چرا ریسک‌های سیستماتیک در بازار سهام کشورمان غالب است؟
علل بورس‌بازی دسته جمعی
شاخص کل بورس تهران در معاملات دیروز روند نزولی را تجربه کرد. از ۳۹ صنعت فعال در بورس تهران تنها ۶ صنعت با رشد شاخص همراه شدند که میزان رشد این صنایع نیز کمتر از یک درصد بود. بسیاری از نمادهای فعال در بازار سهام روز منفی را پشت سرگذاشتند. بار دیگر تردیدهای ایجادشده از بقای برجام، فعالان بازار سهام را به سمت فروش سوق داده است. همان‌طور که در گزارش‌های پیشین «دنیای اقتصاد» نیز اشاره شده بود تا ۲۲ اردیبهشت (موعد تصمیم‌گیری ترامپ در قبال برجام) هر گونه اخبار سیاسی از وضعیت برجام بیش از عوامل دیگر تغییر رفتار معامله‌گران بازار سهام را به دنبال خواهد داشت. اما حرکت دسته‌جمعی نمادها و صنایع مختلف بورسی تنها مختص شرایط کنونی نیست و نوسانات هماهنگ سهام با شاخص کل عادت سنتی بورس تهران است. در نگاه کلان‌تر منشأ رفتارهای دسته‌جمعی فعالان بازار را می‌توان در ساختار دولتی اقتصاد کشور رصد کرد. اقتصاد دولتی فضا را از تحلیل‌پذیری دور می‌کند و امکان پیش‌بینی آینده را برای فعالان اقتصادی و معامله‌گران بورسی حذف می‌کند. نمونه این موضوع را می‌توان در سیاست اخیر ارزی دولت مشاهده کرد. وابستگی شدید شرکت‌ها به نهادهای دولتی، عمومی و نیمه دولتی باعث شده که دولت هر زمان برای به کرسی نشاندن سیاست خود به دنبال دخالت در اقتصاد باشد. نمونه‌های اقتصاد دولتی در تمامی صنایع بورسی به‌صورت کامل مشاهده می‌شود. بار سنگین مطالبات بر شرکت‌های دارویی، فشار ارزی بر صادرکنندگان، اثر تصمیمات دولتی در نرخ‌گذاری محصولات صنایع مختلف، انعکاس تصمیمات دولتی در هیات‌‌مدیره شرکت‌ها و بحران بانکی همگی از نشانه‌های دخالت‌های دولت در اقتصاد کشور است. به این ترتیب ریسک سیستماتیک تنها فضای حاکم ناشی از اقتصاد دولتی را تشدید می‌کند و بیش از همیشه حرکت‌های دسته‌جمعی خودنمایی می‌کند.
انعکاس تصمیمات دولتی در بورس
رفتار یکنواخت صنایع مختلف در شرایط کنونی را می‌توان ناشی از سایه سنگین ریسک برجام بر کل اقتصاد کشور دانست. به این ترتیب با هراس از بازگشت تحریم‌ها، معامله‌گران سهام به دنبال خروج از بازار برآمده‌اند. در این شرایط مطابق اثر اخبار منفی، انتشار اخبار امیدوارکننده از آینده برجام بار دیگر می‌تواند مسیر سهام در گروه‌های مختلف بورسی را تغییر دهد. گرچه حضور ریسک سیستماتیک نوسانات دسته‌جمعی سهام را تشدید می‌کند (این موضوع به دفعات در بورس تهران، در زمان اعمال تحریم‌ها یا برداشته شدن تحریم‌ها مشاهده شده است) اما در واقعیت ریشه این رفتارها را می‌توان در فضای دولتی حاکم بر اقتصاد کشور جست‌وجو کرد.
اثرپذیری شدید از موج احتمالی تحریم‌ها را نیز در نگاه کلان می‌توان به سیطره شرکت‌های وابسته به دولت و نهادهای عمومی بر کل اقتصاد کشور مرتبط دانست. اثرات اقتصاد دولتی در لایه لایه بورس تهران ملموس است. عمده شرکت‌های بورسی در اختیار نهادهای عمومی و دولتی هستند. منظور از اقتصاد دولتی تنها به حضور دولت اشاره ندارد و نهادهای عمومی بسیاری نیز جایگاه بخش خصوصی را در کشور اشغال کرده‌اند. اثر اقتصاد دولتی را در بخش‌های مختلف از صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌توان مشاهده کرد.
سرکوب تحلیل در بخش فروش بورسی‌ها
همان‌طور که در ابتدای گزارش اشاره شد علت نوسانات هماهنگ صنایع و نمادهای مختلف را باید در تصمیم‌گیری‌های دولتی جست‌وجو کرد. برای مشاهده اثر این موضوع کافی است نوسانات بورس در هفته‌های اخیر را بررسی کنیم. تصمیم دولت برای تعیین دستوری نرخ ارز کل بازار سهام را متلاطم ساخت. به این ترتیب سرکوب نرخ دلار آزاد واکنش منفی صنایع مختلف را به دنبال داشت. کالایی‌ها که عمده ارزش بازار سهام کشور را به خود اختصاص می‌دهند بیشترین اثر منفی را از این موضوع می‌پذیرند.
شواهد حاکی از این موضوع است که دولت برای رسیدن به هدف خود از تمام مکانیزم‌های موجود استفاده خواهد کرد. بر این اساس صادرکنندگان باید ارز حاصل از صادرات را با نرخ ۴۲۰۰ تومانی به داخل کشور منتقل کنند در حالی‌که این امکان همچنان در تنگنای بانکی کشور و امکان ارتباط با بانک‌های بین‌المللی دشوار است. به این ترتیب دولت فارغ از این موضوع که هزینه انتقال ارز به داخل کشور ممکن است بسیار بالا رود تنها اصرار بر خرید ارز ۴۲۰۰ تومانی از صادرکننده دارد. در کنار دلار خط قرمز دولت، حفظ تورم عمومی در سطوح کنونی است (زیر ۱۰ درصد). سرکوب مصنوعی تورم هزینه سنگینی برای شرکت‌های بورسی به دنبال دارد. این موضوع نه‌تنها در شرکت‌هایی که محصولات آنها اثر محسوسی در روند نرخ تورم دارد قابل رصد است بلکه به صنایع بالادستی نیز کشیده شده است.
به این ترتیب با مبنا قرار دادن نرخ دلار ۴۲۰۰ تومانی قیمت پایه عرضه محصولات فلزی و پتروشیمی در بورس کالا کاهش یافت. در حالت معمول به نظر می‌رسد این تصمیم منطقی است و زمانی‌که صنایع پایین‌دستی با مانع‌تراشی دولت برای افزایش قیمت محصولات (به منظور کنترل سطح تورم عمومی) مواجه هستند به تبع آن نباید قیمت نهاده‌های تولید نیز افزایش یابد. به این ترتیب باید صنایع پایین‌دستی نیز بر اساس نرخ دلار دستوری اعلامی دولت مواد اولیه مورد نیاز را تامین کنند، اما در یک دید واقع‌بینانه فروش کالا با نرخ ارز دولتی در داخل کشور در حالی‌که نرخ ارز در بازار غیرقانونی با اختلاف ۱۳۰۰ تومانی معامله می‌شود سودای کسب سودهای قابل توجه را فراهم می‌کند. این موضوع باعث می‌شود که متقاضیان برای خرید محصولات با مبنای نرخ جدید ارز مشتاق باشند، اما این اشتیاق نشانه افزایش تولید محصولات پایین‌دستی نیست و رانت کالایی موجود امکان کسب سودهای رویایی را برای دلالان در سیاست جدید ارزی به وجود خواهد آورد. گرچه دولت تمام تلاش خود را برای دریافت ارز صادرکنندگان با نرخ مورد نظر به کار خواهد گرفت اما تصور حذف بازار سیاه بسیار خوش‌بینانه به نظر می‌رسد.
سیاست دستوری ارزی، کنترل مصنوعی تورمی و سایر موارد مانند روند نرخ‌گذاری محصولات پالایشی همه نشان از دستان پرتوان دولت در اقتصاد کشور دارند. این دخالت‌ها حذف تحلیل‌پذیری و امکان پیش‌بینی را برای فعالان اقتصادی به دنبال دارد و معامله‌گران سهام نیز مانند دیگر بازیگران اقتصاد کشور به انتظار برای اثر تصمیمات دولتی عادت کرده‌اند. با عمق کم تحلیل و همچنین اثر سیاست‌های دولت در اقتصاد کشور رفتارهای دسته‌جمعی و به نوعی هیجانی قابل توجیه است. در این شرایط جایی برای تحلیل باقی نمی‌ماند و تنها باید در انتظار تصمیم بعدی دولت بود.
وابستگی شدید هزینه‌ها به دولت
علاوه بر اثر تصمیمات دولتی بر درآمد شرکت‌ها، در بخش هزینه شرکت‌ها نیز این موضوع به وفور مشاهده می‌شود. فارغ از درست یا اشتباه بودن اثر سیاست‌های دخالتی دولت در صنایع مختلف می‌توان اثر این سیاست‌ها در سودآوری شرکت‌ها را دنبال کرد.
در بخش هزینه شرکت‌ها نیز دخالت‌های دولتی به وفور قابل مشاهده است. درخصوص تامین مواد اولیه عمدتا زنجیره موجود به محدودیت در سمت فروش یک بخش از صنعت در جهت استفاده از رانت موجود در دیگر بخش‌ها اشاره دارد. ممانعت از افزایش قیمت مواد اولیه برای حمایت از صنایع پایین‌دستی گرچه در روند تاریخی نتیجه عکس داشته است، اما همچنان بسیار مورد علاقه دولتمردان است. در سایر سرفصل‌های هزینه‌های شرکت‌ها نیز می‌توان ردپای دولت را مشاهده کرد. انرژی ارزان چه در بخش گاز و برق در اختیار صنایع قرار می‌گیرد و همین موضوع کافی است تا هر تصمیم دولتی اثر قابل توجهی بر سودآوری صنایع به دنبال داشته باشد.
در این خصوص می‌توان به یکسان‌سازی نرخ ارز در هفته‌های اخیر اشاره کرد. گرچه این مهم باید خیلی پیش‌تر از این در اقتصاد کشور عملی می‌شد، اما با موانع موجود و همچنین عدم وجود عزم کافی برای رسیدن به این هدف سرانجام این سیاست در تلاطم شدید ارزی در دستور کار قرار گرفت. البته باید در نظر داشت همچنان ارز سوم در اقتصاد کشور با نرخ ۳۸۰۰ تومان برای تامین ماده اولیه به شرکت‌ها اعطا می‌شود، همچنین سیاست دستوری جدید تنها در تغییر مسیر رانت و خروج آن از مسیر تولید موثر بوده است. فارغ از اثر ویژه ارز تک‌نرخی در اقتصاد کشور، بار دیگر شاهد اثر تصمیمات دولتی در اقتصاد کشور و سودآوری شرکت‌های بورسی هستیم. به این ترتیب زیر فشار این موضوع عمده نمادهای بورسی در مسیر نزولی قرار گرفتند. حذف رانت ارزی فشار محسوسی بر سودآوری شرکت‌ها وارد کرده است. مثال‌های زیادی درخصوص رانت‌های دولتی در بخش هزینه شرکت‌ها وجود دارد که طبیعتا تصمیمات دولت درخصوص هر یک از این موارد نوسانات هماهنگ سودآوری این شرکت‌ها را به همراه دارد. بر این اساس انتظار برای تصمیمات دولت به جای استفاده از تحلیل راهکاری جز رفتار دسته‌جمعی را پیش پای سرمایه‌گذاران قرار نمی‌دهد.
اثر فزاینده ریسک سیستماتیک در اقتصاد دولتی
زمانی‌که بخش‌های مختلف اقتصاد کشور به نحوی به دولت وابسته هستند طبیعتا اثر ریسک‌های سیستماتیک بسیار بیشتر است. اگر خصوصی‌سازی واقعی در اقتصاد کشور صورت گرفته بود ریسک سیستماتیک قدرت کنونی را نداشت. علاوه بر بخش فروش و هزینه‌ای شرکت‌ها در بخش کلان‌تر نیز اثر سیاست‌گذاری دولتی کاملا در صنایع مختلف مشخص است. وضعیت بحرانی کنونی بانک‌ها به سیاست‌های دستوری دولت برای جذب نقدینگی به منظور کنترل نقدینگی به سالیان دور برمی‌گردد. به این ترتیب سودهای موهومی که طی سالیان دراز در ترازنامه بانک‌ها به ثبت رسیده نتیجه سیاست‌های دستوری در برخورد با نرخ سود است.
بر این اساس اثر فزاینده ریسک‌های سیستماتیک در بورس تهران را می‌توان ناشی از فضای دولتی حاکم بر اقتصاد کشور دانست. در حالی‌که این ساختار وضعیت اقتصادی و سیاسی کشور را به سمت وضعیت کنونی سوق داده است فضا را برای خودنمایی ریسک‌های سیستماتیک کاملا باز گذاشته است. هراس از افت درآمد ارزی دولت می‌تواند نگرانی از توازن بازار ارز و کارآیی سیاست‌های دولتی در این بخش ایجاد کند. کنترل تورم عمومی، تشدید وضعیت بحرانی بانک‌ها با سیاست افزایش نرخ سود به منظور کنترل تورم، جلوگیری از رشد منطقی قیمت فروش محصولات و ضربه به سودآوری شرکت‌ها همه از نتایج اقتصاد دولتی در مواجهه با ریسک تحریم مجدد است. علاوه بر این در حالی‌که سهام‌داری دولت و به خصوص نهادهای عمومی، نظامی و نیمه دولتی در شرکت‌ها مشاهده می‌شود، شدت اثر ریسک سیستماتیک بسیار بیشتر نیز خواهد بود.
سلیمان کرمی
ارسال نظر