آیا نوسانات بازار سهام سال ۹۹ تکرار می شود؟
معمای بورس ۱۴۰۵
تکرار یک رویداد بزرگ
رشد بیش از ۹۰ درصدی شاخص کل از ابتدای سال، نخستین نشانهای است که ذهن فعالان بازار را به سمت تجربه سال ۱۳۹۹ میبرد. در آن سال نیز بورس تهران در مدت کوتاهی با رشد ۳۰۰ درصدی شاخص کل به مقصد اصلی سرمایههای سرگردان تبدیل شد و رشد قیمت سهام با سرعتی کمسابقه ادامه پیدا کرد. ترکیب افزایش نقدینگی، کاهش جذابیت بازارهای رقیب و افت نرخ بهره حقیقی، شرایطی را ایجاد کرد که ورود پول به بازار سهام به یک جریان عمومی تبدیل شد. اکنون نیز بخشی از همان متغیرها در اقتصاد ایران دیده میشود. نرخ بهره حقیقی پس از سال ۱۳۹۹ بار دیگر به محدوده منفی قابلتوجهی وارد شده است. در شرایطی که تورم همچنان بالا است، نرخهای سود حقیقی منفی میتوانند جذابیت نگهداری داراییهای بدون ریسک را کاهش دهند و بخشی از منابع را به سمت بازارهای دارایی سوق دهند. بورس نیز یکی از مهمترین گزینههای پیش روی این نقدینگی است. با این حال، شباهت میان بورس امروز و بورس سال ۱۳۹۹ نباید به معنای تکرار همان سناریو تلقی شود. مهمترین تفاوت در میزان مشارکت و عمق جریان نقدینگی نهفته است. در اوج رونق سال ۱۳۹۹، ارزش معاملات روزانه بورس تهران در مقاطعی به حدود یکمیلیارد دلار رسید؛ سطحی که نشاندهنده حضور گسترده سرمایهگذاران و افزایش چشمگیر گردش پول در بازار بود. در سال ۱۴۰۵، اگرچه ارزش معاملات در برخی روزها از ۳۰۰میلیون دلار عبور کرده، اما هنوز این سطح به شکل پایدار تثبیت نشده است.
این تفاوت از منظر رفتار بازار اهمیت زیادی دارد. رشد قیمتها زمانی میتواند به یک موج فراگیر تبدیل شود که علاوه بر سرمایهگذاران حرفهای، بخش بزرگی از سرمایهگذاران خرد نیز وارد بازار شوند. تاکنون چنین نشانهای در ابعاد سال ۱۳۹۹ مشاهده نشده است. بنابراین، رشد شاخص کل را نمیتوان بهسادگی معادل شکلگیری یک رونق فراگیر و عمومی دانست. از سوی دیگر، محدودیت دامنه نوسان نیز همچنان یکی از پیامهای مهم سیاستگذار به بازار است. وجود محدودیت در دامنه نوسان، فارغ از آثار آن بر نقدشوندگی، نشان میدهد ریسکهای موجود در فضای اقتصادی و سیاسی هنوز بهطور کامل برطرف نشده است. همین موضوع میتواند مانعی در برابر افزایش مشارکت سرمایهگذاران باشد. در واقع، بازار سهام در شرایطی رشد کرده که بخشی از سرمایهگذاران همچنان با احتیاط به آن نگاه میکنند و ریسکهای پیرامونی اقتصاد ایران را جدی میدانند.
بورس امروز با اقتصاد امروز
تفاوت مهم دیگر میان سال ۱۳۹۹ و ۱۴۰۵ را باید در وضعیت بنیادی شرکتها جستوجو کرد. اگرچه شاخص کل بازار سهام به بیش از ۳ برابر سقف این شاخص در مرداد ۹۹ رسیده، اما صنایع در ۶سال گذشته در اقتصادی فعالیت میکرد که ساختار هزینه بسیاری از صنایع با وضعیت فعلی فاصله داشت. طی سالهای پس از آن، صنایع بورسی با افزایش قابلتوجه هزینههای انرژی و سایر نهادههای تولید مواجه شدند. همزمان، بخشی از حمایتها و یارانههای سنتی دولت از صنایع کاهش پیدا کرد و هزینه واقعی تولید بیش از گذشته بر دوش شرکتها قرار گرفت.
به همین دلیل، نمیتوان رشد بازار در سال ۱۴۰۵ را تنها با همان منطق سال ۱۳۹۹ توضیح داد. در آن مقطع، بخشی از جذابیت بازار ناشی از انتظارات مربوط به رشد سود شرکتها و افزایش نرخ ارز بود، درحالیکه امروز شرکتها با ساختار هزینهای متفاوتی فعالیت میکنند. افزایش هزینه انرژی، محدودیتهای تولید به دلیل تشدید ناترازی انرژی، استهلاک بالای صنایع و کاهش برخی حمایتهای دولتی موجب شده است که فاصله میان رشد قیمت سهام و رشد سودآوری شرکتها با دقت بیشتری مورد توجه قرار گیرد.
دولت در سالهای اخیر به سمت کاهش حمایتهای عمومی از صنایع حرکت کرده است. به همین دلیل، اگر قرار باشد از یک تغییر اساسی میان بورس ۱۳۹۹ و ۱۴۰۵ سخن گفته شود، باید به همین تغییر در سیاستهای حمایتی اشاره کرد. شرکتها دیگر نمیتوانند مانند گذشته روی انرژی ارزان یا برخی یارانههای گسترده حساب کنند و در نتیجه، سودآوری آنها بیش از گذشته به توانایی افزایش بهرهوری، مدیریت هزینه و دریافت مجوزهای قیمتی وابسته است. ارزش اسمی شرکتها تنها با رشد قیمت دلار خود را تعدیل میکند. برای همین بازار چند سالی است که برای فاصله گرفتن از سطح ۱۰۰ میلیارد دلار تعلل به خرج میدهد. البته این روند برای همه صنایع یکسان نیست. در سال جاری برخی صنایع، بهویژه تولیدکنندگان کالاهای ضروری، از افزایش نرخهای فروش قابلتوجهی برخوردار شدند. اعطای مجوزهای قیمتی به برخی صنایع باعث شد درآمد شرکتها با سرعت بیشتری رشد کند و بازار نیز نسبت به چشمانداز سودآوری آنها واکنش نشان دهد. صنعت دارو و صنایع غذایی، نمونهای از این وضعیت است؛ صنعتی که با وجود فشار هزینهای، از محل افزایش نرخ فروش توانست در کانون توجه بازار قرار گیرد و شاخص این صنایع رشد بیش از ۱۸۰درصدی را به نمایش درآورند.
بنابراین، رشد بازار در سال ۱۴۰۵ تا حدی نیز به بازنگری در ارزشگذاری صنایع و اصلاح انتظارات سودآوری آنها مربوط است. در چنین شرایطی، همه رشد شاخص را نمیتوان به ورود نقدینگی و عوامل پولی نسبت داد. بخشی از آن ناشی از تغییر در متغیرهای بنیادی و تعدیل قیمت سهام نسبت به سودآوری شرکتهاست.
اگر جنگ نمیشد
با وجود این تفاوتها، یک عامل میتواند معادله بازار را تغییر دهد: شرایط جنگی و ریسکهای سیاسی که وزن مهمی در تصمیمگیریهای سرمایهگذاران دارند. در سال ۱۳۹۹ بازار در فضایی فعالیت میکرد که اگرچه ریسکهای اقتصادی و سیاسی قابلتوجه بود، اما شرایط جنگی فعلی وجود نداشت. اکنون نااطمینانی سیاسی و احتمال تشدید تنشها، یکی از مهمترین عواملی است که مانع از شکلگیری مشارکت گسترده در بازار سهام شده است.
اگر جنگ به معادله سرمایهگذار ایرانی افزوده نشده بود، شباهتهای بیشتری میان بورس در سال ۱۴۰۵ و ۶ سال قبل دیده میشد. نرخ بهره حقیقی منفی، رکود کسب و کارها و احتمال حرکت نقدینگی به سمت داراییهای ریسکی، مجموعهای از شرایط را ایجاد کرده که میتواند از رشد بیشتر بورس حمایت کند. در چنین فضایی، اگر نرخ بهره حقیقی در محدوده منفی باقی بماند، بورس نیز مانند سایر بازارها میتواند بخشی از نقدینگی موجود در اقتصاد را جذب کند. این جریان در صورت تقویت میتواند ارزش معاملات را افزایش داده و دامنه مشارکت سرمایهگذاران را گستردهتر کند. اما نقطه حساس ماجرا از جایی آغاز میشود که ورود نقدینگی از ظرفیت رشد بنیادی شرکتها فاصله بگیرد. در این حالت، رشد قیمت سهام دیگر صرفا حاصل افزایش سودآوری یا بهبود چشمانداز اقتصادی نخواهد بود و انتظارات تورمی و رفتار سفتهبازانه نقش بیشتری پیدا میکنند. همین نقطه است که احتمال شکلگیری حباب را افزایش میدهد. از این منظر، یکی از متغیرهای کلیدی برای ارزیابی مسیر بورس در ماههای آینده، نسبت قیمت به سود بازار یا همان P/E است. در شرایط متعارف، میتوان انتظار داشت بازار در محدودهای ارزنده و قابل دفاع حرکت کند و نسبت P/E نیز حتی در شرایط خوشبینانه تا ۱۰واحد رشد کند. اما اگر شرایط از وضعیت متعارف خارج شود، نرخ بهره حقیقی منفی بماند و نقدینگی با سرعت بیشتری وارد بازار شود، P/E میتواند از سطوح بنیادی فاصله بگیرد و حتی اعداد بالاتری را به خود ببیند. همانطور که در سقف بورس در سال ۹۹، این نسبت به ۴۰واحد رسیده بود. این موضوع، به معنای تکرار کامل تحولات ۶سال گذشته نیست. بازار میتواند وارد محدودههای حبابی شود، بدون آنکه شرایط خاص آن سال تکرار شود. تفاوت مهم اینجاست که تجربه ۱۳۹۹ اکنون در حافظه سیاستگذار و سرمایهگذاران باقی مانده است. سازمان بورس و دولت به خوبی میدانند که رشد غیرمنطقی بازار و ورود هیجانی سرمایهگذاران خرد چه تبعاتی میتواند داشته باشد. به همین دلیل، احتمال دارد سیاستگذار در صورت مشاهده نشانههای رونق بیش از اندازه، با ابزارهای مختلف تلاش کند سرعت بازار را کنترل کند.
بهخصوص آن که اکنون برخلاف سال ۹۹، بورس تهران دیگر صرفا بازار سهام نیست، بازار صندوقها، ابزارهای غیرمستقیم سرمایهگذاری، طلا، کالا و ابزارهای مشتقه نظیر بازار اختیار معامله است. اگر چه ممکن است برخی از ابزارهای غیرمستقیم هنوز عمق بالایی نداشته باشند، اما خود این ابزارها میتوانند جلوی رشد غیرمنطقی و بدون پشتوانه بازار را بگیرند. به عبارت بهتر، برخلاف ۹۹ بازار اکنون در دست سرمایهگذاران حرفهای است و حتی در صورت بازگشت اعتماد به بازار و حضور حداکثری سهامداران، احتمالا بورس در دست حرفهایها باقی خواهد ماند. عرضه اولیه شرکتهای بزرگ نیز از همین منظر اهمیت پیدا میکند. ورود یک شرکت بزرگ نظیر پتروشیمی تابان فردا به بازار سرمایه در شرایطی که شاخص با رشد قابلتوجهی همراه شده، میتواند بخشی از نقدینگی موجود را جذب کند و از تمرکز بیش از حد پول در نمادهای موجود بکاهد. البته عرضه اولیه به تنهایی نمیتواند مانع شکلگیری حباب شود، اما در کنار سایر سیاستهای بازار میتواند به تعمیق بازار و افزایش سمت عرضه کمک کند.
از این رو، مسیر بورس در سال ۱۴۰۵ بیش از آنکه به یک تکرار ساده از سال ۱۳۹۹ شبیه باشد، میتواند ترکیبی از چند تجربه متفاوت باشد؛ بازاری که از یک سو با نرخ بهره حقیقی منفی و احتمال ورود نقدینگی مواجه است و از سوی دیگر با ریسکهای سیاسی، هزینههای بالاتر تولید و سیاستگذار محتاطتری روبهرو است.
شانس یک رالی بزرگ
در نهایت، مهمترین پرسش این است که آیا رشد بیش از ۹۰درصدی بورس از ابتدای سال میتواند به حبابی مشابه سال ۱۳۹۹ منجر شود؟ پاسخ را باید در تفاوت میان «رشد» و «رونق فراگیر» جستوجو کرد. بازار سهام میتواند همچنان رشد کند، اما تا زمانی که ارزش معاملات در سطوح بسیار بالا تثبیت نشود، مشارکت عمومی افزایش نیابد و ورود پول با شتاب بیشتری دنبال نشود، نمیتوان از شکلگیری موجی مشابه سال ۱۳۹۹ سخن گفت. البته این به معنای نبود ریسک حبابی شدن بازار نیست. اگر نرخ بهره حقیقی منفی باقی بماند و همزمان نقدینگی سرگردان به دلیل رکود بازارهای دیگر به سمت بورس حرکت کند، قیمت سهام میتواند سریعتر از سودآوری شرکتها افزایش یابد. در این شرایط، P/E بازار نیز ممکن است از محدودههای متعارف عبور کند. بازار میتواند در صورت تداوم شرایط پولی و اقتصادی موجود، مسیر صعودی خود را ادامه دهد و حتی برای مدتی وارد محدودههای پرریسک ارزشی شود؛ اما تفاوت در ساختار اقتصادی، تجربه سیاستگذار، سطح مشارکت و حجم معاملات باعث میشود تکرار سناریوی سوپرحبابی سال ۱۳۹۹ چندان محتمل نباشد.
