دامنه نوسان، بازارگردانی و صندوقهای حمایتی زیر ذرهبین دو کارشناس بازار سرمایه قرار گرفت
مرز حمایت و مداخله در بورس کجاست؟
بورس چقدر به صیانت نیاز دارد؟
اولین پرسشی که مطرح می شود این است که آیا بازار سرمایه ایران بیش از اندازه مورد صیانت و حمایت قرار گرفته است یا با توجه به شرایط سالهای اخیر، استفاده از ابزارهای حمایتی همچنان ضروری است و نمیتوان از آنها عبور کرد؟ امیرتقیخان تجریشی، کارشناس ارشد بازار سرمایه، در پاسخ به این موضوع گفت: پیش از آنکه درباره ابزارهای حمایتی تصمیم بگیریم، باید ابتدا هدف و ذینفعان آن را مشخص کنیم و سپس بسنجیم که آیا این ابزارها به تحقق هدف موردنظر کمک میکنند یا خیر. یکی از اهداف اصلی بازار سرمایه، تشکیل سرمایه است؛ بنابراین باید بررسی شود که ابزارهای حمایتی در بازار اولیه و همچنین بازار ثانویه و در حوزههایی مانند نقدشوندگی تا چه اندازه به این هدف کمک میکنند.
وی افزود: برخی ابزارهای فعلی با واقعیتهای بازار همخوانی ندارند. برای نمونه، در شرایطی که ارزش پول ملی ممکن است در برخی روزها نوسان قابلتوجهی داشته باشد، محدود کردن دامنه نوسان سهام به ارقامی پایینتر از این نوسان، با واقعیتهای اقتصادی سازگار نیست و میتواند نقدشوندگی بازار را تحتتاثیر قرار دهد.
تجریشی درباره بازارگردانی نیز گفت: بازارگردانی زمانی میتواند به بهبود نقدشوندگی کمک کند که سازوکار قیمتگذاری اجازه کشف قیمت را بدهد. وقتی دامنه نوسان محدود و صفهای خرید و فروش ایجاد میشود، بازارگردان گاهی ملزم به خرید در صف فروش یا فروش در صف خرید است؛ در نتیجه این ابزار از کارکرد اصلی خود فاصله میگیرد. در چنین شرایطی حتی ممکن است بازارگردان بهدلیل انجام ندادن معاملات در چارچوب تعیینشده، متخلف شناخته شود؛ درحالیکه قیمت بازار لزوما منعکسکننده ارزش واقعی سهم نیست. وی تاکید کرد: ابزارهایی مانند بازارگردانی و کنترل نوسان در بازارهای مختلف دنیا سابقه دارند، اما نمیتوان آنها را بهصورت جزیرهای و بدون توجه به ارتباطشان با سایر سازوکارهای بازار به کار گرفت. طراحی ابزارهای حمایتی باید بهگونهای باشد که ضمن کاهش ریسکهای غیرضروری، کارآیی بازار و فرایند کشف قیمت را مختل نکند.
در ادامه، این پرسش مطرح شد که با توجه به عمق و نقدشوندگی بازار سرمایه ایران، تا چه اندازه میتوان از ابزارهای بازارهای توسعهیافته الگوبرداری کرد و آیا استفاده از این ابزارها در شرایط فعلی، صیانت از بازار است یا مداخله در آن؟ علی بیگزاده، کارشناس ارشد بازار سرمایه، در پاسخ گفت: بازار سرمایه کشور اقتضائات خاص خود را دارد که با شرایط اقتصادی ارتباط مستقیم دارد و نمیتوان تجربه بازارهای توسعهیافته را بدون توجه به این تفاوتها در ایران شبیهسازی کرد. با این حال، قانون بازار اوراق بهادار نیز بر ایجاد بازاری عادلانه، منصفانه و کارا تاکید دارد و وظیفه نهاد ناظر در همین چارچوب تعریف میشود.
وی افزود: بازار سرمایه نمیتواند از تحولات اقتصادی و اجتماعی جدا باشد و در شرایط بحرانی، مدیریت اقتضایی ضروری است. با توجه به تجربه فعالیت در سازمان بورس، عملکرد این سازمان در توقف بازار و مدیریت شرایط ایجادشده، نمونهای از مدیریت بحران بود که به عبور بازار از آن وضعیت کمک کرد.
بیگزاده با اشاره به اهمیت ریزساختارهای بازار گفت: ابزارهایی مانند دامنه نوسان بخشی از سازوکار مدیریت بازار هستند و نمیتوان انتظار داشت همیشه ثابت بمانند. البته تغییر مداوم آنها منطقی نیست و باید متناسب با شرایط بازار و اهداف بازار سرمایه انجام شود.
وی ادامه داد: برای استفاده گستردهتر از الگوهای بازارهای توسعهیافته، ابتدا باید عمق بازار، حجم معاملات و ضریب نفوذ بازار سرمایه افزایش یابد. توسعه ابزارهایی مانند اختیار معامله و معاملات آتی و حرکت به سمت بازار دوطرفه نیز میتواند به خودکنترلی بیشتر بازار کمک کند. بیگزاده تاکید کرد: مفهوم «صیانت» به معنای حمایت ناظر از قیمتها، جایگاه مشخصی در ادبیات بازار سرمایه ندارد. وظیفه ناظر، نظمبخشی، ایجاد عدالت، شفافیت و کارایی است. بنابراین ریزساختارهای بازار نیز باید بهگونهای طراحی شوند که میان فعالان بازار تبعیض ایجاد نکنند و فاصله غیرمنطقی میان قیمت داراییها در بازار سرمایه و بخش واقعی اقتصاد شکل نگیرد.
وی افزود: هرچه بازار سرمایه به بخش واقعی اقتصاد نزدیکتر باشد، کارایی آن بیشتر خواهد بود و افزایش فاصله میان این دو میتواند زمینه ایجاد حباب را فراهم کند. در نهایت، زیرساختها و ابزارهای قانونی باید بهگونهای تنظیم شوند که ضمن رعایت عدالت، شفافیت و کارایی، انگیزه ورود سرمایهگذاران افزایش یابد و منابع واردشده به بازار سرمایه، کارکرد موثرتری در اقتصاد داشته باشند.
در ادامه، این پرسش مطرح میشود که اگر محدودیتها و ریزساختارهای بازار باید متناسب با شرایط تغییر کنند، چرا در بازار سرمایه ایران چنین پویاییای کمتر دیده میشود و چه موانعی بر سر استفاده از ابزارهای مورد استفاده در بازارهای دیگر وجود دارد؟ امیر تقیخان تجریشی، کارشناس ارشد بازار سرمایه، در پاسخ گفت: مقایسه بازار سرمایه ایران با بازارهای دیگر باید نسبی باشد. بازار سرمایه در کنار بازار پول، بیمه و سایر سازوکارهای اقتصادی، از نوآورترین بخشهای نظام مالی کشور بوده و توسعه ابزارها و نهادهای جدید در این بازار، بهویژه پس از قانون بازار اوراق بهادار در سال ۱۳۸۴ و توسعه آن در سال ۱۳۸۸، قابلتوجه بوده است. بااینحال، همچنان ظرفیت زیادی برای بهبود و برداشتن گامهای بیشتر وجود دارد.
وی افزود: بخشی از محدودیتهای بازار سرمایه خارج از اختیار سازمان بورس است و به قوانین بالادستی مانند قانون تجارت بازمیگردد. برای نمونه، فرایند افزایش سرمایه در ایران به دلیل الزامات قانونی زمانبر است؛ درحالیکه در برخی بورسهای کشورهای درحالتوسعه، شرکتها میتوانند پس از تصمیم هیاتمدیره، در مدت کوتاهی منابع موردنیاز خود را از بازار تامین کنند.
تجریشی ادامه داد: با این حال، میتوان از ظرفیتهای موجود برای کوتاه کردن زمان دسترسی شرکتها به منابع استفاده کرد. برای مثال، میتوان صندوقهای سرمایهگذاری ویژهای برای تامین نقدینگی افزایش سرمایه ناشران ایجاد کرد تا منابع موردنیاز شرکت سریعتر جمعآوری شود و در اختیار آن قرار گیرد و در عین حال، فرایند قانونی افزایش سرمایه مطابق قانون تجارت طی شود. به این ترتیب، بدون تغییر در الزامات قانونی، زمان دسترسی شرکت به منابع کاهش پیدا میکند.
وی تاکید کرد: بازار سرمایه ایران در حوزه ابزارسازی و نوآوری ظرفیت بالایی دارد و نمونههای آن را میتوان در ابزارهای جدید مشاهده کرد. برای مثال، طراحی صندوقهای مرتبط با سکه، با ایجاد محدودیتهایی برای سرمایهگذاران در کنار اعطای امتیازاتی مشخص، میتواند نقدینگی را تجمیع و امکان سرمایهگذاری و گرفتن اکسپوژر نسبت به داراییهایی مانند سکه و دلار را فراهم کند. این نمونهها نشان میدهد که میتوان با استفاده از ظرفیتهای موجود، ابزارهای جدیدی طراحی کرد و بخشی از محدودیتهای بازار را کاهش داد.
دامنه نوسان؛ حمایت یا تعویق ریسک؟
در ادامه بحث درباره ریزساختارهای بازار، این پرسش مطرح شد که با توجه به تداوم محدودیت دامنه نوسان طی حدود دو سال و افزایش ریسکها، آیا این محدودیت واقعا به حفاظت از بازار کمک میکند یا صرفا ریسک را به آینده منتقل میکند؟ علی بیگزاده، کارشناس ارشد بازار سرمایه، گفت: دامنه نوسان را نمیتوان جدا از سایر مسائل بازار بررسی کرد. این موضوع طی دو دهه گذشته محل بحث بوده و به دلیل تاثیرگذاری گسترده بر معاملات، تغییر آن باید با احتیاط انجام شود. تجربه نشان داده تغییرات شتابزده میتواند به رفتارهای هیجانی و حتی افت شدید بازار منجر شود.
وی افزود: بازار سرمایه ایران در سالهای اخیر تغییرات زیادی داشته و به دلیل جوان بودن، بازاری پویا محسوب میشود. بنابراین لازم است برای ریزساختارهای بازار برنامهای متناسب با شرایط طراحی شود. در بسیاری از بازارهای دنیا، کنترل نوسان از طریق سازوکارهای خودکنترلی و بازار دوطرفه انجام میشود؛ به این معنا که سرمایهگذار در صورت پیشبینی افت بازار میتواند موقعیت فروش بگیرد و به تعدیل رفتار بازار کمک کند.
بیگزاده ادامه داد: بخشی از سازوکارهای کنترلی نیز به خود شرکتها بازمیگردد. در بسیاری از بازارها، شرکتها اختیار بیشتری برای تامین مالی یا بازخرید سهام دارند. در ایران نیز با مجاز شدن سهام خزانه، بخشی از این ظرفیت ایجاد شده است. سهام خزانه حق رای و سود ندارد و خرید آن با منابع شرکت میتواند بر سودآوری سایر سهام اثر بگذارد؛ بنابراین تصمیم شرکت در این زمینه برای سهامداران سیگنال مهمی محسوب میشود.
وی تاکید کرد: بازار سرمایه مانند سایر بازارها دارای چرخههای صعودی و نزولی است و برای هر دوره باید برنامه مشخصی داشت. در دورههای صعودی نیز باید از فرصت ورود نقدینگی برای پذیرش شرکتهای جدید و تقویت بازار اولیه استفاده کرد تا منابع واردشده با هدف حفظ ارزش دارایی در برابر تورم، به سمت فعالیتهای مولد هدایت شود.
بیگزاده گفت: در صورت نبود چنین سازوکارهایی، باید در تغییر دامنه نوسان با احتیاط بیشتری عمل کرد. با این حال، نباید دامنه نوسان را عددی ثابت و همیشگی دانست و میتوان آن را با شیبی ملایم و متناسب با شرایط بازار تغییر داد. در کنار آن، افزایش نقش بازارگردانها نیز اهمیت دارد. یکی از مشکلات بازار سرمایه ایران، «چسبندگی سهام به مدیران» است؛ به این معنا که در دورههای رونق، تمایل مدیران و سهامداران عمده به عرضه بخشی از سهام برای افزایش شناوری و روانتر شدن معاملات پایین است.
در میانه این بحث، این پرسش مطرح شد که آیا حضور و مداخله بازارگردان باید در تمام شرایط بازار ادامه داشته باشد یا نقش آن صرفا در زمان وقوع شوکها و شرایط بحرانی پررنگ شود؟ علی بیگزاده، کارشناس ارشد بازار سرمایه، گفت: بازارگردان باید در درجه نخست برای حفظ نقدشوندگی سهم و جلوگیری از قفل شدن معاملات مداخله کند. بااینحال، محدودیتهایی مانند دامنه نوسان میتوانند کارآیی بازارگردانی را کاهش دهند. این مساله درباره سهامداران حقوقی بزرگ نیز وجود دارد؛ چراکه در شرایط نزولی، عرضه سهام برای آنها با ریسک تصمیمگیری و انتقاد درباره قیمت فروش همراه است و میتواند تمایل به عرضه را کاهش دهد.
وی افزود: درباره دامنه نوسان نمیتوان با تصمیمهای مقطعی و تغییرات مکرر یا تثبیت طولانیمدت آن تصمیمگیری کرد. این موضوع باید در چارچوبی مشخص و با حضور متخصصان بازار بررسی شود و سازمان بورس، بازارگردانها و سایر ارکان بازار نیز هماهنگ باشند.
بیگزاده ادامه داد: اگر حجم نقدینگی ورودی به بازار افزایش مییابد، باید همزمان ظرفیت بازار اولیه نیز فعال شود. در دورههای رونق میتوان سرعت پذیرش شرکتها را افزایش داد و به بنگاههای نیازمند منابع اجازه داد از این فرصت برای تامین مالی استفاده کنند. منابع حاصل از عرضه سهام نیز میتواند به سمت پروژههای نیمهتمام و مخارج سرمایهای شرکتها هدایت شود. بازار سرمایه قرار نیست حلال همه مشکلات اقتصاد باشد، اما باید در تامین مالی بنگاهها نقش موثرتری ایفا کند.
وی تاکید کرد: دامنه نوسان موضوعی حساس است و تصمیمگیری درباره آن باید با در نظر گرفتن مجموعهای از عوامل انجام شود تا تجربههای گذشته تکرار نشود. بزرگترین دارایی بازار سرمایه، اعتماد مردم است؛ بنابراین باید بهویژه از سرمایهگذاران خرد که منابع محدودی دارند و ممکن است شناخت کاملی از ابزارهای بازار نداشته باشند، مراقبت کرد تا زیانهای سنگین به اعتماد عمومی به بازار سرمایه آسیب نزند.
تقیخان تجریشی در پاسخ به این پرسش که آیا مساله اصلی بازار، خود دامنه نوسان است یا نبود ابزارهای کاهش ریسک، گفت: اقتصاد ما در یک سال گذشته با اتفاقات بزرگی مواجه شده و بازار سرمایه نیز جزیرهای جدا از اقتصاد نیست. بنابراین این نوسانات شدید بر بازار اثر میگذارد و مقام ناظر به دنبال راهی است که شدت این اتفاقات و ریسک آنها را مدیریت کند.
وی افزود: وقتی ریزساختارهای بازار را تغییر میدهیم یا برای برخی متغیرها عددی تعیین میکنیم، این اقدامات میتواند رفتار سرمایهگذار را تغییر دهد. برای مثال، وقتی دامنه نوسان را به حدی کاهش میدهیم که گاهی از میزان تغییر ارزش پول ملی نیز کمتر است، ممکن است سرمایهگذار مدیریت ریسک را سادهتر تلقی کند و در نتیجه ریسک بیشتری بپذیرد. بنابراین کاهش دامنه نوسان لزوما به معنای کاهش ریسک در بلندمدت نیست و حتی ممکن است مکانیسم تعادلی بازار را تغییر دهد.
تجریشی تاکید کرد: این به معنای آن نیست که باید از فردا دامنه نوسان را تغییر دهیم. اگر به این نتیجه برسیم که وضعیت مطلوب با شرایط فعلی متفاوت است، باید برای رسیدن به آن یک مسیر مشخص داشته باشیم. وقتی بازار در وضعیت هیجانی قرار دارد، لزوما زمان مناسبی برای اعمال تغییرات نیست و باید پس از آرام شدن شرایط و اطلاعرسانی کافی، تغییرات را اعمال کرد.
وی درباره پیشنهاد بورس تهران برای استفاده از «اوپنآکشن» در آغاز معاملات و تعیین دامنه نوسان نیز گفت: این پیشنهاد از نظر علمی و تئوریک جذاب است و بسیاری از بورسهای دنیا نیز از آن استفاده میکنند، اما نباید چنین تغییری از شنبه اعمال شود؛ چراکه ممکن است بازار را دچار اختلال کند. به نظر من میتوان این تغییر را در زمستان انجام داد، اما باید از همین حالا اطلاعرسانی و گفتوگو با فعالان بازار آغاز شود، نظرات مخالف و موافق شنیده شود و بازار به تعادل نسبی برسد.
تجریشی گفت: اگر سوال این باشد که آیا دامنه نوسان فعلی در سطح مطلوبی قرار دارد، پاسخ من منفی است؛ اما این به معنای تغییر فوری آن نیست. تجربه «چهارشنبههای بیقرار» نشان داد که تغییرات ناگهانی میتواند فضای بازار را ملتهب کند. باید مطالعات تطبیقی انجام شود، تجربه بورسهای دنیا بررسی و درباره تغییرات با بازار گفتوگو شود و سپس برای اعمال آن در نیمه زمستان برنامهریزی کرد.
دکتر بیگزاده در پاسخ به این پرسش که در جایگاه سیاستگذار کدام ابزارهای حمایتی بازار را تغییر میداد، گفت: در بحث دامنه نوسان، علاوه بر ابزارهای بازار مانند اختیار معامله، باید به رفتار سرمایهگذاران نیز توجه کرد. بخشی از بازار همچنان بر اساس صفهای خرید و فروش تصمیم میگیرد که نمونهای از رفتار تودهای است. تقویت تحلیل و توجه بیشتر سرمایهگذاران و مدیران صندوقها به اطلاعات کدال میتواند از شکلگیری رفتارهای یکدست در بازار بکاهد.
وی افزود: در سیاستگذاری باید رویکردی تدریجی در پیش گرفت و در کنار فرهنگسازی و کار رسانهای، تحولات سیاسی، جریان ورود و خروج پول و رفتار مدیران صندوقها را نیز در نظر گرفت. همچنین باید مردم را بیشتر به سمت سرمایهگذاری در صندوقها سوق داد و همزمان نظارت و شفافیت را تقویت کرد. تقویت بازارگردانها و استفاده از ابزارهایی مانند اوراق قابلتبدیل به سهام نیز میتواند به بهبود شرایط کمک کند.
بیگزاده ادامه داد: با توجه به بالا بودن هزینه تامین مالی، حرکت از تامین مالی مبتنی بر نرخ بهره به سمت تامین مالی مبتنی بر سهام و دارایی میتواند موثر باشد. اوراق قابلتبدیل به سهام از جمله ابزارهایی است که ضمن کاهش هزینه تامین مالی، میتواند سرمایهگذاران را به نگاه بلندمدتتر سوق دهد.
وی گفت: در بازار اولیه نیز میتوان پروژههای بزرگ را بهصورت مرحلهای وارد بازار کرد و بخشی از آنها را به صندوقها و مردم عرضه کرد. خرید دارایی با قیمت منطقی و امکان کسب بازده در افق سه یا چهارساله میتواند بهتدریج سرمایهگذاران را از صفنشینی و رفتار کوتاهمدت به سمت سرمایهگذاری مبتنی بر اصول بنیادی سوق دهد.
بیگزاده تاکید کرد: بازار سرمایه تنها یک موضوع اقتصادی نیست و جنبه فرهنگی نیز دارد. موفقیت در تشکیل سرمایه و تامین مالی از طریق بازار اولیه و مشاهده نتایج سرمایهگذاری بلندمدت میتواند به منطقیتر شدن رفتار سرمایهگذاران و نزدیک شدن بازار سرمایه کشور به استانداردهای جهانی کمک کند.
با اسکن کیوآرکد ویدئوی این گفتوگو را در «اکو ایران» ببینید
