سایه قیمت‌های دستوری بر سر «بمپنا»

سهام شرکت تولید برق عسلویه مپنا که از نوع سهامی عام است، اسفند سال ۱۳۹۲ در بازار فرابورس ایران عرضه شد تا برای نخستین‌بار سهام متعلق به یک نیروگاه، در معرض فعالان بازار سرمایه قرار داده شود. بنا به آمار وزارت نیرو، نیروگاه عسلویه در سال ۱۳۹۳ با تولید ۸/ ۱درصد از برق تولیدی در سراسر کشور، رتبه اول تولید برق را در میان تمامی نیروگاه‌های گازی کشور عهده‌‌دار شد و متوسط آمادگی واحدهای نیروگاهی آن برای تولید برق از سال ۱۳۸۸ تاکنون بیش از ۹۵ درصد بوده است. در طول سال‌های بهره‌‌برداری مداوم و فروش برق این نیروگاه به شرکت توانیر، تمامی تضامین قراردادی به‌‌ویژه «قابلیت دسترسی»  و «تست ظرفیت و نرخ حرارتی»  محقق شده و هم‌‌اکنون، اجرای طرح توسعه این نیروگاه به سیکل ترکیبی با هدف افزایش راندمان و افزایش ظرفیت شبکه به میزان ۴۸۰ مگاوات با قرارداد بیع متقابل در دست اجراست. در حال حاضر شرکت جزو واحدهای تجاری فرعی شرکت گروه مپنا (سهامی عام) است. مرکز اصلی شرکت در تهران و نیروگاه درشهرستان عسلویه است. سهامداران این شرکت را با نماد «بمپنا» می‌‌شناسند و درحال‌‌حاضر در بازار دوم فرابورس دادوستد می‌شود. این نماد ۷میلیارد و ۷۰۰ میلیون برگه سهم دارد که آخرین قیمت آن۴۹۰ تومان و ارزش بازاری آن معادل ۳ هزار و ۷۰۰ میلیارد تومان است. همچنین بازدهی این نماد نیز در یک ماه، سه ماه و یک‌‌سال اخیر به ترتیب منفی۱۸، منفی۴۲ و منفی۱۰ درصد بوده که طی آخرین صورت مالی شرکت حاشیه سود ناخالص ۶۲ درصد، حاشیه سود عملیاتی ۶۲ درصد و حاشیه سود خالص ۵۵ درصد است. سهام شناور بمپنا نیز در حال حاضر حدود۷ درصد ثبت شده است.

موضوع فعالیت

موضوع فعالیت شرکت طبق ماده ۲ اساسنامه عبارت است از، احداث نیروگاه اعم از گازی، سیکل ترکیبی یا بخاری و بهره‌برداری از آن جهت تولید برق، خرید و فروش و صدور برق و همچنین کلیه فعالیت‌های تجاری که به‌طور مستقیم و غیرمستقیم به تحقق اهداف شرکت منجر شود. نیروگاه عسلویه مشتمل بر ۶ واحد گازی بر اساس قرارداد منعقده با شرکت توانیر به صورت B.O.O در سال ۱۳۸۲ با سرمایه‌گذاری شرکت مپنا توسط این شرکت تاسیس شده است. طبق قرارداد مذکور در ابتدا شرکت توانیر و سپس از ابتدای سال ۱۳۹۵ شرکت برق حرارتی متعهد به خرید تضمینی برق تولیدی به مدت ۱۰ سال بوده‌اند. قرارداد مذکور در تاریخ ۳/ ۱۰/ ۱۳۹۶ خاتمه یافته است. نیروگاه مذکور از جمله نیروگاه‌های خصوصی (IPP) است. ظرفیت اسمی اولیه نیروگاه ۸۴۳ مگاوات بوده است که با توجه به ارتقای ظرفیت واحد‌ها طی سال‌های اخیر ظرفیت اسمی نیروگاه به ۱۱۱۴ مگاوات افزایش یافته است.

 سهامداران

سهامداران اصلی شرکت گروه مدیریت نیروگاهی ایرانیان (مپنا) شرکت گروه توسعه مالی مهر آیندگان  و صندوق سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت کاردان هستند.

چالش صنعت برق و ارزش جایگزینی در کشور

در تابستان ۱۴۰۰، کشور با مشکل تامین برق روبه‌رو شد. ظرفیت عملی کشور توان پوشش دادن ماکسیمم مصرف را می‌دهد ولی به دلیل معوقات شرکت‌ها از دولت، نیازمند تعمیرات اساسی هستند و مشکل نقدینگی مانع انجام آن شده است. عمده طلب شرکت‌ها، از دولت است و عدم وصول مطالبات، سرمایه‌گذاری در این صنعت را جذاب نکرده است. با توجه به آنچه در ادامه گزارش مورد بررسی قرار می‌گیرد، صنعت برق متعاقب سیاست‌های سرکوب قیمتی، کشش تداوم وضعیت فعلی را ندارد و سیاستگذاران چاره‌‌ای جز افزایش نرخ هرچند به کندی و آرام پیش روی خود نخواهند داشت، این وضعیت با وجود نامعلوم بودن زمان واقعی‌سازی نرخ‌ها، موجب رشد سود این صنعت می‌شود. شبکه برق ایران با ظرفیت نامی تقریبی ۸۸ هزار مگاواتی تا پایان سال ۱۴۰۰ (بر اساس داده‌های تولید جهانی برق سال ۲۰۲۰، دوازدهمین کشور بزرگ تولید‌کننده الکتریسیته با سهم ۲/ ۱ درصدی) ۳۳۲ تراوات ساعت از مجموع ۲۶.۸۲۳ تراوات ساعت انرژی جهانی را به خود اختصاص داده است. متاسفانه با وجود این پتانسیل که حاصل انجام ده‌ها میلیارد دلار سرمایه‌گذاری است، صنعت برق در وضعیت اسفباری به سرمی‌برد. این امر از یک سو محصول تضاد منافع موجود در ارکان حاکمیتی این صنعت است؛ چرا که در ایران قیمت‌گذاری، تولید و عرضه بخش اصلی برق کشور در دست مجموعه وزارت نیرو قرار گرفته است. از سوی دیگر وضعیت فعلی محصول سیاست‌های نرخ‌گذاری برق کشور است؛ دولت‌ها طی سالیان اخیر با توجیه منطقی‌سازی نرخ برق بر اساس درآمد سرانه افراد، در کنار اعطای برق رایگان به برخی اماکن و نهادها، نرخ‌های فروش برق را به‌شدت سرکوب کرده‌‌اند. آیینه تمام نمای وضعیت موصوف را می‌توان در صورت‌های مالی توانیر مشاهده کرد؛ برای مثال در پایان سال ۱۳۹۹ بدهی و زیان انباشته این شرکت به ترتیب، ۷۱ و ۵۲ هزار میلیارد تومان بوده که در پایان سال ۱۴۰۰ بدهی توانیر با ۱۸ درصد رشد به ۸۴ همت رسیده است. در چنین شرایطی با وجود نیاز روزافزون به انرژی الکتریکی، با فرسودگی نیروگاه‌های موجود و عدم انگیزه در جهت سرمایه‌گذاری در بخش نیروگاهی مواجه هستیم. صنعت نیروگاهی به واسطه سرمایه‌گذاری ارزی جزو صنایع پرهزینه است. هزینه راه‌اندازی نیروگاه هر مگاوات ساعت به روش‌های مختلف است. مثلا هزینه راه‌اندازی یک نیروگاه سیکل ترکیبی ۱۰۰۰ مگاواتی ۵۰۰.۰۰۰ یورو‌، ترکیبی ۴۰۰.۰۰۰ یورو، بخار ۸۰۰.۰۰۰ یورو و نیروگاه بادی ۸۵۰.۰۰۰ یورو برآورد می‌شود. در این روش، ارزش جایگزینی نیروگاه به یورو محاسبه شده، سپس دارایی‌های جاری شرکت به آن اضافه و بدهی‌‌های شرکت از آن کسر شده است تا ارزش جایگزینی شرکت محاسبه شود.

تولید و فروش

شرکت بمپنا در حوزه احداث نیروگاه و بهره‌‌برداری ‌‌ جهت تولید، خریدوفروش و صدور برق درحال فعالیت است. این نیروگاه در قالب قرارداد ساخت، بهره‌‌برداری و تملیک بوده که از میزان کل فروش‌های صورت گرفته در سال گذشته حدود۱۰۰ درصد داخلی بوده است. بمپنا تنها در سال گذشته ۵۱۴ میلیارد تومان درآمد کسب کرد که نسبت به سال ۱۳۹۹ رشد ۶۲ درصدی را نشان می‌دهد. این در حالی است که بهای تمام شده شرکت ۹۰ درصد افزایش نسبت به سال ۱۳۹۹ داشت و عمده تعدیل در روند حاشیه سودهای شرکت را می‌توان ناشی از این عامل در نظر گرفت. اما برای سال جاری پیش‌بینی می‌شود روند حاشیه سود‌های شرکت نرمال و صعودی باشد. بمپنا در سال گذشته سود خالص ۲۸۴ میلیاردی داشته که سود خالص شرکت نسبت به سود خالص ۲۱۴ میلیاردی سال ۱۳۹۹ حدود۳۲ درصد رشد سود خالص را نشان می‌دهد. در سال ۱۴۰۰ شرکت توانسته به ازای هرسهم خود ۳۶تومان سود بسازد. در سال جاری پیش‌بینی می‌شود شرکت با سود خالص ۳۵۱ میلیارد تومانی و افزایش ۲۳ درصدی نسبت به سال گذشته بتواند به ازای هر سهم خود ۴۵ تا ۵۰ تومان سود بسازد، این در حالی است که سود خالص هرسهم در سال گذشته ۳۶ تومان بود.  انتظار می‌رود شرکت در سال جاری بتواند ۵/ ۱۴ میلیارد کیلووات برق از ترکیب محصولات خود را به فروش برساند و از محل مقدار فروش محصولات رشد ۱۱ درصدی تجربه کند. این در حالی است که در ۶ ماه اول ۱۴۰۱ میزان فروش شرکت از آنجا که شرکت‌های نیروگاهی هرآنچه تولید می‌کنند را به فروش می‌رسانند و میزان تولید  و فروش باهم یکسان است و میزان تقاضای برق در کشور در تابستان اصولا افزایش پیدا می‌کند شرکت نسبت به ۶ ماهه ۱۴۰۰ رشد ۵ درصدی را نشان می‌دهد. باید توجه داشته باشیم که در ۶ ماه سال جاری شرکت در مجموع ۳۱۰ میلیارد تومان درآمد عملیاتی به ثبت رسانده که حدود۴۷ درصد پیش‌بینی سال جاری را محقق کرده است. در سال جاری انتظار می‌رود شرکت با این ترکیب فروش و ادامه‌دار بودن وضعیت فعلی به درآمد ۶۶۲ میلیارد تومانی در سال ۱۴۰۱ برسد. ۶۵ درصد از فروش ۳۱۰ میلیارد تومانی یا به گونه‌ای دیگر ۲۰۰ میلیارد تومان از کل درآمد ثبت شده مربوط به فروش انرژی بخش گاز بوده که پیش‌بینی می‌شود با تداوم این ترکیب برای سال جاری و افزایش نرخ ۲۵ درصدی که در چند وقت اخیر راهی کدال شد شرکت از بخش فروش انرژی بخش گاز به ۴۳۰ میلیارد تومان درآمد برسد. چنین امری با توجه به ثبت حاشیه سود مطلوب، برای شرکت مهم ارزیابی می‌شود.

نرخ فروش

سقف نرخ فروش هر کیلووات ساعت انرژی براساس مصوبه اخیر از ۶۴ تومان به ۸۰ تومان افزایش یافته که رشد ۲۵ درصدی نرخ فروش را نشان می‌دهد و نرخ فروش هر کیلووات ساعت آمادگی تغییری نداشته است. در سال گذشته سقف نرخ فروش هر کیلووات ساعت انرژی ۶۴ تومان و نرخ فروش هر کیلووات ساعت آمادگی ۱۸ تومان تعیین شده بود. در این خصوص بر اساس مقررات جاری بازار رقابتی برق، نرخ فروش انرژی به ازای هر کیلووات ساعت، کمتر یا حداکثر برابر با سقف نرخ تعیین شده ۸۰ تومان خواهد بود. لذا تغییر سقف نرخ فروش انرژی در بازار رقابتی برق می‌تواند منجر به افزایش مبلغ فروش انرژی در بازار برق شود اما با توجه به اینکه مبلغ فروش انرژی در بازار رقابتی برق متاثر از عواملی مانند عرضه، تقاضا، نرخ‌های رقابتی ارائه شده توسط تمامی شرکت‌کنندگان در بازار برق و شرایط خاص عرضه و فروش برق در بازار است و نیز از آنجا که نرخ آمادگی ساعتی بدون تغییر باقی مانده است پیش‌بینی می‌شود افزایش درآمد فروش برق در بازار رقابتی برق احتمالا کمتر از میزان افزایش مطروحه فوق درباره تغییرات سقف نرخ هر کیلووات ساعت انرژی است. براین اساس این افزایش نرخ تا حدودی بر افزایش در‌آمد شرکت تاثیرگذار خواهد بود، طوری که پیش‌بینی می‌شود شرکت با افزایش نرخ ۲۵ درصدی در ماه‌های آتی نسبت به چند ماه گذشته بهتر عمل خواهد کرد.

بهای تمام شده

بخش عمده بهای تمام شده هزینه حفظ و نگهداری که شامل تامین قطعات هم می‌شود بزرگ‌ترین بخش بهای تمام شده مپنا در سال‌های اخیر بوده، پس از آن هزینه‌های استهلاک و بهره‌برداری است. باتوجه به ارزش دفتری پایین دارایی‌ها، استهلاک نسبت به مقدار واقعی خود کمتر است. همین موضوع باعث می‌شود سود شرکت‌ها بیش از مقدار واقعی آن باشد. همچنین سهم گاز در بهای تمام‌شده بسیار اندک است که حتی با ۴ برابر شدن آن، سود شرکت‌ها حدود ۷ تا ۱۰ درصد تغییر می‌کند. در سال گذشته بهای تمام شده بمپنا ۱۹۰ میلیارد تومان بوده که افزایش ۹۰ درصدی نسبت به سال ۹۹ را نشان می‌دهد. انتظار می‌رود بهای تمام‌شده شرکت در سال جاری به حدود ۲۵۰ میلیارد تومان برسد.

خلاصه تحلیل

با افزایش نرخ فروش بمپنا در بخش انرژی انتظار می‌رود ۶ماهه آتی بهتری نسبت به ۶ ماهه گذشته داشته باشد که بر سود‌سازی شرکت تاثیرگذار خواهد بود، به‌طوری که پیش‌بینی می‌شود شرکت با فروش حدود ۶۸۰-۶۶۰ میلیارد تومانی با سرمایه فعلی قادر به محقق کردن ۴۵ تا ۵۰ تومان سود به ازای هرسهم خواهد بود. با فرض سود برآورد شده و استفاده از ضرایب قیمتی، نسبت قیمت به سود آینده‌نگر (p/ e forward) «بمپنا» با قیمت تابلو ۴۹۰ تومان در حال حاضر ۱۰ واحد است. این در حالی است که نسبت قیمت به سود صنعت نیروگاهی ۱۴ واحد است. در نهایت واقعی‌تر شدن نرخ‌های فروش شرکت و خارج شدن از نرخ‌گذاری دستوری می‌تواند بر سود‌سازی شرکت تاثیر مثبتی داشته باشد.