اصلاح ضروری، اما نه با شوک نرخ سود
منفی بودن نرخ بهره حقیقی برای دورهای کوتاه الزاما مسالهای جدی نیست؛ اما هنگامی که برای چند سال تداوم پیدا کند، رفتار اقتصادی خانوارها، بنگاهها و حتی بانکها را تغییر میدهد. نخستین پیامد، کاهش انگیزه برای نگهداری بلندمدت پساندازهای ریالی است. هنگامی که مردم احساس کنند سپرده بانکی از تورم عقب میماند، بخشی از منابع خود را به سمت داراییهایی مانند ارز، طلا، مسکن، زمین، سهام و کالاهای بادوام منتقل میکنند. در چنین شرایطی، حفظ ارزش دارایی میتواند بر تولید و سرمایهگذاری مولد غلبه کند و انگیزه فعالیتهای سفتهبازانه افزایش یابد. پیامد مهمتر، اختلال در تخصیص اعتبار است. وقتی نرخ بهره به اندازه کافی تورم، ریسک و بازده واقعی پروژهها را منعکس نکند، تقاضا برای تسهیلات افزایش مییابد، اما منابع اعتباری محدود است. در نتیجه، تخصیص اعتبار ممکن است بیش از آنکه بر بهرهوری و بازده اقتصادی پروژهها استوار باشد، تحتتاثیر سهمیهبندی، روابط و محدودیتهای اعتباری قرار گیرد. از سوی دیگر، بانکها نیز تحت فشار قرار میگیرند؛ زیرا در شرایط تورمی، پایین بودن نرخ سود تسهیلات در کنار افزایش هزینهها و ریسک اعتباری میتواند کیفیت داراییهای بانک را تضعیف و ناترازی را تشدید کند. این آثار به بخش واقعی اقتصاد نیز منتقل میشود و کشاورزی و زنجیره ارزش غذا از این قاعده مستثنی نیستند. هنگامی که بازده واقعی سپردهها منفی و نااطمینانی اقتصادی بالا باشد، منابع مالی ممکن است به جای سرمایهگذاری بلندمدت در تولید، ذخیرهسازی، فرآوری، حملونقل و زیرساختهای زنجیره ارزش غذا، به سمت داراییهای غیرمولد و فعالیتهای سفتهبازانه حرکت کنند. از سوی دیگر، تورم و نااطمینانی، هزینه تامین مالی و سرمایه در گردش بنگاههای زنجیره غذا را افزایش میدهد و بهویژه تولیدکنندگان خرد و بنگاههای کوچک را که دسترسی محدودتری به اعتبار دارند، آسیبپذیر میکند. کاهش سرمایهگذاری در فناوری، افزایش بهرهوری، آبیاری، انبارداری و کاهش ضایعات نیز میتواند ظرفیت تولید و تابآوری زنجیره غذا را تضعیف کند. بنابراین، نرخ بهره حقیقی منفی فقط مساله سپردهگذار و بانک نیست؛ بلکه میتواند از مسیر تضعیف سرمایهگذاری و اختلال در تخصیص منابع، به مسالهای برای امنیت غذایی تبدیل شود. اهمیت این مساله در شرایط کنونی اقتصاد ایران بیشتر است. در مرداد ۱۴۰۵، نرخ تورم سالانه کشور به ۶۹.۹ درصد رسیده است، درحالیکه نرخهای رسمی سود و نرخ بازار بینبانکی فاصله قابلتوجهی با این سطح دارند. برای نمونه، نرخ بازار بینبانکی در تیرماه حدود ۲۳.۸۶درصد گزارش شده است. تداوم چنین شکافی، به معنای منفی ماندن قابلتوجه نرخ بهره حقیقی است و میتواند فاصله میان نظام مالی رسمی و رفتار واقعی صاحبان منابع را افزایش دهد. همچنین گزارشهایی که نرخ سود حقیقی سپرده یکساله در سال ۱۴۰۴ را حدود منفی ۴۲ واحد درصد برآورد کردهاند، نشاندهنده عمق این عدمتعادل است.
با این حال، از این واقعیت نباید به این نتیجه رسید که راهحل، افزایش دفعی نرخ سود تا سطح تورم جاری است. در اقتصادی که همزمان با تورم بالا، ناترازی بانکی و بدهیهای انباشته مواجه است، چنین اقدامی میتواند هزینههای قابلتوجهی ایجاد کند. افزایش سریع نرخ سود، هزینه تامین مالی بنگاهها را بالا میبرد، توان بازپرداخت بدهکاران را کاهش میدهد و فشار بیشتری بر بانکهای کمسرمایه و ناتراز وارد میکند. از این رو، اصلاح نرخ بهره ضروری است، اما افزایش نرخ بهره بهتنهایی سیاست ضد تورمی نیست.
اصلاح پایدار نرخ بهره باید در چارچوب یک بسته هماهنگ پولی، مالی و بانکی دنبال شود؛ بستهای که کاهش رشد نقدینگی، انضباط مالی دولت، اصلاح ناترازی بانکها، افزایش سرمایه بانکهای ضعیف و تقویت اعتبار سیاست پولی را دربرگیرد.
در کنار این اقدامات، نرخهای سود باید بهصورت تدریجی، شفاف و قابل پیشبینی و متناسب با تورم انتظاری و ریسک اعتباری تعدیل شوند. همچنین سیاست اعتباری باید از حمایت گسترده و غیرهدفمند فاصله گرفته و منابع محدود را به فعالیتهای مولد، اشتغالزا و دارای بازده واقعی هدایت کند. طبیعی است که بازار سرمایه در کوتاهمدت یکی از نخستین بازارهایی باشد که از افزایش نرخ بهره تاثیر میپذیرد. افزایش بازده بدونریسک، نرخ تنزیل را بالا میبرد و میتواند ارزشگذاری سهام و جذابیت نسبی بورس را کاهش دهد؛ بهویژه برای شرکتهایی که وابستگی بیشتری به تامین مالی بانکی دارند. اما استفاده از حمایت از بورس بهعنوان دلیلی برای تعویق اصلاح نرخ بهره نیز سیاست پایداری نیست. ثبات بلندمدت بازار سرمایه در نهایت به ثبات تورم، کاهش نااطمینانی و پیشبینیپذیر شدن فضای اقتصاد کلان وابسته است.
در این میان، نباید هزینه انتقالی اصلاح نرخ بهره را نادیده گرفت. برای جلوگیری از تبدیل اصلاح پولی به بحران اعتباری، لازم است برای بنگاههای سالم اما بدهکار، امکان بازتنظیم سررسید بدهیها و استفاده از ابزارهای مناسب تامین مالی فراهم شود و همزمان برنامه افزایش سرمایه و تعیین تکلیف بانکهای ناتراز با جدیت دنبال شود. بنابراین، مساله اقتصاد ایران انتخاب میان «نرخ بهره بالا» و «نرخ بهره پایین» نیست؛ مساله، بازگرداندن قیمت پول به سطحی است که تورم، ریسک و بازده واقعی اقتصاد را منعکس کند. نرخ بهره حقیقی منفی در بلندمدت قابل دوام نیست، اما اصلاح آن نیز نباید با یک شوک نرخ سود انجام شود. اصلاح تدریجی و هماهنگ سیاست پولی، مالی و بانکی میتواند ضمن کاهش هزینههای انتقالی، زمینه بازسازی اعتماد به پول ملی، بهبود تخصیص منابع و تقویت سرمایهگذاری مولد را فراهم کند. در غیر این صورت، افزایش نرخ سود بدون اصلاح ریشههای تورم و ناترازی بانکی ممکن است تنها شکل عدمتعادل را تغییر دهد، نه اینکه خود عدمتعادل را برطرف کند.
* اقتصاددان
