تورم، نرخ بهره و ارزش‏‏‌گذاری در بازار سهام

والا صنیع‌زاده / پژوهشگر دکترای اقتصاد مالی دانشگاه صنعتی شریف یکی از شاخص‌‌‌های مهمی که تحلیلگران بنیادی در بازار سهام ایران برای تعیین ارزندگی سهم‌‌‌ها مورد استفاده قرار می‌دهند، نسبت قیمت به عایدی (Price to earnings) یا همان P/E است. این نسبت می‌‌‌تواند به‌‌‌صورت گذشته‌‌‌نگر (TTM) (بر مبنای سود محقق شده چهارفصل گذشته) یا آینده‌‌‌نگر (بر مبنای سود تخمینی در چهار فصل آتی) محاسبه می‌شود. دیدگاه رایج در بازارهای سهام از جمله ایران درباره P/E مطابق با مدل فد (Fed model) این است که مقدار منصفانه آن برای تعیین ارزش ذاتی بنگاه‌‌‌ها عکس نرخ بهره بلندمدت است.

بر این مبنا به طور میانگین انتظار می‌رود در بازار سهام ایران این نسبت بین ۴ تا ۵ باشد و سهم‌‌‌هایی که P/E آنها کمتر از این میزان است از لحاظ بنیادی ارزنده به شمار می‌‌‌روند. میانگین  P/Eبازار سهام در ایران در ۱۵سال گذشته بیشتر اوقات بین ۵ تا ۸ بوده و تنها در دوران رونق بازار در سال ۹۹ به بیش از ۲۰واحد رسیده است. این نسبت به‌‌‌مراتب پایین‌‌‌تر از اغلب بازارهای سهام در جهان است و کشورهای معدودی هستند که میانگین P/E  کمتر از ۱۰ داشته باشند. این شیوه ارزش‌‌‌گذاری می‌‌‌تواند موجب خطای سیستماتیک سرمایه‌گذاران در برآورد ارزش سهم‌‌‌ها در شرایط تورمی باشد. در ادبیات حوزه مالی مقالاتی مانند مودیلیانی و کان (Modigliani & Cohn) (۱۹۷۹) اثر تورم بر ارزش‌‌‌گذاری دارایی‌‌‌ها در بازار سهام را بررسی کرده‌‌‌اند. شواهد ارائه‌شده در این پژوهش‌‌‌ها نشان می‌دهد در شرایط تورمی مانند دهه‌های ۶۰ و ۷۰ میلادی در ایالات‌متحده، سرمایه‌گذاران دچار خطای سیستماتیک شده و سهم‌‌‌ها را کمتر از ارزش واقعی ارزش‌‌‌گذاری می‌کنند. علت این خطای سیستماتیک می‌‌‌تواند ارزش‌‌‌گذاری بر مبنای مدل فد باشد.  

در این دوران که با افزایش نرخ‌های بهره اسمی همراه است، سرمایه‌گذارانی که ملاک نسبت قیمت به سهام (معکوس نرخ بهره) را برای تعیین ارزندگی به کار می‌‌‌برند نسبت پایین‌‌‌تری را برای ارزش ذاتی بنگاه‌‌‌ها در نظر می‌‌‌گیرند، به همین دلیل میانگین P/E بازار کاهش می‌‌‌یابد و بنگاه کمتر از ارزش ذاتی قیمت‌گذاری می‌‌‌شود. در حالی که در شرایط تورمی معمولا نرخ رشد اسمی عایدی بنگاه‌‌‌ها هم به‌‌‌تناسب افزایش می‌‌‌یابد و باید آن را در برآورد ارزش سهم‌‌‌ها که معادل ارزش حال شده جریانات نقدی آتی بنگاه است، در نظر گرفت. این تصحیح که با مدل‌‌‌های قیمت‌گذاری مانند مدل رشد گوردون (Gordon growth model) همخوانی دارد، موجب می‌شود نسبت قیمت به عایدی منصفانه در سطح بازار برای تعیین ارزندگی بنگاه‌‌‌ها تحت‌‌‌تاثیر تغییرات در نرخ بهره تغییر چشمگیری نداشته باشد. مشاهدات بیانگر آن است بعد از طی‌‌‌شدن دوره‌‌‌های با تورم بالا قیمت‌ها در بازار سهام رشد قابل‌‌‌توجهی دارند تا کم‌برآوردی در ارزش بنگاه‌‌‌ها را جبران کنند. به نظر می‌‌‌آید خطای سیستماتیک در تعیین قیمت سهم‌‌‌ها و نسبت قیمت به عایدی ارزنده، به دلیل تداوم شرایط تورمی در ایران، موجب شده تا بازار سهام همواره دچار کم‌برآوردی در تعیین ارزش بنگاه‌‌‌ها باشد و انتظار می‌رود در صورت کاهش پایدار نرخ‌های تورم و به‌‌‌تبع آن نرخ‌های بهره، شاهد رشد چشمگیر بازار سهام و جبران این عقب‌‌‌ماندگی باشیم.