ضرورت، هزینهها و الزامات اجرایی
ضرورت و شیوه اصلاح نرخ بهره
اصلاح نرخ سود در شرایط فعلی ضروری است؛ اما رساندن فوری نرخ اسمی به سطح تورم نه ممکن است و نه لزوما مطلوب. افزایش یکباره نرخها میتواند هزینه تامین مالی بنگاهها را شدیدا افزایش داده و همزمان بانکهای کمسرمایه و بدهکاران بزرگ را تحت فشار قرار دهد. راه مناسب، نزدیکسازی تدریجی و از پیش اعلامشده نرخ سود به تورم مورد انتظار است؛ بهگونهایکه ابتدا از عمیقتر شدن نرخ حقیقی منفی جلوگیری شود و سپس، با کاهش تورم، نرخ حقیقی به محدوده نزدیک صفر و در نهایت به سطحی معقول و مثبت برسد. این فرآیند باید همراه با اصلاح ترازنامه بانکها، کنترل رشد نقدینگی و انضباط مالی دولت باشد. در غیر این صورت، افزایش نرخ سود میتواند صرفا هزینه منابع بانکها را بالا ببرد، بدون آنکه ریشه تورم را درمان کند.
پیامدهای کوتاهمدت بر بورس
افزایش نرخ سود در کوتاهمدت احتمالا برای بازار سرمایه منفی خواهد بود. بخشی از منابع ممکن است از سهام به سپرده و اوراق با درآمد ثابت منتقل شود؛ نرخ تنزیل بالاتر نیز ارزش فعلی سودهای آینده شرکتها را کاهش میدهد. همچنین هزینه تامین مالی بنگاهها افزایش یافته و ممکن است سودآوری و سرمایهگذاری آنها در کوتاهمدت کاهش یابد. با این حال، نباید برای حمایت از بورس، اصلاح نرخ سود را متوقف کرد. بورس قوی و پایدار در اقتصادی با تورم بالا و نرخ حقیقی منفی شکل نمیگیرد. آنچه باید از آن اجتناب شود، نه اصل افزایش نرخ سود، بلکه شوک ناگهانی و غیرقابل پیشبینی است. افزایش تدریجی و اعلامشده نرخها، همراه با مدیریت نقدینگی بازار و ثبات سیاستهای ارزی و پولی، میتواند ریسک افت شدید و هیجانی قیمت داراییها را کاهش دهد.
هزینههای متقابل و سیاستهای مکمل
افزایش نرخ سود در کوتاهمدت فشار را از سپردهگذاران به بدهکاران، بنگاهها و بانکها منتقل میکند. بنگاههای کمبازده و بدهکاران بزرگ ممکن است با افزایش هزینه بدهی و احتمال افزایش مطالبات غیرجاری مواجه شوند. بانکهای کمسرمایه نیز ممکن است بهدلیل افزایش هزینه منابع و ضعف داراییهایشان، با فشار بیشتری بر سودآوری و کفایت سرمایه روبهرو شوند.
برای مدیریت این هزینهها، باید سیاست جبرانی هدفمند بهکار برد، نه عمومی. بنگاههای سالمی که صرفا با مشکل نقدینگی موقت مواجهند، میتوانند از بازسازی و امهال مشروط بدهی استفاده کنند؛ اما بنگاههای واقعا ورشکسته نباید با وام جدید برای بازپرداخت وام قبلی زنده نگه داشته شوند.
بانکهای ضعیف نیز باید تحت ارزیابی دقیق داراییها (AQR) قرار گرفته و از طریق تجدید ساختار، واگذاری داراییهای مازاد و افزایش سرمایه اصلاح شوند. بانک مرکزی نیز باید برای بانکهای سالم، امکان نقدینگی اضطراری فراهم کند تا اصلاح نرخ سود به بحران نقدینگی تبدیل نشود؛ اما این حمایت نباید به معنای تامین دائمی بانکهای ناسالم باشد. در کنار این اقدامات، انضباط مالی دولت و کنترل رشد نقدینگی شرط اساسی موفقیت است. اگر کسری بودجه و ناترازی بانکها همچنان از طریق شبکه بانکی و بانک مرکزی تامین شود، افزایش نرخ سود نمیتواند بهتنهایی تورم را مهار کند و حتی ممکن است چرخه جدیدی از ناترازی بانکی و رشد پایه پولی ایجاد کند. در مجموع مساله اصلی، انتخاب میان نرخ سود بالا و نرخ سود پایین نیست، بلکه انتخاب میان ادامه یک نرخ حقیقی منفی و فرساینده یا حرکت به سمت یک نظام نرخ سود واقعی و پایدار است. به نظر میرسد گزینه مطلوب برای اقتصاد ایران، اصلاح تدریجی، قابل پیشبینی و هماهنگ نرخ سود است؛ بهگونهایکه همزمان با نزدیک شدن نرخ سود به تورم مورد انتظار، ترازنامه بانکها اصلاح، بدهکاران سالم بهصورت هدفمند حمایت، بانکهای ناسالم تعیین تکلیف و کسری بودجه و رشد نقدینگی کنترل شود.
به بیان خلاصه، اصلاح نرخ سود ضروری است؛ اما نباید بهصورت یک شوک پولی اجرا شود. مسیر درست، اصلاح تدریجی در نرخ سود، سختگیری در اصلاح بانکها، حمایت هدفمند از تولید و انضباط همزمان مالی و پولی است.
در این چارچوب، کاهش موقت ارزش برخی داراییها یا افزایش فشار بر برخی بدهکاران، هزینهای قابل مدیریت برای اصلاح ساختاری است؛ درحالیکه ادامه نرخ حقیقی منفی، هزینههای پنهان و فزایندهای را به کل اقتصاد و نظام بانکی تحمیل خواهد کرد.
* رئیس کل پیشین بانک مرکزی
