وجوی بازار با بیشترین بازدهی می‌رود. شاهد این مدعا رشد فزاینده تورم‌های نقطه به نقطه در اقتصاد ایران است. در این خصوص آمارهای منتشر شده توسط بانک مرکزی نشان می‌دهد شاخص بهای تولیدکننده در ایران براساس سال پایه ۱۰۰=۱۳۹۵ در تیر ماه ۱۳۹۷ به عدد ۶/ ۱۳۵ رسیده است که نسبت به ماه قبل ۳/ ۱۰ درصد افزایش داشته است. شاخص بهای تولیدکننده نیز در ایران در ۱۲ماه منتهی به تیر ماه ۱۳۹۷ نسبت به ۱۲ماه منتهی به تیرماه ۱۳۹۶ به‌میزان ۱/ ۱۳ درصد افزایش یافته است. بر اساس این آمار، تورم نقطه به نقطه تولیدکننده به ۸/ ۲۷ درصد افزایش یافته است. در بخش مصرف‌کننده نیز روندی مشابه مشاهده می‌شود. آمارها نشان می‌دهد درصد تغییر شاخص کل قیمت مصرف‌کننده در تیرماه نسبت به ماه مشابه سال قبل (تورم نقطه به نقطه) ۸/ ۱۳ درصد است. این در حالی است که تورم نقطه به نقطه مصرف‌کننده در خردادماه ۲/ ۱۰ درصد بود. شرایطی که عمدتا به دلیل رشد فزاینده نرخ دلار در بازار آزاد بر اقتصاد کشور حاکم شد. در این شرایط، به اعتقاد آحاد جامعه، یک سرمایه‌گذاری نرمال باید بازدهی بالاتر از نرخ تورم داشته باشد تا مورد استقبال صاحبان سرمایه قرار گیرد. در حال حاضر بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد میانگین نرخ سود موثر ۱۸ سررسید موجود اوراق اسناد خزانه اسلامی در سطح ۳/ ۲۹ درصد قرار گرفت. جذابیت این میزان بازدهی در مقایسه با دیگر بازارها، در میان‌مدت می‌تواند سبب جذب سرمایه به بازار بدهی شود. با این حال، این نرخ سود با توجه به جهش بازدهی دیگر بازارها، همچنان تا سطوحی که برای سرمایه‌گذاران جذاب باشد فاصله دارد. انتظارات تورمی بالا در شرایط فعلی کشور باعث شده تا اوراق با سودهای این‌چنینی از سوی سرمایه‌گذاران چندان مورد اقبال واقع نشود. در شرایطی که نرخ دلار از ابتدای سال در بازار غیررسمی بیش از ۱۰۹ درصد و سکه حدود ۱۳۶درصد بازدهی داشته‌اند، طبیعتا انتظارات از سرمایه‌گذاری دچار تغییر شده است.
گمانه‌زنی از افزایش نرخ سود بانکی
همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد، افزایش انتظارات تورمی می‌تواند به رشد نرخ سود در بازارها بینجامد. ۱۱ شهریور سال گذشته بود که بانک‌ها ملزم به رعایت سود علی‌الحساب ۱۵درصدی برای سپرده‌های یکساله و سود ۱۰ درصدی برای سپرده‌های کوتاه‌مدت شدند. حال در آستانه یکساله شدن این تصمیم، شواهد حاکی از آن است که بسیاری از بانک‌ها، نرخ سود مذکور را رعایت نکرده و سودهای به مراتب بالاتری را به مشتریان خود پرداخت می‌کنند. در عین حال به نظر می‌رسد که خلق نقدینگی انبوه در اقتصاد و تشدید انتظارات تورمی، همچنان عامل گمانه‌زنی در مورد افزایش قانونی نرخ سود بانکی در بین بسیاری از فعالان اقتصادی است. موضوعی که سبب افت قیمت اوراق بدهی و در نتیجه افزایش نرخ در این بازار شده است. هر‌چند در شرایط کنونی نشانه قطعی در رابطه با تغییر نرخ سود بانکی از سوی مراجع رسمی به گوش نمی‌رسد.
نگاه کوتاه‌مدت در میان صاحبان سرمایه
زمانی که بازاری سودهای بالایی را میان سرمایه‌گذاران خود تقسیم می‌کند، انتظار از سودآوری در جامعه افزایش پیدا می‌کند. در این شرایط فرد حاضر نیست با نرخ سود پایین، سرمایه خود را به اصطلاح بخواباند و به ازای آن ریال دریافت کند. در چنین شرایطی، ترجیح افراد به نگهداری کالا است. این مساله در زمانی که جامعه با ریسک دست و پنجه نرم می‌کند، بیش از پیش صورت می‌گیرد. بنابراین در زمان‌های طولانی‌تر، صاحبان سرمایه، کمتر حاضر به سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت خواهند شد و افق کوتاه‌مدت را مدنظر قرار می‌دهند. روندی که در شرایط کنونی کشور نیز مشاهده می‌شود.
مروری بر اوراق بدهی دولتی
«اسناد خزانه» از مهمترین ابزارهایی هستند که در کشورهای گوناگون توسط دولت‌ها و بانک‌های مرکزی برای اعمال سیاست‌های اقتصادی و تنظیم بازارهای پول و سرمایه مورد استفاده قرار می‌گیرند. در ایران نیز یکی از ابزارهای مالی نوینی که در چند سال گذشته توسط دولت برای تسویه بدهی دولت منتشر شده، اسناد خزانه اسلامی است. بدین ترتیب اسناد خزانه اسلامی از ابزارهای مالی با ماهیت بدهی بوده که بدون کوپن سود منتشر می‌شود و هدف اصلی از انتشار آن، مدیریت بدهی‌های دولت است. اسناد خزانه اسلامی در تاریخ ۸ مهر ۹۴ با انتشار «اخزا۱» کلید خورد که به نوعی آغاز رسمی بازار بدهی در کشورمان محسوب می‌شود. پیش از این، عمده اوراق منتشرشده در قیمت‌های ثابت و تقریبا بدون اثرگذاری واقعی عرضه و تقاضا معامله می‌شدند. تاکنون ۲۶ مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید میان‌مدت و دو مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید کوتاه‌مدت تحت عنوان «سخا» به بازار عرضه شده است. ۶ مرحله اسناد خزانه اسلامی بانکی تحت عنوان «سخاب» نیز در فرابورس ایران مورد پذیرش قرار گرفته است. در این میان با سررسید اغلب این اوراق، در حال حاضر ۱۶ مرحله از اسناد خزانه اسلامی و یک مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی بانکی (سخاب) در فرابورس ایران مورد معامله قرار می‌گیرند.
ارسال نظر