نسبت قیمت به سود(P/E) تعادلی بازار سهام چقدر است؟
دو دستگی بر سر ارزندگی سهام
علی قاسمی: بازار سهام پس از جهش ۴۰درصدی از زمان بازگشایی، حالا به ایستگاه تردید رسیده است. عقبنشینی خریداران و افزایش احتیاط معاملهگران نشان میدهد که بورسیها بر سر ارزندگی سهام به اجماع نرسیدهاند. در این میان، نسبت قیمت به سود آیندهنگر بازار که اخیرا تا محدوده ۵.۵واحد پیشروی کرده بود، دوباره به یکی از مهمترین معیارهای سنجش ارزندگی بورس تبدیل شده است. اکنون پرسش اصلی فعالان بازار این است؛ بورس تهران با مفروضات فعلی اقتصاد ایران، همچنان ارزنده است یا سهام از محدوده ارزندگی فاصله گرفتهاند؟ این گزارش، P/E بازار را در سناریوهای مختلف اقتصادی بررسی میکند.
نگاه P/E به مذاکرات
پس از رشد بیش از ۴۰درصدی نماگرهای سهامی از زمان بازگشایی بازار، اکنون بورس تهران وارد مرحلهای شده است که معاملهگران بیش از هر زمان دیگری در حال ارزیابی ارزش ذاتی سهام هستند. تقابل میان خریداران و فروشندگان در هفتههای اخیر نشان میدهد که فعالان بازار درباره ارزندگی سهام اتفاق نظر ندارند. در چنین شرایطی یکی از مهمترین ابزارهای سنجش ارزش بازار، نسبت قیمت به سود یا P/E است؛ نسبتی که میتواند تصویری از انتظارات سرمایهگذاران نسبت به آینده اقتصاد و سودآوری شرکتها ارائه دهد.
نسبت قیمت به سود نشان میدهد که سرمایهگذاران حاضرند برای هر یک ریال سود شرکت، چند ریال پرداخت کنند. به بیان دیگر، این نسبت مشخص میکند که سهامداران برای بازگشت سرمایه خود از محل سودآوری شرکتها حاضرند چند سال انتظار بکشند. هرچه این نسبت در یک بازار بالاتر باشد، نشاندهنده اعتماد بیشتر سرمایهگذاران به ثبات اقتصاد، پایداری سودآوری شرکتها و چشمانداز مثبت فعالیتهای اقتصادی است. در اقتصادهای توسعهیافته، نسبت P/E معمولا در سطوح بالایی قرار دارد. برای مثال، بازار سهام آمریکا طی دهههای اخیر به طور متوسط با نسبت قیمت به سود حدود ۲۰واحد یا حتی بیشتر معامله شده است. این در حالی است که در بورس تهران میانگین تاریخی این نسبت در حدود ۷ تا ۸واحد قرار داشته است. با این حال، تشدید ریسکهای سیاسی افزایش نااطمینانیهای اقتصادی و تنشهای منطقهای طی سالهای اخیر موجب شده است که سرمایهگذاران حاضر نباشند مانند گذشته برای سود شرکتها ارزشگذاری کنند و در نتیجه میانگین P/E بازار در سالهای اخیر به سطوح پایینتری کاهش یابد.
مولفههای تعیینکننده P/E
در ادبیات مالی، یکی از شناختهشدهترین روشهای برآورد نسبت قیمت به سود، مدل رشد گوردون است. بر اساس این مدل، ارزشگذاری سهام تابعی از نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران و نرخ رشد بلندمدت سودآوری شرکتها است. به همین دلیل چند متغیر کلیدی میتوانند بر سطح P/E بازار اثرگذار باشند.
نخستین عامل، نرخ بازده بدون ریسک است. در بازار سرمایه ایران، نرخ بازده اوراق خزانه اسلامی یا اخزا معمولا به عنوان مهمترین معیار نرخ بدون ریسک شناخته میشود. هرچند برخی کارشناسان معتقدند اختلاف قابلتوجه بازده این اوراق با نرخ تورم باعث شده است که عنوان «بدون ریسک» چندان دقیق نباشد، اما همچنان این نرخ مهمترین مبنای ارزشگذاری داراییهای مالی محسوب میشود. طی پنج سال گذشته، نرخ بازده اوراق خزانه روندی صعودی داشته است. افزایش انتظارات تورمی، رشد کسری بودجه دولت و تشدید نااطمینانیهای اقتصادی موجب شده است که نرخ اخزا از محدوده ۱۵درصد در سال ۱۳۹۹ به نزدیکی ۴۰درصد در شرایط کنونی برسد. طبیعی است که هرچه نرخ بازده بدون ریسک بالاتر باشد، سرمایهگذاران برای پذیرش ریسک بازار سهام، ارزش کمتری برای سود شرکتها قائل خواهند شد و در نتیجه نسبت P/E کاهش مییابد.
دومین عامل مهم، صرف ریسک بازار سهام است. صرف ریسک در واقع بازدهی مازادی است که سرمایهگذاران علاوه بر نرخ بدون ریسک از بازار مطالبه میکنند. این متغیر بیش از هر چیز تحتتاثیر سطح نااطمینانیهای سیاسی، اقتصادی و حتی امنیتی قرار دارد. در شرایطی که چشمانداز اقتصاد شفاف و قابل پیشبینی باشد، صرف ریسک کاهش مییابد؛ اما با افزایش ابهامات، سرمایهگذاران تنها در صورتی حاضر به خرید سهام خواهند بود که بازدهی بیشتری دریافت کنند. برآوردهای مختلف نشان میدهد که صرف ریسک بازار سهام ایران در شرایط فعلی در محدوده ۱۵درصد قرار دارد. با این حال، تجربه تاریخی بازار نشان میدهد که صرف ریسک ضمنی بازار میتواند در سناریوهای خوشبینانه تا محدوده ۵درصد کاهش یابد و در دورههای افزایش تنشهای سیاسی و اقتصادی به بیش از ۲۰درصد نیز برسد.
عامل سوم، نرخ رشد سودآوری شرکتها است. رشد بلندمدت سود شرکتها معمولا از دو متغیر اصلی یعنی نرخ تورم و رشد اقتصادی تاثیر میپذیرد. با توجه به تورم ساختاری اقتصاد ایران و فرض تداوم رشد اسمی درآمد شرکتها، نرخ رشد سودآوری بلندمدت شرکتهای بورسی در حال حاضر حدود ۳۵درصد برآورد میشود. افزایش این متغیر میتواند اثر منفی نرخ بهره و صرف ریسک را تا حدی جبران کرده و زمینه رشد نسبت P/E را فراهم کند. علاوه بر این، ویژگیهای خاص بورس تهران نیز باید در ارزشگذاری مورد توجه قرار گیرد. بخشی از شرکتهای حاضر در بازار دارای داراییهای غیرعملیاتی قابلتوجهی هستند که در سودآوری جاری آنها منعکس نمیشود. همچنین برخی شرکتهای زیانده به واسطه ارزش داراییهای خود مورد توجه سرمایهگذاران قرار میگیرند. به همین دلیل در بسیاری از دورهها، بازار به طور سنتی حدود ۱.۵ واحد بیشتر از مقدار محاسبهشده بر اساس مدل گوردون معامله شده است.
P/E چند است؟
با انتشار گزارشهای فصلی شرکتها و بهبود نسبی سودآوری بنگاهها، نسبت P/E گذشتهنگر بورس تهران بار دیگر به محدوده ۷واحد بازگشته است. در مقابل، نسبت P/E آیندهنگر که بر اساس سود مورد انتظار چهار فصل آینده محاسبه میشود، در حدود ۵ واحد قرار دارد. در نگاه نخست، این اعداد نشان میدهد که بازار سهام همچنان در مقایسه با میانگین تاریخی خود در محدوده ارزندهای قرار دارد. بررسی دادههای پنج سال اخیر نیز نشان میدهد که نسبت P/E بازار در بیشتر مواقع در بازه ۶ تا ۸واحد نوسان کرده است. بنابراین اگر فرض کنیم شرایط اقتصادی و سیاسی کشور مشابه گذشته باقی بماند، بازار ظرفیت آن را خواهد داشت که به سطوح تاریخی خود بازگردد. اما واقعیت آن است که متغیرهای بنیادی اقتصاد ایران در مقایسه با پنج سال گذشته تغییرات چشمگیری داشتهاند. نرخ بهره بدون ریسک از حدود ۱۵درصد به ۴۰درصد رسیده است. از سوی دیگر، برآوردهای بینالمللی نیز از افزایش صرف ریسک بازار ایران حکایت دارد. همزمان، تورم بلندمدت اقتصاد از سطوح نزدیک به ۲۰درصد به حدود ۳۵درصد افزایش یافته است. در نتیجه نمیتوان انتظار داشت که میانگین تاریخی P/E بدون توجه به این تحولات همچنان معتبر باشد.
بورس چشمانتظار نتیجه مذاکرات
تحلیل حساسیت نسبت P/E نسبت به تغییرات نرخ بهره و صرف ریسک نشان میدهد که آینده ارزشگذاری بازار سهام بیش از هر چیز به تحولات سیاسی و اقتصادی وابسته است. اگر نرخ اخزا در محدوده ۴۰درصد تثبیت شود، نسبت قیمت به سود آیندهنگر بازار با توجه به سطح ریسکهای سیستماتیک میتواند در بازهای میان ۴ تا ۷.۵واحد قرار گیرد. در این میان، نتیجه مذاکرات سیاسی و چشمانداز روابط خارجی کشور نقش تعیینکنندهای خواهد داشت. کاهش تنشهای سیاسی میتواند به افت صرف ریسک و کاهش نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران منجر شود. در چنین شرایطی، نسبت P/E بازار این ظرفیت را خواهد داشت که به سطوحی بالاتر از ۸واحد نیز برسد. این سناریو به معنای افزایش ارزشگذاری سهام حتی بدون رشد محسوس سود شرکتها خواهد بود.
در مقابل، اگر فضای سیاسی و اقتصادی با افزایش نااطمینانیها همراه شود و سرمایهگذاران نسبت به آینده بدبینتر شوند، صرف ریسک بازار افزایش خواهد یافت. در چنین شرایطی حتی با فرض ثبات سودآوری شرکتها، نسبت P/E میتواند تا محدوده ۴واحد کاهش یابد؛ سطحی که در گذشته نیز همزمان با اوجگیری ریسکهای سیستماتیک تجربه شده است. از این رو به نظر میرسد مسیر آینده بورس تهران تنها به عملکرد شرکتها وابسته نیست، بلکه به تحولات کلان اقتصادی، سیاست پولی و به ویژه چشمانداز مذاکرات سیاسی گره خورده است. در واقع بازار سهام امروز بیش از آنکه به سود شرکتها چشم دوخته باشد، در انتظار تعیین تکلیف ریسکهایی است که میتوانند مسیر ارزشگذاری سهام را در ماههای آینده مشخص کنند.
