حقوق سهامداران خرد
در سال‌های اخیر و با رشد علوم مالی سیاست‌های تقسیم سود به یکی از مهم‌ترین چالش‌های مسائل مالی تبدیل شده که براساس اصلاحیه قانون تجارت تصمیم‌گیری در این خصوص بر عهده مجمع عمومی عادی سالانه است، این تصمیم تحت‌تاثیر عوامل مختلف درونی از جمله چرخه عمر شرکت‌ها، وضعیت نقدینگی آنها، ساختار مالی، طرح‌های سرمایه‌گذاری، اندازه و همچنین عامل خارجی از جمله عوامل اقتصادی کلان است. سود تقسیمی برای سهامداران اهمیت بسزایی دارد به همین دلیل نیز در این ارتباط تئوری‌های زیادی مطرح شده است. اصولا سیاست‌های سود تقسیمی بر مبنای پرداخت سود نقدی (Dividend) و بازخرید سهام (Share Repurchase) صورت می‌پذیرد. بر اساس اصلاحیه قانون تجارت ایران بازخرید سهام توسط شرکت‌ها امکان‌پذیر نبوده، بنابراین پرداخت سود نقدی تنها راه باقی مانده شرکت در راستای ایفای سیاست‌های مذکور و ایجاد بازده برای سهامداران از طرف شرکت است. این مفهوم آنقدر بسته به شرایط پیچیدگی‌های فراوانی دارد که تئوری‌ها و دیدگاه‌های بزرگان علوم مالی نیز حالت‌های متفاوتی برای آن متصور است. برخی از آنها اشاره به بی‌تفاوتی میان سود نقدی بالا و سود سرمایه‌ای برای سرمایه‌گذاران دارد، برخی به ملموس‌تر بودن سود نقدی و جذایبت آن برای سهامداران و برخی نیز معتقد هستند که سود نقدی بالا ریسک‌هایی برای شرکت به دلیل عدم توانایی در حفظ آن دارد. شاید بتوان گفت مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده سود تقسیمی شرکت‌ها، تغییرات سود خالص آنهاست. بسیاری از تئوری‌ها بیان می‌کند که حفظ سود نقدی به‌صورت درصدی از سود خالص بسیار اهمیت دارد، این موضوع دلالت بر اثر اطلاعاتی سود نقدی در شرکت‌ها نیز دارد.
شرکت‌های بورسی در بازار سرمایه، محل تقابل سهامداران خرد و عمده است. شاید بتوان گفت برای سرمایه‌گذاران خرد سود نقدی بالا ارجحیت دارد. مهم‌ترین عامل آن روش مرسوم ارزش‌گذاری سهام در ایران است که عمدتا بر مبنای روش نسبی قیمت به سود هر سهم (P/ E) صورت می‌پذیرد. به این ترتیب که بر اساس علوم مالی سود تقسیمی از قیمت تئوریک سهام کاسته شده و شرکت‌ها پس از تقسیم سود قیمت‌های جذاب‌تری پیدا کرده و در شرایطی که همانند سال جاری با افزایش تورم، قیمت‌های جهانی محصولات و همچنین افزایش قیمت ارز، سودآوری سال آینده شرکت‌ها با رشد همراه باشد، با افزایش قیمت در هنگام بازگشایی مجدد نماد، بازده مازادی برای سرمایه‌گذاران در کوتاه‌مدت به ارمغان خواهد آورد. نمونه‌هایی از این موارد را می‌توان در سهام شرکت‌هایی مانند پتروشیمی مبین، پتروشیمی خراسان، کالسیمین، پتروشیمی زاگرس و... مشاهده کرد که با درصد تقسیم سود بالا و چشم‌انداز افزایش سودآوری پس از برگزاری مجمع با افزایش قیمت قابل‌ملاحظه‌ای مواجه شدند.
بنابراین دو عامل اثر اطلاعاتی سود تقسیمی بالا و همچنین رشد سودآوری باعث رضایت کامل سهامداران این شرکت‌ها شده است. اما برای سرمایه‌گذاران درنظر گرفتن این نکته ضروری است که پرداخت سود تقسیمی چه تاریخی خواهد بود؛ بر اساس ماده ۲۴۰ اصلاحیه قانون تجارت پرداخت سود به صاحبان سهام باید ظـرف هـشت ماه پس از تصمیم مجمع عمومی راجع به تقسیم سود انجام پذیرد. با توجه به نرخ بهره سرمایه‌گذاری و سپرده بانکی، اگر زمان‌بندی پرداخت سود از چند ماه بیشتر شود، در واقع درصدی از سود سرمایه‌ای کسب‌شده به واسطه هزینه فرصت سرمایه‌گذاری وجه نقد دریافت‌نشده از بین خواهد رفت. به‌طور مثال شرکتی که ۸ ماه پس از برگزاری مجمع، پرداخت نقدی سود تقسیمی را انجام دهد، با شرایط نرخ بهره و سپرده‌های بانکی حال حاضر، سهامدار خود را از بازده‌ای تقریبا ۱۴ تا ۱۵درصدی در سال محروم کرده است. اگرچه در بسیاری از کشورها و متون بیان می‌شود که ارجحیت نقدی سود تقسیمی وجود دارد، اما باید به تاریخ دریافت آن توجه کرد. زیرا در بسیاری از کشورها اولا سودهای تقسیمی به‌صورت فصلی از سوی هیاتمدیره پرداخت می‌شود. ثانیا نرخ بهره در آن کشورها آنقدر ناچیز است که این مدت پرداخت، ارزش زمانی پول را آن‌چنان تحت‌تاثیر قرار نمی‌دهد.
البته باید شرایط شرکت را نیز در نظر داشت. در سال‌های اخیر موارد بسیاری در گزارش‌های حسابرسی صورت‌های مالی شرکت‌ها دیده می‌شود که به دلیل نبود نقدینگی کافی ماده ۲۴۰ اصلاحیه قانون تجارت رعایت نشده است. حتی سود‌هایی از سال‌های قبل نیز پرداخت‌نشده باقی مانده است. این در حالی است که قانون شرایط تنبیهی قابل‌ملاحظه‌ای را برای مدیران شرکت‌های خاطی در این موضوع در نظر نگرفته است و سهامدار جزء نیز باتوجه به عدم پاسخگویی امور سهام شرکت‌ها و همچنین هزینه بالای دادرسی عمومی برای دریافت سود سهام خود نمی‌تواند کار خاصی انجام دهد. از جمله این‌گونه شرکت‌ها می‌توان به شرکت‌های دارویی اشاره کرد. از دیگر عوامل تاثیرگذار بر محبوبیت سود نقدی تقسیمی در ایران، معافیت مالیاتی سود سهام دریافت شده است. این در صورتی است که اگر سرمایه‌گذاران خرد مایل به شناسایی بخشی از سود سرمایه‌ای سهام خود باشند، مجبور به پرداخت هزینه معاملاتی (شامل کارمزد کارگزاران، کارمزدهای سازمان بورس و مالیات) در حدود یک‌درصد از ارزش مبلغ مورد نیاز برای فروش هستند. این در حالی است که تخصص کافی برای فروش سهام در قیمت مناسب و همچنین عمق بالای بازار (Market Depth) برای جلوگیری از کاهش قیمت سهام نیز وجود داشته باشد وگرنه ممکن است این هزینه معاملات بیشتر هم شود.
این علایق سرمایه‌گذاران خرد درحالی وجود دارد که هیاتمدیره و سهامدار عمده شرکت‌ها به مسائل بیشتر و کلان‌تری به جز بازده مقطعی سهام می‌اندیشند. در سال‌های گذشته بر اساس سیاست‌های انقباضی دولت برای مهار تورم، رکود نسبتا عمیقی بر تولید کشور سایه افکند. به واسطه کاهش تورم از رقمی بالای ۲۵درصد در سال به کمتر از ۱۰درصد، فروش‌ها کاهش یافت، جریانات نقدی شرکت‌ها دچار آشفتگی شد، نسبت حساب‌های دریافتنی افزایش یافت و گردش دارایی‌ها کاهش پیدا کرد. در شرایطی که وجوه نقد کافی برای پرداخت سودهای تقسیمی در شرکت‌ها وجود ندارد ممکن است شرکت به سمت استقراض بانکی و تحمل هزینه بهره برای پرداخت سود نقدی رفته و همین عمل باعث کاهش سودآوری سال‌های آینده آن شود. از سوی دیگر نیز سهامداران عمده شرکت (بنگاه‌‌داران) برای حفظ ارزش آن نیاز به نقدینگی را کاملا احساس کرده و مبنای تقسیم سود را جریانات نقد آزاد سهامداران (FCFE) در نظر می‌گیرند و این مسائل فارغ از ذخیره‌های لازم مورد نیاز به واسطه کاهش کیفیت سودهای حسابداری در سال‌های اخیر است.
از دیگر مسائل موجود در مجامع شرکت‌ها رای‌گیری بر اساس اصلاحیه قانون تجارت درخصوص سود تقسیمی، تصویب صورت‌های مالی و در کل تمام تصمیمات مجمع است که به دلیل آنکه عمده شرکت‌های بازار سرمایه ایران دارای سهامدار عمده مشخص (از نظر تعداد) و ثابت است و درصد سهام شناور این شرکت‌ها در مقایسه با سایر کشورها بسیار پایین است و همچنین سهام از نظر قدرت رای در طبقه‌های مختلف (دارای حق رای یا فاقد آن) دسته‌بندی نمی‌شوند، عملا سهامداران خرد در مجامع هیچ گونه حق و حقوق تاثیرگذاری درخصوص تصمیمات مجمع نخواهند داشت. به همین دلیل نیاز به تشکیل کانون حمایت از سهامداران حقیقی برای احقاق حقوق آنها در مجامع و در مقابل هزینه نمایندگی (Agency Problem) به‌وجود آمده میان آنها و مدیران شرکت به‌شدت احساس می‌شود.
در حال حاضر مجموع سود شرکت‌های بورسی و فرابورسی به روش TTM رقمی معادل ۴۷۸ هزار میلیارد ریال است که با توجه به اینکه برخی شرکت‌ها هنوز گزارش‌های ۳ ماه آخر خود را اعلام نکرده‌اند و شرایط در ۳ ماه آخر سال ۱۳۹۶ بهتر از ۱۳۹۵ بوده است، افزایش آن نیز امکان‌پذیر است. با درنظرگرفتن نسبت پرداخت سود سال گذشته (۷۵/ ۶۹درصد)، رقمی معادل ۳۳۳ هزار میلیارد ریال سود تقسیم خواهد شد که نسبت قیمت به سود تقسیمی (P/ D) بازار تقریبا ۱۰درصد می‌شود. همچنین تحقیقات نشان می‌دهد که نسبت سود تقسیمی در شرکت‌های فرابورسی به‌طور میانگین ۱۰درصد بیش از شرکت‌های بورسی است.
در سال جاری با توجه به چشم‌انداز سودآوری سال آینده، مجمع شرکت‌ها نقطه عطف آنها از نظر قیمتی به حساب آمده و امید است با بهبود شرایط و افزایش کیفیت سودآوری شرکت‌ها، تقسیم‌های مناسبی در مجامع باقی‌مانده صورت بگیرد. این امر رضایت سرمایه‌گذاری هم از نظر سهامداران خرد و هم از نظر سهامداران عمده را به دنبال خواهد داشت. همچنین باعث افزایش اطمینان سرمایه‌گذاری و جذابیت هرچه بیشتر بازار سرمایه برای جذب سرمایه‌های سرگردان می‌شود.
ارسال نظر